全球長債收益率飆升：財政赤字、AI發債與傳統買家退場，一場「利率重估」正在上演

從華盛頓到東京，全球長期債券市場正經歷一場系統性重新定價。財政赤字擴張、人工智能投資熱潮驅動的企業大規模融資，以及傳統買家結構性退出，三重力量疊加推高長端利率，令各國政府與投資者面臨數十年來最嚴峻的借貸成本壓力。

本周，30年期美債殖利率觸及5.32%，創2007年以來新高，此前已連續30個交易日站上5%關口。同時，法國30年期國債殖利率上升至2008年新高，德國同期國債殖利率升至2011年水準，英國公債殖利率逼近6%，日本30年期國債亦接近1999年以來高點。據彭博彙整數據，投資級政府債券基準投資組合平均殖利率已升至接近4.5%，為2015年有數據以來最高。

這波利率上行已經傳導至實體經濟，推高房貸和企業信貸成本。Barclays利率策略主管Anshul Pradhan直言，若要對長端抱持樂觀看法，需滿足財政收縮、AI發債放慢、美國財政部調整發債策略與經濟數據轉弱等多重條件同時發生，「我們一直建議不要輕率押注長端拋售將結束，這一立場並未改變。」

長端利率上行的直接推手之一，是債券供給持續放量。

美國聯邦政府年度財政赤字接近2萬億美元，國債發行規模居高不下。

美國本財政年度迄今，國債利息支出已達1.17萬億美元，較上年同期成長15%，部分原因正是美債殖利率上升所致。與此同時，企業債市場同樣火熱：據彭博數據，截至8月17日，8月美國高評級債券發行量已達1452億美元，超過2020年8月創下的1360億美元月度紀錄，今年累計發行規模較2020年同期高8.5%。

科技公司是本輪發債潮的核心力量。8月最大筆交易來自Alphabet，發行規模達250億美元；今年以來，規模達到或超過250億美元的美國投資等級債券發行共8筆，全部來自科技公司。

企業融資範圍也正向海外延伸——Alphabet還計畫發行首筆澳元債券，規模達50億澳元（約合36億美元）。摩根大通近期將2026年科技、媒體及電信企業美元債發行預測上調約20%至5400億美元，意謂供給壓力仍將持續。

大規模的久期供給推高市場要求的期限溢價——即投資人持有長期債券相對於短期債券所要求的額外報酬。22V Research經濟學家Gerard MacDonell指出，「債務規模越大，債券市場需要消化的久期供給就越多，在其他條件不變下，期限溢價將相應上升。」彭博數據顯示，期限溢價已升至0.83%，接近近年高點上沿。

供給激增的同時，傳統長債買家正系統性退出，進一步加劇供需失衡。

過去，退休基金等機構為配合長期資產與負債，是長債市場最穩定的買家群體。如今，隨著愈來愈多的退休金制度由固定收益制轉向固定繳款制，加上監管政策鼓勵基金提升股票配置比例，此一傳統需求來源不斷萎縮。

更大的結構性轉變發生於主權債層面。

美聯儲6月政策會議紀要顯示，官員獲悉美債持有者正從「對價格相對不敏感的官方機構」向「對價格更敏感的私人投資者」轉移。Barclays的Anshul Pradhan表示，「官方需求主要受政策目標驅動」，而「私人投資人對回報更敏感」。他估算，過去十年買家結構的這一變化，已讓30年期美債的期限溢價上升約90個基點。

這意味著，即便短期數據有所改善，長端利率也難以出現趨勢性下行——結構性需求缺口成為殖利率上行的「底部支撐」。

除了供需失衡外，通脹預期的回升也是抑制債市的另一關鍵因素。

近期數據顯示，WTI原油與30年期美債殖利率的10日相關係數已升至0.85，而在7月23日前後，兩者相關係數接近零。StoneX歐非中東區域利率業務主管Shriya Samarth認為，這一變化顯示油價正成為市場判斷通脹趨勢的核心變數，而非短期干擾因素——油價走勢已向市場傳遞出「通脹將以某種形式長期存在」的訊號。

值得注意的是，本輪殖利率上行並非僅由通脹預期推動。彭博報導，長期盈虧平衡通脹率——即反映市場未來通脹預期的指標——在多數主要市場仍相對穩定，利率上行的主因是實際收益率攀升。野村證券宏觀策略師松澤中（Naka Matsuzawa）在報告中指出，美國10年期實際收益率已升至2.44%，通脹補償率（BEI）亦升至2.29%，兩者同步上升。

BMO資本市場美國利率策略主管Ian Lyngen指出，「即便宏觀經濟數據總體走向已有改善，市場仍不願將殖利率大幅壓低」，能源板塊「依然是觸發債市進一步下跌的潛在催化劑」。

本輪長端利率上行已經演變為全球性現象，主要市場呈現聯動態勢。

在歐洲，法國30年期國債殖利率創2008年新高，市場正密切關注2027年預算談判及下屆總統選舉的財政走向；德國於週二30年期聯合債券發行中，或需支付近15年來的最高成本，原因是其融資需求持續上升；英國國債則在首相Andy Burnham發表尋求財政靈活性的聲明後受到衝擊，30年期英國公債殖利率已逼近6%。

日本的狀況尤為值得關注。雖然絕對殖利率水準仍低於其他主要經濟體，日本國債殖利率的持續攀升已引發市場擔憂。

30年期日本國債殖利率接近1999年以來新高，這背後折射出市場對日本央行行動遲緩的疑慮——在日本央行逐步縮減買債規模、通脹壓力持續的背景下，陡峭的殖利率曲線顯示市場認為政策正常化進程落後。道明證券亞太區高級利率策略師Prashant Newnaha警告稱，「日本原本應是全球利率的錨定力量，日債殖利率若進一步攀升，將提高全球久期重新定價的風險。」

野村證券的松澤中在報告中指出，目前5年期日本國債2年遠期隔夜指數掉期（OIS）利率已升至2.27%，已接近日本央行評估的中性利率區間上限（1.1%至2.5%），而市場對日本央行落後曲線的擔憂尚未完全消退。

在分析人士看來，殖利率持續上行雖帶來風險，亦為部分投資者創造潛在入場機會。

摩根大通資產管理基金經理Kelsey Berro表示，長端債券、特別是實際收益率已「相對具有吸引力」，「若風險資產發生一定程度波動，久期資產與投資組合之間的相關性將對投資人形成支撐」。Yardeni Research策略師則認為，目前尚無理由為美債市場按下「恐慌鍵」。

不過，悲觀觀點同樣有其依據。Citadel Securities歐洲、中東和非洲區固定收益銷售主管Nohshad Shah指出，儘管政策利率較高峰下降175個基點，長端殖利率仍維持近20年高點，「這反映市場判斷，不管是美聯儲還是財政當局，在面對艱難抉擇時往往偏好選擇較輕鬆的方式。只要這種預期持續，就對整個市場構成風險。」

AXA IM Core投資總監Chris Iggo則總結，唯一可能改變當前僵局的，是經濟數據突然轉弱或出現某種外部衝擊——「後者發生的可能性似乎比前者更高」。