عشية صدور تقرير أرباح Google، دويتشه بنك يدعم بقوة: لا تركز فقط على Capex، فقد تأتي المفاجأة الحقيقية من Google Cloud

في مساء 22 يوليو، ستصدر الشركة الأم لجوجل Alphabet تقريرها المالي للربع الثاني من 2026. حالياً، يتركز منطق التداول في السوق بشكل كبير على سؤال أساسي: هل النفقات الرأسمالية المتزايدة باستمرار (Capex) في عصر الذكاء الاصطناعي عبء ثقيل يلتهم الأرباح، أم أنها وفاء استشرافي بتحقق النمو المستقبلي؟

أشارت دويتشه بنك في تقرير صدر في 20 يوليو إلى أنه بالرغم من استمرار قلق السوق مؤخراً حول تباطؤ نمو أعمال البحث، وتأجيل إصدار نموذج Gemini الجديد، والتوسع المستمر في استثمارات الذكاء الاصطناعي، إلا أن المتغير الذي يستحق الانتباه الحقيقي ليس النفقات الرأسمالية في حد ذاتها، بل النمو المحتمل الكبير في إيرادات Google Cloud الذي قد يتجاوز التوقعات الحالية. فإذا تم释放 الطلب المتوقع على الأعمال السحابية، فإن الأرباح الإضافية الناتجة ستكفي لتغطية شدة الاستثمارات الأعلى في الذكاء الاصطناعي في السنوات المقبلة، وستظل ربحية الشركة الكلية تملك مجالاً للتحسن الإضافي.

بالنسبة للمستثمرين، تكمن النقطة الأساسية في هذا التقرير المالي في تقييم الإدارة لموقف الطلب على الخدمات السحابية، وتغيرات الطلبات المتراكمة، وإيقاع تحقيق الإيرادات المستقبلية، وليس عما إذا كانت النفقات الرأسمالية ستواصل الارتفاع. وقد تحدد هذه المؤشرات ما إذا كان السوق سيعيد تسعير منطق تقييم Alphabet تحت دورة استثمار الذكاء الاصطناعي.

Google Cloud، هو المتغير الحقيقي الذي يحدد التقييم

أكثر أحكام دويتشه بنك تفاؤلاً تتركز على Google Cloud.

رفع المحللون توقعات نمو إيرادات Google Cloud في الربع الثاني من 65% إلى 70%، ويتوقعون تسارعها لما يصل إلى 75% في النصف الثاني من 2026.

تستند هذه التوقعات إلى ثلاثة أحكام رئيسية. أولاً، لا يزال الطلب على قوة حوسبة الذكاء الاصطناعي يتجاوز العرض، حتى أن جوجل استأجرت مؤخراً موارد من SpaceX لتلبية احتياجات الحوسبة. ثانياً، بلغت قيمة الطلبات المتراكمة لدى Google Cloud حتى نهاية الربع الأول من 2026 نحو 4.62 تريليون دولار، أي بزيادة سنوية قدرها 400%. بالإضافة إلى ذلك، بدأت بعض مزودي الخدمات السحابية العملاقة، بمن فيهم Amazon، برفع أسعار بعض خدماتهم السحابية.

الأهم من ذلك، تعتقد دويتشه بنك أن السوق يقلل بشكل واضح من حجم إيرادات Google Cloud المستقبلية. حيث تتوقع وصول الإيرادات إلى ما بين 190 إلى 195 مليار دولار بحلول 2027، بينما يبلغ متوسط التوقعات السوقية نحو 142 مليار دولار فقط. واستناداً إلى هامش ربح 30%، يمكن أن تساهم هذه الإيرادات الإضافية بنحو 15 مليار دولار من أرباح التشغيل وفقاً لمعايير GAAP، أي ما يعادل زيادة ربحية السهم بمقدار دولار واحد تقريباً.

النفقات الرأسمالية ستواصل الارتفاع، أما القدرة التمويلية فتزداد أيضاً

حول بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، رفعت دويتشه بنك بشكل متزامن تقديراتها المستقبلية للنفقات الرأسمالية لشركة Alphabet. فبينما توقعت الشركة سابقاً أن تبلغ النفقات الرأسمالية بين 180 إلى 190 مليار دولار في 2026، أشارت أيضاً إلى أن النفقات في 2027 ستشهد "زيادة كبيرة" مقارنة بهذا العام.

بالنظر إلى وضع الطلبات المتراكمة، تتوقع دويتشه بنك أن Google بحاجة إلى حوالي 11.5 جيجاوات من سعة الحوسبة لتلبية الطلب الحالي؛ وفي سيناريو 2027 الأساسي ستحتاج إلى نحو 10 جيجاوات إضافية. وباحتساب تكلفة إنشاء تتراوح بين 30 و35 مليار دولار لكل جيجاوات، تتوقع دويتشه بنك أن تبلغ النفقات الرأسمالية في 2027 حوالي 325 مليار دولار، متفوقة على التقديرات السابقة البالغة 250 مليار دولار؛ وسترتفع في 2028 إلى ما بين 365 إلى 370 مليار دولار.

