Goldman Sachs giải thích về “năm nhóm công tác” của Fed: Nếu Waller muốn lấy đó làm lý do để “giảm lãi suất”, rất khó nhận được sự ủng hộ

Goldman Sachs cho rằng Walsh đang cố gắng thúc đẩy các cải cách mạnh mẽ thông qua nhóm công tác như cắt giảm chỉ báo hướng dẫn trước, thu hẹp quy mô bảng cân đối mạnh mẽ và nới lỏng dựa trên luận điểm AI gây giảm phát. Tuy vậy, những quan điểm này xung đột với quán tính thể chế của FOMC và khó nhận được đa số ủng hộ. Chính sách của Fed sẽ không có chuyển hướng cấp tiến, kết quả cuối cùng nhiều khả năng chỉ là một giải pháp thỏa hiệp “thỏa mãn Walsh bề ngoài, tác động thực chất hạn chế”.

Goldman Sachs nhấn mạnh các kiến nghị của “năm nhóm công tác” Fed không mang tính ràng buộc với FOMC, lập trường mạnh mẽ của Chủ tịch Fed Walsh (Kevin Warsh) trong nhiều lĩnh vực — bao gồm cắt giảm dự báo hướng dẫn, thu nhỏ bảng cân đối, nới lỏng dựa vào lý thuyết AI gây giảm phát — đều khó nhận được đa số tán thành trong nội bộ FOMC. Kết quả cuối cùng sẽ là một loạt thay đổi mang tính thỏa hiệp “dường như quan trọng với Walsh, nhưng không mấy ảnh hưởng đến các quan chức khác”.

Theo Tin tức Giao dịch, Chủ tịch Fed Walsh gần đây công bố thành lập “năm nhóm công tác thúc đẩy chính sách tiền tệ”, với nỗ lực tái cấu trúc Fed trên năm khía cạnh: cơ chế truyền thông, bảng cân đối, thu thập dữ liệu, AI và năng suất, cũng như khuôn khổ lạm phát. Tuy vậy, Goldman Sachs trong báo cáo ngày 20/7 đưa ra cái nhìn thực tế lạnh lùng: nếu nhà đầu tư đặt cược vào việc Walsh thành công tận dụng “AI có tác động giảm phát cơ cấu” để thúc đẩy chính sách “giảm lãi suất” hiện tại (chính sách tiền tệ ôn hòa), họ chắc chắn sẽ thất vọng.

Goldman Sachs chỉ ra, mặc dù Walsh với tư cách Chủ tịch sở hữu quyền lực lớn trên các kênh truyền thông như họp báo, nhưng các đề xuất cấp tiến của ông (ví dụ như thu nhỏ mạnh bảng cân đối, lập chính sách ôn hòa dựa trên dự báo AI) lại xung đột đáng kể với quán tính thể chế của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC).

Do đó, Goldman Sachs nhận định con đường chính sách của Fed sẽ không có thay đổi cấp tiến. FOMC cực kỳ khó đồng thuận nới lỏng chính sách chỉ dựa trên dự đoán năng suất trong tương lai; với bảng cân đối và hướng dẫn trước, kịch bản hợp lý là giải pháp thỏa hiệp “vừa làm hài lòng Walsh bề ngoài, vừa gần như không có tác động thực chất” (chẳng hạn ngừng công bố trung vị dot plot, hoặc điều chỉnh nhẹ cấu trúc mua tài sản). Bộ Tài chính cũng có thể điều chỉnh chiến lược phát hành trái phiếu để trung hòa tác động thị trường từ việc Fed thay đổi cấu trúc tài sản.

Goldman Sachs giữ nguyên dự báo lãi suất quỹ liên bang, cho rằng mục tiêu sẽ duy trì ở 3,50%-3,75% suốt năm 2026 và giảm dần về 3,00%-3,25% trong năm 2027.

Nhóm công tác 1: Cơ chế truyền thông — “Dot plot” có thể bị xem nhẹ nhưng không biến mất

Lập trường của Walsh: đề xuất cắt giảm mạnh dự báo hướng dẫn trước, thậm chí đến nay còn hiếm khi công khai nhận định kinh tế của bản thân.

