經典重讀：1999年巴菲特在《財富》雜誌的文章：如何思考對科技的投資

1999年，那個時候的投資者可以簡單地分為兩類人：（1）乘著網際網路的東風無所不能的成功者，和（2）沒有踩中網際網路風口，被市場遠遠落在後面的「老登」。

與當前的人工智慧熱潮頗為類似的是，那一年，網際網路「泡沫論」和「你已被時代拋棄」兩方陣營激烈辯論，公說公有理，婆說婆有理。

讓我們還是回到1999年，7月份的時候，傳統價值的領軍人物 沃倫·巴菲特在《Fortune》雜誌發表一篇經典文章。這篇文章中，巴菲特解釋了為何投資者對於新技術帶來的回報預期可能過高。

他並不像市場評論家那樣激昂熱烈，而是透過歷史分析和基本原理，論證了為什麼當時市場對未來的高回報預期，尤其是對新科技帶來的變革，可能過於樂觀。

當然，我們站在現在的角度看，都已經知道那篇文章的8個月之後，網際網路泡沫破裂，無數財富灰飛煙滅。這更值得我們去看看，在當時，在新技術面前，像巴菲特這樣最優秀的投資者是如何思考問題的。我們也可以看到，在泡沫和看似美好未來的吸引下，巴菲特是如何進行選擇的。

巴菲特論股票市場

如今股市投資者的期望過高了，我將解釋原因……我接下來要說的——如果它是正確的——將對美國股東未來能實現的長期回報產生影響。

首先，讓我們定義「投資」。定義很簡單但常被遺忘：投資就是現在投入一筆錢，以確保未來能收回更多——是在扣除通脹影響後，實際購買力更多的錢。

為了獲得歷史視角，讓我們回顧此前34年的股市表現。首先看第一個17年，從1964年底到1981年。

道瓊斯工業指數
1964年12月31日：874.12點
1981年12月31日：875.00點

眾所周知，我是個長期投資者，也是個有耐心的人，但如此長的時間內，指數幾乎沒有變化，肯定不盡如人意。

而與此形成鮮明對比的是：在這17年間，美國的GDP幾乎增長了五倍，漲幅達370%……但道瓊斯指數卻原地踏步。

要理解原因，首先需審視影響投資結果的兩個關鍵變數之一：利率。利率對金融資產估值的作用，就像地心引力對物體：利率越高，向下的拉力就越大。

在1964-1981年間，長期政府債券利率大幅攀升，從1964年底的剛過4%，升至1981年底的超過15%。利率的上升對所有投資價值產生了巨大的壓制作用……因此，利率「地心引力」增至三倍，就很好地解釋了為何經濟大幅增長，股市卻原地踏步。

另外，在20世紀80年代初，形勢逆轉……讓我們看看這17年股市的表現：如果你在1981年11月16日將100萬美元投資於道瓊斯指數並再投資所有股息，到1998年12月31日，你將得到19,720,112美元，年回報率為19%。

這17年間影響股價的第二個因素是企業稅後利潤占GDP的百分比。

然而，到1981年，趨勢正走向該區間的底部，1982年利潤增長跌至3.5%。因此，當時投資者面對兩個嚴重的負面因素：利潤低於平均水平，利率卻高得離譜。

那麼，從1982年開始的17年發生了什麼？GDP並沒有出現類似的增長：這第二個17年，GDP增長不到三倍。但利率開始下降，沃克(Paul Volcker)效應消退後，利潤開始攀升……這兩個對投資者最重要的基本面發生了戲劇性變化，很大程度上解釋了這17年間股市超過十倍的增長——道指從875點漲到9181點。

當然，市場心理也在起作用。一旦牛市啟動，一群人被吸引入局，他們並非對利率和利潤做出反應，而僅僅是因為不持有股票似乎是個錯誤。實際上，這些人在驅動市場的基本因素之上，疊加了一個「我絕不能錯過派對」的因素。

如今，大多數投資者盯著前面走過來的路，抱有美好的期望。潘恩韋伯和蓋洛普7月發布的調查顯示，經驗最淺的投資者（投資年限低於5年）預期未來十年年化回報率可達22.6%。即使是有20年以上投資經驗的人，也預期有12.9%。

但我想談談我認為的下行風險——數學上的期望值，它比那要低得多。

……回到我之前說的：未來可能有三個因素能讓投資者獲得可觀利潤。

第一是利率可能下降

第二是企業利潤占GDP比重可能大幅上升。

現在說第三點：也許你是個樂觀主義者，認為儘管整體投資者可能步履蹣跚，但你自己會是贏家。在資訊革命（我完全相信其存在）的早期，這種想法尤其有誘惑力。我想，回顧一下本世紀初改變這個國家的幾個產業會很有啟發：汽車和航空業……

總共算來，美國歷史上至少有過2000種汽車品牌，這個產業對人們生活影響巨大。如果你在汽車時代早期就預見到這個產業將如何發展，你一定會說：「這就是致富之路。」 但到了20世紀90年代，我們剩下什麼？在經歷了從未停止的企業大洗牌後，美國只剩下三家汽車公司——它們本身對投資者來說也不是什麼「大贏家」。所以，這是一個對美國產生巨大影響的產業，也對投資者產生了巨大影響——但並非他們所預期的那種。

順便說一句，在這些變革性事件中，找出輸家往往容易得多。你當時可能抓住了汽車業的重要性，卻仍難找到讓你賺錢的公司。但你當時可以做一個顯而易見的決定，那就是做空馬匹。

本世紀頭二十五年，除了汽車，另一個真正具有變革意義的商業發明是飛機——同樣一個前景光明得足以讓投資者垂涎的產業。不過，我查了一下歷史上的飛機製造商，發現在1919-1939年間，大約有300家公司。而今天，卻只剩幾家還在經營。

看看航空公司的失敗案例。我有一份名單，列出了過去20年申請破產的129家航空公司。Continental Airlines很「聰明」，上了兩次名單。事實上，截至1992年——儘管此後情況有所改善——自航空業誕生以來，美國所有航空公司合計賺到的錢是零。

絕對的零

我不會再贅述其他曾極大改變我們生活，卻未能給美國投資者帶來回報的誘人行業：比如收音機和電視機製造。但我要從這些行業中汲取一個教訓：投資的關鍵不是評估一個行業將對社會產生多大影響，或其增長規模有多大，而是判定任何特定公司的競爭優勢，尤其是該優勢的持久性。擁有寬闊、可持續「護城河」的產品或服務，才是能為投資者帶來回報的東西。