مع ذلك، يشير المحللون أيضاً إلى أنه بفضل اعتماد جوجل لاستراتيجية الدمج بين TPU وNVIDIA GPU، قد تقل تكلفة الإنشاء لكل وحدة عن مخاوف السوق.

وفي الوقت نفسه، لا تزال قدرة الشركة على التمويل وفيرة. فقد أتمّت Alphabet هذا الربع تمويلات تراكمية بين 65 إلى 70 مليار دولار، شملت استثمار 10 مليارات دولار من Berkshire Hathaway، وتمويلين عبر الأسهم بقيمة 36 مليار دولار تقريباً، وحد أقصى لزيادة رأس المال حتى 40 مليار دولار عبر إصدار أسهم (ATM)، وإصدار سندات عليا متعددة العملات.

حتى نهاية الربع الأول من 2026، لدى الشركة حوالي 127 مليار دولار نقدية واستثمارات، ونحو 107 مليار دولار أوراق مالية غير مدرجة؛ وتتوقع دويتشه بنك أن يصل التدفق النقدي التشغيلي التراكمي حتى نهاية 2027 إلى حوالي 420 مليار دولار.

وترى دويتشه بنك أن المشكلة التي تواجه Alphabet حالياً ليست "ارتفاع Capex" بل إن السوق يركز أكثر من اللازم على الاستثمار ويقلل من سرعة تحقق إيرادات Google Cloud.

النمو في البحث لم يتباطأ، وميزانيات الإعلان بدأت تتجه نحو الذكاء الاصطناعي

على مستوى أعمال بحث Google، يكمن أكبر مخاوف السوق في احتمال تغيير AI Overview لتدفقات البحث التقليدية.

لكن أظهرت أبحاث دويتشه بنك الميدانية أن سلوك المعلنين بدأ يشهد تغيرات جديدة. فعلى الرغم من حفاظ بعض المعلنين على ميزانياتهم الإعلانية للبحث، فإن علامات تجارية متزايدة بدأت بتجربة توجيه جزء من الميزانيات نحو AI Overview، بالإضافة إلى زيادة الإنفاق على إعلانات Google Search والإعلانات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي على ChatGPT.

في الوقت نفسه، تفيد بيانات SimilarWeb أن حجم زيارات Google وعدد المشاهدات في الربع الثاني من 2026 سجلا تحسناً مقارنة بالربع الأول. بناءً على هذه البيانات، حافظت دويتشه بنك على توقع أن تنمو Google Search بنسبة 16.5% على أساس سنوي في الربع الثاني وفقاً لسعر صرف ثابت، مع توقع نمو سنوي بنسبة 14% في الربع الثالث.

ويرى المحللون أنه حتى مع تأخر إصدار نموذج Gemini الجديد لبعض الوقت، فإن النماذج الحالية من الذكاء الاصطناعي قادرة بالفعل على تحسين فعالية الترويج الإعلاني بشكل مستمر، وأن الأسس الجوهرية لأعمال الإعلانات لم تتغير فعلاً.

تأجيل Gemini ليس محورياً، فالمستخدمون يواصلون النمو

أصبح تأجيل إصدار Gemini محور اهتمام السوق الآخر. فقد سبق لجوجل أن أعلنت في مؤتمر I/O 2026 أن Gemini 3.5 Pro سيتم إطلاقه لاحقاً، لكن حتى الآن لم يتم إصدار النموذج الجديد رسمياً.

مع ذلك، ترى دويتشه بنك أن توقيت إصدار النموذج لا يغيّر من اتجاه نمو المستخدمين. ووفق بيانات SimilarWeb، استمر عدد زيارات Gemini وعدد مشاهداته على الويب بالنمو في الربع الثاني، وإن كان النمو قد تباطأ بعض الشيء. وتشير بيانات Sensor Tower إلى أن تحميلات تطبيق Gemini تراجعت قليلاً عن ذروة 2025، لكن إجمالي الجلسات مازال ينمو باستمرار.

وبالمقارنة الأفقية، لا يزال ChatGPT يحتفظ بالريادة، لكن عدد الجلسات خلال الأشهر الاثني عشر الماضية بات مستقراً؛ أما Meta AI فقد أظهرت نمواً ملحوظاً منذ إطلاق Muse Spark؛ بينما شهد Grok تراجعاً في عدد التحميلات والجلسات منذ بداية هذا العام.

لذا ترى دويتشه بنك أن تعديل توقيت إصدار Gemini يعتبر حدثاً قصير الأمد، ولن يغيّر من القدرة التنافسية للذكاء الاصطناعي لدى Alphabet على المدى الطويل.