Lãnh đạo nhóm công tác: nhà kinh tế Peter Fisher (Đại học Washington), cựu Thống đốc Ngân hàng Trung ương Brazil Arminio Fraga, cựu Thống đốc Ngân hàng Anh Mervyn King. Lập trường chung của ba chuyên gia: ngân hàng trung ương cần giải thích rõ ràng chức năng phản ứng của mình, đồng thời thành thật thừa nhận sự bất định của các dự báo.

Khía cạnh gây tranh luận trung tâm: có nên chỉnh sửa “Báo cáo Tóm tắt dự báo Kinh tế” (SEP), đặc biệt là phần dự báo lãi suất thường gọi là “dot plot”.

Goldman Sachs nhận định, FOMC năm ngoái đã thảo luận cải cách truyền thông nhưng không đạt đồng thuận, nên ngắn hạn khả năng có thay đổi lớn là rất thấp. Walsh từng ám chỉ dot plot có thể bị loại bỏ, một số thành viên FOMC cũng dè dặt với cách làm hiện nay, tuy nhiên Goldman Sachs cho rằng loại bỏ dot plot hoàn toàn sẽ bị phần đông quan chức xem là một bước thụt lùi về minh bạch quá lớn.

Kịch bản thỏa hiệp khả dĩ nhất: áp dụng đề xuất của cựu Phó Chủ tịch Don Kohn — ngừng công bố dự báo trung vị trong SEP để tránh bên ngoài hiểu lầm đây là lập trường chính thức của FOMC. Thay đổi này có giá trị biểu tượng lớn với Walsh, nhưng nhà đầu tư vẫn có thể tự tính trung vị, lượng thông tin thực tế mất đi không đáng kể.

Bên cạnh đó, Goldman Sachs gợi ý hai phương án có thể tăng tính minh bạch về chức năng phản ứng: một là liên kết dự báo kinh tế và dự báo lãi suất của từng thành viên; hai là công khai các phân tích kịch bản của nhân viên Fed. Hiện tại tám trang tài liệu định lượng bất định kèm SEP gần như không được thị trường chú ý.

Nhóm công tác 2: Bảng cân đối — Khung “dự trữ dồi dào” rất khó bị lung lay

Lập trường của Walsh: lâu nay chỉ trích nới lỏng định lượng (QE) và bảng cân đối khổng lồ của Fed, kêu gọi xem xét lại cơ chế “dự trữ dồi dào” cũng như cấu trúc nắm giữ tài sản. Nhưng gần đây ông cũng thừa nhận, “Tôi không ngây thơ nghĩ rằng chúng ta có thể quay lại trạng thái khi tôi gia nhập Fed năm 2006”.

Lãnh đạo nhóm công tác: Giáo sư Kinh tế Harvard Karen Dynan, Giáo sư Đại học Chicago Raghuram Rajan (cựu Thống đốc Ngân hàng Trung ương Ấn Độ), Giáo sư Harvard Jeremy Stein (cựu thành viên Hội đồng Thống đốc Fed).

Quan điểm của ba chuyên gia có khác biệt: Stein lập luận trong bài viết tại hội thảo Jackson Hole rằng bảng cân đối lớn giúp ổn định tài chính vì dự trữ dồi dào làm giảm động lực các trung gian tài chính phụ thuộc quá mức vào nguồn tài trợ ngắn hạn dễ rút; Rajan thì cảnh báo việc mở rộng bảng cân đối có “hiệu ứng bánh cóc” — trong thời kỳ QE, tiền gửi ngân hàng tăng khiến mô hình kinh doanh đổi khác, khi thu nhỏ bảng cân đối rất khó đảo ngược hoàn toàn.

Goldman Sachs nhận định: Gần như không có ủng hộ từ nội bộ FOMC cho ý tưởng bỏ khung dự trữ dồi dào, không gian để thu nhỏ khối lượng dự trữ ngân hàng bằng các biện pháp giám sát nhằm rút gọn bảng cân đối cũng là cực kỳ nhỏ. Hiệu ứng bánh cóc chủ yếu được dùng làm lý do tăng ngưỡng áp dụng QE, chứ không phải là vấn đề lớn hiện nay.

