Mais uma prova da pressão sobre o mercado global de títulos! Investidores exigem prêmio de risco mais alto, e emissão de títulos alemães de 30 anos deve registrar maior rendimento em 15 anos

De acordo com o aplicativo de notícias financeiras Zhihu Finance (Finanças Inteligentes), à medida que os investidores exigem uma compensação maior para financiar governos que acumulam dívidas crescentes e ainda enfrentam a inflação, a Alemanha deverá enfrentar o maior custo de financiamento dos últimos 15 anos em uma emissão de grande escala de títulos de longo prazo.

No mês passado, a Alemanha emitiu uma pequena quantidade de títulos públicos de 30 anos com um rendimento de 3,64%, o maior para esse vencimento desde 2011. Fontes informaram que, desta vez, por meio de um sindicato bancário, a Alemanha emitirá títulos de 30 anos com vencimento em agosto de 2056, e o rendimento será 0,4 pontos-base acima do atual rendimento dos títulos de 30 anos que vencem em 2054 (3,77%). As fontes acrescentaram que o preço da emissão dos títulos de 30 anos deve ser anunciado ainda na noite de terça-feira.

Investidores exigem maior prêmio de risco, impulsionando o aumento do custo de financiamento

O custo de emissão de títulos via sindicato bancário geralmente é maior do que por meio de leilões, mas esse método permite que governos levantem rapidamente grandes quantias, expandam a base de investidores e diversifiquem a composição dos investidores. Os títulos envolvidos nesta emissão sindicalizada foram originados em março do ano passado, com emissão inicial de 6 bilhões de euros e demanda de 36 bilhões de euros em ordens de subscrição. Em maio, quando o rendimento desses títulos rondava o maior valor em 15 anos, a Alemanha emitiu mais desses títulos, recebendo novamente demanda de 36 bilhões de euros.

Christoph Rieger, chefe de Pesquisa de Juros e Crédito do Commerzbank, espera que o tamanho da operação de terça-feira alcance até 3,5 bilhões de euros (aproximadamente 4,1 bilhões de dólares). Seu colega, Hauke Siemsen, escreveu em um relatório no mês passado que a necessidade de financiamento da Alemanha para 2027 deve crescer significativamente, com o esboço do orçamento indicando uma demanda líquida de financiamento de 204 bilhões de euros. Ele prevê que a emissão líquida de novos títulos federais da Alemanha no próximo ano atingirá o recorde de 163 bilhões de euros, acima dos cerca de 137 bilhões de euros em 2026; ao mesmo tempo, o volume total de títulos emitidos também deve alcançar o recorde histórico de aproximadamente 400 bilhões de euros.

O aumento da necessidade de financiamento reflete o crescimento dos gastos da Alemanha com defesa e infraestrutura, enquanto o país enfrentará pressão recorde para quitar 238 bilhões de euros em títulos no próximo ano. No entanto, nem todos os fundos precisam ser captados via emissão de títulos federais. Segundo Siemsen, letras do Tesouro de curto prazo, reservas em caixa, venda de ativos e recursos do banco estatal KfW também podem fornecer outras fontes de financiamento.

Mercado global de títulos enfrenta "tempestade de duration"

Com os governos ao redor do mundo aumentando seus gastos e a pressão inflacionária persistente após o impacto dos preços do petróleo neste ano, o mercado global de títulos enfraqueceu amplamente e sofreu novas vendas nas últimas semanas. Na semana passada, o rendimento dos títulos alemães de 30 anos atingiu o maior nível desde 2011, enquanto o rendimento dos títulos franceses de 10 anos subiu para o maior patamar desde 2009. Durante a noite, os títulos americanos de 30 anos continuaram sendo vendidos, com o rendimento atingindo 5,29%, o maior desde 2007, e aproximando-se do pico no início da crise financeira global naquele ano. Essa pressão também foi sentida na Ásia—em 18 de agosto, o rendimento dos títulos japoneses de 5 anos subiu para 2,18%, uma máxima histórica; os títulos de 10 anos chegaram a 2,945%, o maior patamar desde setembro de 1996.

Embora os mercados de títulos sejam impactados por fatores domésticos, as forças estruturais que impulsionam o aumento dos rendimentos são, na verdade, comuns globalmente. Por um lado, há o receio de que uma ordem mundial cada vez mais fragmentada exponha as economias a choques de oferta e mantenha a pressão inflacionária; por outro, detentores de títulos temem que os governos tenham dificuldade para controlar os gastos fiscais, forçando as taxas de juros a permanecerem elevadas por mais tempo.

No centro dessa "tempestade", os títulos do Tesouro dos EUA são os mais observados. Assim como os títulos alemães, os títulos americanos também enfrentam custos de financiamento mais altos devido à elevação do prêmio de risco. Em 12 de agosto, o rendimento do leilão de 42 bilhões de dólares em títulos americanos de 10 anos atingiu 4,683%, o maior desde a crise financeira global de 2007; em 13 de agosto, o Tesouro dos EUA vendeu 25 bilhões de dólares em títulos de 30 anos, com rendimento de 5,216%, o maior desde 2001.

