美聯儲政策其實已經「偏寬鬆」？舊金山聯儲中性利率新模型給鷹派遞上理論彈藥

智通財經APP獲悉，舊金山聯儲週一發布的一項研究顯示，如果以所謂中性利率(Neutral Rate)的中期估算值作為衡量標準——即借貸成本既不會抑制經濟，也不會刺激經濟的利率水平——那麼聯準會當前的政策利率很可能處於寬鬆狀態。舊金山聯儲的這份最新貨幣政策研究，實質上是在挑戰“當前3.50%—3.75%的聯準會基準政策利率仍然具有廣義約束性”這一經濟學家與聯準會官員們主流判斷。

這一結論與目前大多數美國央行政策制定者們的判斷形成反差，他們認為當前貨幣政策仍然具有約束性，或者可能已經處於中性水準。該結論同時與聯準會政策制定者們對長期中性利率的估算所描繪的圖景存在衝突；根據這些估算，目前3.50%—3.75%的基準利率區間可能比中性水平高出約0.5個百分點。

聯準會政策其實已經“偏寬鬆”？舊金山聯儲新研究改寫中性利率判斷，加息爭論再添關鍵變數

不過，這項新研究指出，與採用基於中期中性利率估算的政策規則相比，使用長期中性利率估算可能會帶來較不理想的經濟結果。

舊金山聯儲研究顧問Vasco Curdia在該地區聯儲最新一期《經濟通訊》(Economic Letter)中寫道：“分析報告表明，採用這一指標實施貨幣政策，相較標準基準，可能更有效地穩定通脹並實現最大就業。截至2026年8月，對中期實際自然利率的估算體系表明，貨幣政策處於寬鬆狀態，不過需要牢記的是，這一估算仍然存在高度不確定性。”

按照論文提出的中期中性利率指標，目前政策利率目標比一個能夠讓經濟在充分產能水平運行、同時又不會使經濟減速的利率水平低0.5至0.75個百分點。

聯準會政策制定者經常利用中性利率估算來幫助判斷貨幣政策究竟偏緊還是偏鬆，並據此決定是否應該加息或降息。

被廣泛採用的貨幣政策規則通常會納入長期中性利率估算，而這一指標往往相對穩定。政策制定者在討論當前利率水準是否合適時，有時也會參考短期中性利率估算，不過後者通常波動非常劇烈。

舊金山聯儲Vasco Cúrdia提出的中期自然利率(Medium-run Natural Rate)估算約為實際1.5%，而以當前名義政策利率減去約3%的通脹得到的實際政策利率只有約0.5%—0.75%，因此從這一模型看，聯準會政策實際上已經處於一定程度的寬鬆狀態。這與多數聯準會FOMC官員們依據長期中性利率(Long-run Neutral Rate)得出的“偏緊或接近中性”判斷明顯相反，不過論文作者自己也強調估算區間存在較高不確定性。

高盛堅定押注全年不動！市場從“連續加息”退回“最多一次”

單看這篇來自地方聯儲的研究論文，它顯然是偏鷹派的研究報告——如果政策已經低於中性水平，那麼理論上就存在進一步加息、把實際利率重新推回中性的理由；但它是一套研究框架，而不是舊金山聯儲或FOMC發出的正式加息信號。

更明確的變化發生在市場一致利率預期：零售、就業和CPI/PPI正在形成一組越來越不利於鷹派加息的證據鏈。7月CPI環比僅升0.1%、核心CPI升0.2%，同比核心通脹降至2.5%；隨後PPI環比0.0%，明顯低於市場預期的+0.2%，同比由5.5%降至4.7%；再疊加7月非農意外減少2.3萬人，聯準會“必須立即重新收緊”的理由顯著弱化。

因此真正有意思的是，當前市場正在選擇“相信經濟數據多於相信這個模型”。7月就業、CPI/PPI以及零售銷售連續降溫之後，利率期貨市場定價數據顯示，截至8月18日的最新數據表明，9月加息概率已經降至約35%，一週前仍為52.2%，也就是說市場目前大約以65%的概率押注9月繼續按兵不動。

聯邦基金期貨到年底累計只計入約21個基點的加息幅度，即連完整一次25bp加息都沒有完全定價。這意味著市場路徑已經從7月底擔心“9月起重新連續加息”，顯著回撤為“9月大概率不動、年底仍保留一次加息尾部風險”。而Reuters先前在8月12—17日最新經濟學家調查甚至更鴿：絕大多數受訪者預計3.50%—3.75%將維持至2026年底。

最新零售數據也使高盛資深經濟學家Matheus Dibo所謂“聯準會全年按兵不動”的預測邏輯比幾天前更有說服力：當前的關鍵不是通脹已經回到2%，而是此前油價、關稅等供給衝擊有沒有形成真正的“二輪效應(Second-round Effects)”。

Dibo認為住房通脹有繼續下行空間、勞動力市場並不過熱，工資—價格螺旋沒有形成，因此聯準會擁有等待更多數據的時間；最新CPI/PPI恰好強化這一判斷。更值得注意的是，這並非高盛完全孤立的逆向觀點——Bloomberg Intelligence先前對經濟學家們進行的一份諮詢與調查中，中位數預測仍然是聯準會2026年餘下時間維持利率不變。相比之下，哈馬克、卡什卡利和洛根這三位票委在7月FOMC以9比3投票中主張加息25bp，並且他們現在仍認為政策沒有形成足夠限制、應該“現在行動”。

高盛首席宏觀經濟學家Jan Hatzius最新預判顯示，除非9月會議前公佈的美國經濟數據發生戲劇性反轉，否則9月加息“非常不可能”。Jan Hatzius領導的經濟學家團隊在最新報告中寫道，鑑於全球最大經濟體的通脹正在降溫，市場對聯準會加息的押注仍然過於激進，“由於美國零售銷售數據疲軟、就業數據令人失望以及通脹數據放緩，聯準會在9月份會議上加息的可能性非常小”。