Vấn đề thật sự chưa ngã ngũ: Fed nên nắm giữ loại tài sản nào lâu dài? Hai kịch bản: một là mua trái phiếu quốc gia theo tỷ trọng phát hành của Bộ Tài chính (tôn trọng chức năng quản lý nợ công của Bộ Tài chính), hai là chủ yếu nắm giữ tín phiếu ngắn hạn (giúp cân đối kỳ hạn tài sản - nợ, giảm sự biến động lợi nhuận). Goldman Sachs cho rằng bất kể Fed chọn phương án nào, Bộ Tài chính đều có thể điều chỉnh chiến lược phát hành để bù đắp, ảnh hưởng ròng đến lãi suất rất hạn chế.

Nhóm công tác 3: Chất lượng dữ liệu — Dữ liệu tư nhân chỉ là bổ trợ, không thể thay thế

Lập trường của Walsh: chỉ trích “phương pháp điều tra cũ” và khiếm khuyết dữ liệu thống kê chính thức dễ bị chỉnh sửa, kêu gọi Fed và các cơ quan thống kê sử dụng nhiều hơn dữ liệu tư nhân, nhất là phương pháp đo lường mới cho lạm phát.

Lãnh đạo nhóm công tác: Giáo sư Kinh tế Harvard Raj Chetty, Giáo sư Kinh tế Chicago Kevin Murphy, cựu CEO Walmart Doug McMillon. Chetty trong đại dịch từng tiên phong sử dụng dữ liệu riêng từ các nhà xử lý thẻ tín dụng, công ty dịch vụ trả lương để theo dõi việc làm, tiêu dùng theo thời gian thực qua phòng thí nghiệm “Cơ hội và Nhận thức”.

Đánh giá của Goldman Sachs: nỗ lực tận dụng dữ liệu tư nhân đã được Fed và cơ quan thống kê triển khai nhiều năm, không có mâu thuẫn về mặt định hướng, nhưng áp lực ngân sách ngày càng lớn.

Thách thức then chốt là, dữ liệu tư nhân thường khó đáp ứng ba yêu cầu cốt lõi của thống kê kinh tế chất lượng cao: tính đại diện, điều chỉnh tính mùa vụ chính xác, và tính khả dụng liên tục. Lấy ví dụ dữ liệu việc làm của “Cơ hội và Nhận thức”, độ lệch so với dữ liệu phi nông nghiệp đã rất rõ rệt. Nghiêm trọng hơn, một số doanh nghiệp tư nhân cung cấp dữ liệu từ thời kỳ dịch bệnh sau đó đã dừng, trong khi chuỗi dữ liệu chính thống buộc phải duy trì tính liên tục, khả năng so sánh hàng chục năm.

Goldman Sachs nhận định: dữ liệu tư nhân nhiều khả năng chỉ đóng vai trò bổ sung cho dữ liệu chính thức, và dữ liệu gốc vẫn cần được nhân viên Fed hoặc cơ quan thống kê chỉnh lý mới có thể sử dụng để ra quyết định chính sách.

Nhóm công tác 4: AI & Năng suất — “Luận điểm giảm phát tương lai” chưa đủ cơ sở cho nới lỏng hiện tại

Lập trường của Walsh: nhận định AI sẽ tạo ra hiệu ứng “giảm phát cơ cấu”, tác động của nó có thể không cùng mức độ với những bước tiến công nghệ trước đây.

Lãnh đạo nhóm công tác: Đồng sáng lập Andreessen Horowitz Marc Andreessen, CEO Xbox của Microsoft Asha Sharma, Giáo sư Kinh tế Stanford Charles Jones (hiện đang nghỉ phép tại Anthropic).

Jones trong nghiên cứu gần đây với NBER kết luận: AI cuối cùng sẽ nâng cao năng suất đáng kể, nhưng vì các khâu vẫn cần con người sẽ trở thành nút thắt, tác động toàn diện sẽ cần thời gian và tạo ra khoảng điều chỉnh hợp lý cho thị trường lao động.

