幣 股 債：一個槓桿循環的視角

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幣、股、債互為支柱，黃金、BTC 共同支撐美債作為抵押品，穩定幣支撐美元全球採用率，讓去槓桿的過程損失更加社會化。

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佐爺

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佐爺：金融工具與生物進化有相似的規律：一旦進入極盛期，就會衍生出複雜而無序的內卷現象。代幣經濟學自比特幣誕生以來，從無到有構建起鏈上金融體系，如今2萬億美元的比特幣市值雖可觀，卻仍無法與近40萬億美元的美債規模相提並論，註定只能起到部分緩解作用。類似於Ray Dalio頻繁倡導黃金對沖美元的邏輯，比特幣同樣是緩衝而非徹底替代。隨著市場演進，股票市場流動性逐漸成為代幣體系的新支柱，Pre IPO 代幣化的可能性出現，股票上鏈也被視為繼電子化後的新載體，而DAT（財庫）戰略成為2025年上半年的主線趨勢。與此同時，代幣化美債與公司債逐漸從設想走向實踐，雖仍處探索階段，卻已開始小規模落地。穩定幣在此過程中獲得了獨立敘事地位，代幣化基金與債務產品逐漸被視為RWA的代名詞，綜合ETF則錨定幣股債概念開始吸引資金。市場故事是否會在加密領域重演尚難定論，但山寨幣DAT與質押型ETF的興起已標誌著槓桿上升週期的正式來臨。 當前市場結構下，幣企IPO屬於最高端且最稀缺的賽道，僅有極少數公司能登陸美股，這意味著將自身作為資產出售難度極高。相比之下，圍繞優質資產進行再銷售更為可行，如BlackRock在現貨BTC與ETH ETF領域的主導地位，更新的質押型與通用型ETF也逐漸成為競爭焦點。DAT戰略公司則展現出獨特優勢，它們完成了幣股債三方輪動：以比特幣為抵押發債，藉此支撐股價，並繼續增持比特幣，市場因而認可其資產安全性與代表性。而ETH財庫公司如BitMine、Sharplink等，僅實現了「幣股聯動」，尚未說服市場接受其基於自身發債的能力，mNAV低於1就是結果。未來，ETH若獲更廣泛認可，高槓桿競爭將產出贏家，但多數長尾項目會在加減槓桿週期中出局。股票代幣化雖規模不大，卻有最廣闊應用前景：當前股票以電子化形式存儲，未來或直接鏈上流通，代幣即是股票，股票即是資產。Robinhood自建ETH L2，xStocks、SuperState等嘗試正推動股票代幣化進入Ethereum與Solana的雙重舞台。與此同時，美債與基金代幣化逐漸形成Ondo這樣的「單機服」玩家，但RWA的未來必然需要拓展更多非美債領域，才能獲得長期增長動力。 所謂槓桿週期，本質是一個自我實現的循環。在上漲期，機構傾向於加槓桿買入高波動性資產，而散戶則賣出BTC/ETH與穩定幣去追逐山寨幣。但當市場轉熊，機構優先拋售次級資產保住核心抵押品，而散戶則被迫進一步賣出高價值資產維持槓桿，最終損失集中在散戶身上。週期的結束往往伴隨槓桿全面崩潰：如果散戶失去維持能力，週期宣告結束；若機構暴雷引發系統性危機，散戶同樣是主要受害者，因為高價值資產早已被機構接收。這個規律解釋了比特幣跌，山寨幣跌得更慘的現象。進一步看，幣股債結合讓槓桿率與波動率同頻，代幣、股票與債務互為聯動。假設存在一種部分錨定美債、採用德爾塔中性的混合穩定幣，就能將幣股債三者串聯，使市場波動成為可對沖甚至獲利的契機。ENA/USDe已經初具這種特徵，但更高槓桿週期會帶來更劇烈的風險，最終可能引發鏈上多重爆雷，機構撤出、散戶接盤的循環重演。若波及美股市場，結果或與1998年LTCM危機類似。由於鏈上沒有Federal Reserve，缺乏最終流動性提供者，市場可能直至跌無可跌。在長期出清之後，新週期才會從真實勞動創造的價值重新啟動，穩定幣也將與BTC / 黃金綁定，逐漸走向更平穩的槓桿曲線。