Análise semanal da Coreia do Sul: KOSPI cai 8,8%, será que avaliação 5,8x resiste ao declínio do momentum dos semicondutores?

Resumo Executivo

1.Não se trata de uma retirada total de capital estrangeiro, e sim de uma realocação de posições em semicondutores. O KOSPI caiu 8,8% em uma semana, o setor de tecnologia recuou 12,2%, mas os setores de química, bancos e seguros subiram na contramão do mercado; os estrangeiros compraram líquido 190 bilhões de won em KOSPI, mas venderam líquido 766 bilhões de won em tecnologia, o que mostra que o dinheiro está migrando de tecnologia de alto momentum para setores de maior estabilidade de valor e fluxo de caixa.

2.A avaliação já entrou em território extremo, mas estar barato não é motivo suficiente para comprar. O P/L projetado para os próximos 12 meses do KOSPI caiu para 5,78 vezes, o menor desde 2004, e o P/VPA projetado caiu para 1,43 vezes, enquanto o ROE futuro permanece próximo a 25%. O mercado já precificou uma forte revisão negativa dos lucros, mas se o lucro por ação dos semicondutores continuar revisado para baixo, múltiplos baixos podem significar apenas que o denominador ainda não foi atualizado.

3.Comparado à última forte queda, a principal novidade é a reversão marginal dos lucros para terreno negativo. O lucro por ação do KOSPI para os próximos 12 meses, que antes era revisado para cima em 2,1% na semana, foi revisado para baixo em 0,4% nesta semana; tecnologia caiu 0,6% e aço 5,7%. As expectativas de lucro de longo prazo ainda são altas, mas no curto prazo, a dinâmica mudou de "esperar revisões para cima" para "verificar se as revisões negativas já cessaram".

4.A pressão da alavancagem ainda é alta, mas ainda não se traduziu em esgotamento de liquidez. O volume de ETFs alavancados caiu para 22,01 trilhões de won, cerca de 5% de todos os ETFs; as chamadas de margem permanecem em 3,8%, os créditos nas corretoras subiram para 1,5 trilhão de won, mas os empréstimos com margem caíram de 38 para 33 trilhões de won, e os depósitos dos investidores subiram para cerca de 110 trilhões de won.

5.Para saber se a recuperação continuará, é preciso observar três fatores juntos. Lucro do setor de tecnologia voltando a ser revisado para cima; redução das chamadas de margem e da volatilidade; e interrupção da venda líquida dos estrangeiros em tecnologia. Somente a melhora simultânea desses três sinais pode indicar o fim da correção; caso apenas o valuation esteja barato, o mercado pode ainda ter volatilidade por um período.

KOSPI caiu 8,8% em uma semana, mas estrangeiros viraram compradores líquidos e o won coreano se valorizou, e o valuation caiu para o nível mais baixo em mais de 20 anos.Se a revisão negativa nos lucros de tecnologia vai parar, decidirá se essa correção é uma limpeza ou prenúncio de reversão de tendência.

1. Queda de 8,8%: O que o mercado realmente vendeu

O KOSPI caiu 8,8% esta semana, o índice MSCI Coreia caiu 10,2% e o setor de tecnologia recuou 12,2% (UTC+8).Apenas olhando esses números, fica fácil concluir que o “rali de IA da Coreia acabou”. Mas a resposta nos setores e no fluxo de capitais é mais complexa: química subiu 1,8% (UTC+8), bancos subiram 1,1% (UTC+8), seguros +0,5% (UTC+8); estrangeiros compraram líquido 190 bilhões de won do KOSPI, em carros 196 bilhões de won, em varejo 118 bilhões de won, enquanto venderam líquido 766 bilhões de won em tecnologia.

Isso mostra que o mercado está vendendo semicondutores de alto momentum, em vez de liquidar todos os ativos coreanos. A venda global de semicondutores disparou um encolhimento de posições, o peso de tecnologia é alto e o KOSPI sentiu mais o impacto. Mas estrangeiros continuam comprando setores como carros e varejo, e o won se valorizou 1,2% contra o dólar esta semana, comportamento distante de uma fuga típica de capitais.

Os investidores de varejo estão do outro lado.Esta semana, pessoas físicas compraram líquido 953 bilhões de won no KOSPI, dos quais 2,268 trilhões foram em tecnologia. Estrangeiros reduziram tecnologia, varejo comprou, tornando o preço no curto prazo mais dependente da capacidade de absorção do varejo e rebalanceamento dos instrumentos alavancados. Enquanto não houver retorno de estrangeiros para tecnologia, mesmo que haja recuperação no índice, pode ser só short covering ou ajuste de risco.

2. P/L de 5,78 vezes: Quão barato está de fato?

Os números de valuation da Goldman Sachs são extremos: em 16 de julho, o P/L projetado de 12 meses do KOSPI era 5,78x (UTC+8), o menor desde 2004, até abaixo do nível da crise financeira de 2008.O P/VPA projetado caiu do topo de 22 de junho para 1,43x (UTC+8), enquanto o ROE futuro permanece próximo a 25% (UTC+8). Há uma dissociação rara entre preço e rentabilidade.