Nghiên cứu lịch sử của Goldman Sachs cho thấy: các giai đoạn tiến bộ công nghệ gia tăng, trung bình đi kèm mức việc làm thay thế và tỷ lệ thất nghiệp nhỉnh hơn, lạm phát thấp hơn một chút, nên Fed có thể nới lỏng vừa phải để hỗ trợ quá trình quá độ lao động.

Nhưng Goldman Sachs khẳng định, logic này chưa đủ cơ sở cho quan điểm ôn hòa hiện nay, vì hai lý do: một là dự báo năng suất rất khó chính xác trong lịch sử, ngay cả ở cuối chu kỳ kinh tế trước vẫn còn bi quan; hai là nhiều thành viên FOMC đã nhấn mạnh áp lực lạm phát gần đây từ nhu cầu AI, đối lập với lập trường xem nhẹ của Walsh.

Kết luận của Goldman Sachs: đa số thành viên FOMC sẽ nghi ngờ luận điểm “dựa vào lợi ích năng suất AI tương lai để ủng hộ chính sách nới lỏng hiện tại”. Walsh viện dẫn tiền lệ thời Greenspan — thời tăng năng suất không tăng lãi suất dù GDP mạnh — có thể được chấp nhận, nhưng lập luận giảm lãi suất dựa trên kỳ vọng năng suất tương lai hiện chưa thuyết phục.

Nhóm công tác 5: Khung lạm phát — Sóng tiền tệ mới hạn chế, phương án ứng phó sốc cung là đồng thuận

Lãnh đạo nhóm công tác: Giáo sư Kinh tế Harvard Greg Mankiw (cựu Chủ tịch Hội đồng Cố vấn Kinh tế Nhà Trắng), Giáo sư Kinh tế NYU Thomas Sargent (giải Nobel Kinh tế), nghiên cứu viên cao cấp Viện CD Howe William White (cựu cố vấn Kinh tế Ngân hàng Thanh toán Quốc tế).

Ba chủ đề quan trọng được Goldman Sachs đánh giá:

① Xác định mục tiêu lạm phát: Walsh & Mankiw đều đề xuất nên nhìn nhận mục tiêu lạm phát là “2%” thay vì “2,0%” để tránh tự trách quá mức khi có biến động nhỏ. Goldman Sachs cho rằng đây không phải vấn đề gây tranh cãi trong môi trường hiện tại.

② Khối lượng tiền: Walsh đề xuất tái chú ý chỉ báo khối lượng cung tiền, nhưng trong điều trần trước Quốc hội đã nhấn mạnh “Tôi không phải người theo chủ nghĩa tiền tệ”. Mankiw cũng cho rằng “đã tới lúc xem xét lại việc bỏ qua khối lượng tiền”. Goldman Sachs dùng các chỉ số điều kiện tài chính dựa vào giá thay vì M2, nhân viên Fed có thể nghi ngờ tính thực tiễn của các chỉ số tiền tệ truyền thống, nhưng lại sẵn sàng nghiên cứu xem chỉ số thay thế như Divisia có cải thiện được mô hình dự báo lạm phát không.

Cần lưu ý Walsh đã đưa M2 vào Báo cáo chính sách tiền tệ mới nhất, nhưng nhân sự Fed cũng thêm một lưu ý nhẹ: “Trong nền kinh tế hiện đại, khó có thể đo lường chính xác tổng lượng tiền”.

③ Ứng phó sốc cung: Từ 2020, tần suất sốc cung tăng mạnh. Lập trường của Walsh — đảm bảo sốc giá ban đầu “không lan rộng” — dự kiến được đông đảo quan chức Fed ủng hộ. Goldman Sachs theo dõi rủi ro này qua chỉ báo độ mở rộng lạm phát nhưng nhấn mạnh, đánh giá thời gian kéo dài sốc cung vẫn là vấn đề trọng yếu, mà lý thuyết kinh tế và các nhóm công tác đều không có câu trả lời đơn giản.