O aumento acentuado dos custos de financiamento de títulos de longo prazo é motivado pelas preocupações do mercado com o déficit fiscal dos EUA. Em julho, o déficit fiscal dos EUA atingiu 432,3 bilhões de dólares, um aumento de cerca de 48% em relação ao mesmo período do ano passado, registrando o maior déficit mensal desde março de 2021. Ainda pior, não é apenas o déficit mensal que está se expandindo—o déficit acumulado dos EUA nos primeiros 10 meses do atual ano fiscal já está próximo de 1,8 trilhão de dólares, um volume superior ao registrado até o mesmo período de 2025.

Ao mesmo tempo, o valor total da dívida americana já alcança 39,9 trilhões de dólares. Nos primeiros 10 meses do ano fiscal, o governo dos EUA pagou 1,17 trilhão de dólares em juros da dívida, acima dos 1,01 trilhão do mesmo período do ano anterior, aumento de aproximadamente 160 bilhões de dólares.

Em meio à recente redução nas expectativas do mercado quanto ao aumento das taxas pelo Federal Reserve (Fed), a razão-chave pela qual os títulos americanos de longo prazo continuam sendo vendidos é o prêmio de risco. Manter esses títulos significa enfrentar a oferta fiscal, a reincidência inflacionária e a incerteza política, por isso os investidores estão exigindo maiores compensações.

Análises indicam que a pressão fiscal expansionista e a incerteza da política monetária impõem uma dupla restrição às taxas de longo prazo dos títulos americanos. Pelo lado da oferta, é possível que em 2027 ocorra uma nova onda de emissão de títulos de longo prazo. Desde maio de 2024, o tamanho dos leilões de títulos de longo prazo americanos não mudou; a necessidade de captação adicional é atendida por títulos de curto prazo. Em 2026, a demanda de financiamento pode, por ora, ser absorvida por esse aumento. No entanto, se continuar a estrutura atual de emissões, o déficit de financiamento total de 2027 a 2028 se expandirá para 1,5 trilhão de dólares.

Na política monetária, a incerteza na comunicação do Fed tornou-se um novo fator para o aumento do prêmio de prazo. Historicamente, o aumento da incerteza na política monetária americana normalmente eleva o prêmio de prazo—mesmo que o mercado reduza apostas de aumento de juros de curto prazo por causa de dados de emprego fracos, essa incerteza pode manter o prêmio de longo prazo em um patamar elevado.

Além disso, a evolução da estrutura de mercado vem enfraquecendo gradualmente a demanda estável dos compradores. O principal comprador de títulos americanos costumava ser bancos centrais estrangeiros e o próprio Federal Reserve, que não eram tão sensíveis ao preço. Hoje, novos participantes vêm mais de fundos, seguradoras e fundos monetários, que somente compram se considerarem os rendimentos suficientemente elevados. Isso significa que déficits fiscais do mesmo tamanho agora exigem retornos mais altos para serem absorvidos pelo mercado.

Fora dos EUA, com os conflitos no Oriente Médio elevando os preços da energia e agravando as preocupações com inflação, as expectativas de que vários países apertarão ainda mais suas políticas monetárias continuam crescendo, criando um risco sistêmico para mercados tradicionais de títulos potencialmente ainda maior do que as incertezas relativas à política do Federal Reserve. Operadores de mercado em geral esperam que, nos próximos 12 meses, o custo de empréstimo aumente mais rápido no Japão, Canadá, Reino Unido e zona do euro do que nos EUA.

Na Ásia, Japão e Coreia do Sul são considerados os "pioneiros" desta nova onda global de aperto—com custos de energia altos e demanda impulsionada por IA por chips, eletricidade e trabalho, o que pressiona diretamente a elevação das taxas de juros. O mercado europeu também encontra dificuldades. Custos elevados de energia e aumento dos gastos com defesa estão tornando o cenário sombrio para os títulos europeus. Desde o início do ano, os rendimentos de referência da Alemanha, Itália e França subiram cerca de 30 pontos-base.

Essa mudança representa uma inversão no ciclo de taxas de juros que, nos últimos anos, esteve centrado no Federal Reserve. Essa situação coloca investidores em um dilema. Tradicionalmente, títulos deveriam atuar como um "amortecedor" nas carteiras, protegendo contra riscos em períodos de queda nas bolsas ou choques econômicos. No entanto, se os bancos centrais de fora dos EUA forem forçados a aumentar fortemente as taxas, os títulos não apenas deixarão de diversificar riscos, como podem prejudicar o desempenho dos portfólios.

Para as autoridades fiscais, o fato de os títulos de longo prazo globais sofrerem uma liquidação sincronizada recentemente equivale a uma tempestade. Do risco inflacionário e da dívida pública à explosão da demanda por financiamento devido ao boom da inteligência artificial (IA), múltiplos fatores estão elevando os rendimentos dos títulos de longo prazo. Embora muitos países estejam focando a emissão em títulos mais curtos, com menores rendimentos, diante de uma nova realidade em que não é mais possível fixar o custo de financiamento de décadas a taxas ultra-baixas, a disciplina fiscal global está sendo “julgada” pelo mercado de títulos.