O mercado não está precificando apenas ciclo econômico, mas sim colapso de lucros. A Goldman fez um stress test usando o pior cenário histórico: supondo que a estimativa consensual de LPA caia 41% de 1.175 para 691, aplicando P/L histórico do fundo do poço em 13x, isso gera um KOSPI de 8.965 pontos. Com o índice em 6.821 na época do relatório, a conclusão do modelo é que o "risco/retorno está enviesado para cima".

Esse resultado é atraente, mas não se pode tomar 8.965 pontos como meta garantida.O teste de estresse assume duas coisas: 1, que uma queda de 41% cobre o pior cenário; 2, que o mercado volta a dar múltiplo 13x quando os lucros batem fundo. Se os lucros de semicondutores caírem só por ciclo, isso é consistente com o passado; se capex global de IA, preços de memória e exportações da Coreia caírem juntos, o fundo de lucros pode ser mais baixo e o mercado pode recusar oferecer múltiplos históricos imediatamente.

Portanto, o P/L de 5,78x indica que muito do "mau cenário" já está precificado, mas não prova que o pior já passou. A verdadeira margem de segurança vem de valuation e lucros estáveis juntos, e não só de múltiplo baixo.

3. Virada de lucros para baixo: a mudança central deste relatório

Na última forte queda do mercado coreano, a principal âncora dos compradores foi a manutenção das revisões para cima do LPA, apesar do preço caindo.Nesta semana, o quadro mudou: o LPA projetado para o KOSPI caiu 0,4%(UTC+8), tecnologia -0,6% (UTC+8), aço -5,7% (UTC+8). Ao mesmo tempo, utilidade pública +3,2% (UTC+8), seguros +2,3% (UTC+8), química +1,6% (UTC+8).

A performance setorial e as revisões de lucros ainda não estão 100% alinhadas, mas apontam para o mesmo movimento: o mercado reduz a dependência de narrativa única de tecnologia. O bom desempenho de química, bancos e seguros é mais uma busca de capital por menor saturação, fluxo de caixa e retorno de capital estáveis, não uma aposta em alta aceleração. A revisão positiva em utilities, com queda de 5,3% nas ações (UTC+8), mostra que em tempos de alta volatilidade, lucro semanal não dita sozinho o preço dos ativos.

No horizonte de 3 meses, o lucro de tecnologia segue forte.O relatório mostra que as previsões consensuais para tecnologia em 2026 e 2027 subiram 30% (UTC+8) e 51% (UTC+8), respectivamente; o KOSPI como um todo, 25% (UTC+8) e 39% (UTC+8). Ou seja, a queda de 0,6% dessa semana não significa virada total do ciclo de lucros, mas é suficiente para mudar o padrão de negociação: antes bastava conferir a inclinação das revisões para cima; agora, é preciso garantir que não veremos queda sustentada nas revisões daqui para frente.

Os preços à vista das memórias DRAM ainda dão suporte.O relatório mostra que as duas principais DRAM subiram cerca de 4,9% (UTC+8) e 5,2% (UTC+8) esta semana; no ano, alta de cerca de 201,9% (UTC+8) e 181,7% (UTC+8). Mas preço forte à vista não garante que todos os lucros em tech na Coreia vão subir juntos; é preciso observar fornecimento de HBM, contratos de longa duração com clientes, mix de produtos, custos do processo e câmbio.Se os preços subirem continuamente mas o LPA de tecnologia seguir caindo, o problema pode estar nos custos, participação de mercado ou expectativas exageradas — e não na demanda em si.

4. Alavancagem caiu, mas o risco de forçada ainda existe

O montante de ETFs alavancados na Coreia caiu de 24,71 tri won em 29 de maio (UTC+8) para 22,01 tri won em 16 de julho (UTC+8), voltando ao patamar de antes do lançamento dos ETFs de ações individuais alavancadas, cerca de 5% do volume total de ETFs (UTC+8).O saldo de empréstimos com margem também caiu do pico de 38 tri para cerca de 33 tri won (UTC+8), ainda 0,5% do valor de mercado total.

Esses dados mostram retração de alavancagem, mas não sustentam "esgotamento sistêmico de liquidez". O saldo de depósitos de investidores subiu para cerca de 110 tri won (UTC+8), e a relação entre empréstimo de margem e depósitos caiu; o varejo continua entrando líquido em ETFs tradicionais e alavancados. O pool de liquidez ainda existe, mas a capacidade de risco foi enfraquecida pelas quedas sucessivas.

O maior risco de curto prazo são as chamadas de margem e os créditos em corretoras.Em 15 de julho, as calls representavam 3,8% dos créditos a receber (UTC+8), com créditos subindo para 1,5 tri won (UTC+8). Enquanto esses indicadores seguirem altos, novas quedas no índice gerarão vendas forçadas, e recuperações serão contidas por ofertas de venda para zerar prejuízo. ETFs alavancados são só 5% do total (UTC+8), não definem os fundamentos de longo prazo, mas podem influenciar as variações de alguns dias.

Portanto, investidores não devem esperar apenas "queda do saldo de empréstimos de margem".O sinal mais eficaz será: queda na proporção de chamadas de margem, redução dos créditos em corretoras, volta da volatilidade para níveis normais, além da manutenção do saldo de depósitos de varejo.O saldo pode cair por redução voluntária de alavancagem ou venda forçada; só a diminuição da pressão de chamada mostra melhoria na qualidade da limpeza.