Thư gửi nhà đầu tư năm 2026 của sản phẩm chủ lực quỹ đầu tư Boji trong kỷ nguyên Agent từ góc nhìn Boji

Kể từ khi 2022 cuối năm, ChatGPT ra đời đã kéo theo làn sóng trí tuệ nhân tạo không ngừng lan tỏa. Các nhà đầu tư vẫn luôn giữ nhiệt cho lĩnh vực trí tuệ nhân tạo. Gần đây, Anthropic, OpenAI cũng như X.AI của SpaceX đều có kế hoạch IPO, khiến thị trường một lần nữa đặt sự chú ý vào đỉnh điểm với trí tuệ nhân tạo.

Trùng hợp thay, ba doanh nghiệp trên đây là những khoản đầu tư chưa niêm yết quan trọng nhất trong sản phẩm chủ lực của Baillie Gifford – Quỹ Đầu tư Thế chấp Scotland (SMT). Khi họ lên sàn, SMT cũng sẽ gặt hái được lợi nhuận dồi dào.

Mặt khác của đồng xu là những tranh cãi về trí tuệ nhân tạo trong thị trường: Ngành công nghiệp phần mềm chịu ảnh hưởng lớn, liệu chi tiêu vốn khổng lồ có thể duy trì, cuộc cạnh tranh AI giữa Trung – Mỹ, và đâu là ngành có khả năng bị thay thế,…

Trí tuệ nhân tạo là lĩnh vực được Baillie chú ý nhất. Một quản lý quỹ Baillie từng nói: “Khoảng 95% danh mục đầu tư đều trực tiếp tiếp xúc với AI theo các cách khác nhau.“

Tuy nhiên, đừng nghĩ Baillie Gifford chỉ đơn thuần quan tâm đến khái niệm trí tuệ nhân tạo, mà là các ứng dụng thực tế của nó. “Đây không phải là một ‘AI portfolio’, mà là danh mục đầu tư gồm các doanh nghiệp sử dụng AI như công cụ phổ quát.”. Thậm chí, một nhà phân tích của Baillie còn chia sẻ: “Tương lai chúng ta sẽ không còn nói riêng về AI, nó sẽ hoàn toàn hòa nhập vào cuộc sống của chúng ta, cuối cùng thể hiện ở việc gia tăng thu nhập và hiệu quả.”

Từ góc nhìn này, Baillie Gifford không xem AI như một “chủ đề đầu tư” độc lập, mà xem nó như một công cụ phổ quát sẽ thấm nhuần vào mọi ngành, giống như internet.

Điều thú vị hơn là, trong lịch sử phát triển hàng trăm năm của mình, Baillie Gifford đã trải qua vô vàn cuộc cách mạng công nghệ. Họ trải nghiệm tận mắt cả cơ hội phát triển và vỡ bong bóng trong các làn sóng đổi mới công nghệ. Từ đó, cách Baillie nhìn nhận AI cũng trở thành chủ đề hấp dẫn.

Sản phẩm chủ lực của Baillie – Quỹ Đầu tư Thế chấp Scotland (SMT) đã công bố báo cáo thường niên của mình. Trước đó chúng tôi đã chia sẻ phần đầu tiên, quản lý quỹ Tom Slater. Lần này, chúng tôi tiếp tục chia sẻ thư gửi nhà đầu tư của quản lý quỹ khác của SMT, Lawrence Burns. Trong thư, ông tập trung thảo luận về phát triển và đầu tư AI dưới góc nhìn của Baillie.

Dưới con mắt Baillie, sự phát triển của AI đã đi qua kỷ nguyên hội thoại, kỷ nguyên suy luận và giờ chính thức bước vào thời đại agent. Hiện tại, ngành phần mềm bị ảnh hưởng mạnh, AI dần thay thế việc mã hóa thủ công. Tuy nhiên, ngành công nghiệp vừa có người thiệt hại, vừa có người hưởng lợi. Hạ tầng phần mềm sẽ phát triển đột phá trong tương lai. Không chỉ vậy, agent trong các lĩnh vực tri thức – gồm luật, tài chính, tiêu dùng – cũng sẽ tạo ra tác động lớn. Mấu chốt vẫn là, doanh nghiệp có thể duy trì lợi thế cạnh tranh bền vững dưới làn sóng AI hay không.

Bên cạnh đó, trí tuệ nhân tạo không chỉ giới hạn ở Thung lũng Silicon, Trung Quốc cũng sở hữu nhiều ưu thế trong cuộc cách mạng AI này gồm: AI vật lý, hiệu suất/chi phí cao và năng lực sản phẩm hóa. Điều này thúc đẩy Trung Quốc sản sinh những doanh nghiệp có giá trị quan trọng trong đợt chuyển dịch này.

Cuối cùng, Baillie lấy quan điểm lịch sử, suy ngẫm về quy luật thể hiện qua các cuộc cách mạng và phản ứng của nhà đầu tư, mang đến cảm hứng lớn cho chúng ta.

Dưới đây là thư gửi nhà đầu tư năm 2026 của Lawrence Burns từ Baillie Gifford.

Thời Đại Agent

Tháng 1 năm 2025, doanh thu hàng năm hóa của công ty AI Anthropic đạt 1 tỷ đô la Mỹ. 15 tháng sau, con số này đã vượt quá 30 tỷ đô. Chưa có doanh nghiệp nào trong lịch sử tăng trưởng doanh thu hữu cơ mạnh mẽ và thần tốc như vậy. Anthropic là một trong các khoản đầu tư vốn tư nhân của Quỹ Đầu tư Thế chấp Scotland (SMT), giúp mở ra thời kỳ thứ ba của AI sinh thành.

Kỷ nguyên đầu tiên là thời hội thoại, bắt đầu cuối năm 2022 với sự ra mắt ChatGPT của OpenAI, khi mô hình trở nên đủ đáng tin để tuân lệnh ngôn ngữ tự nhiên và tạo được giao tiếp hai chiều với người dùng.

Kỷ nguyên thứ hai là kỷ nguyên suy luận, bắt đầu 9 tháng 2024 với mô hình o1 của OpenAI. Khi ấy, mô hình đã học cách dừng lại, chia nhỏ suy nghĩ và giải quyết vấn đề.

Tháng 11 năm 2025, với sự xuất hiện của Claude Opus 4.5 của Anthropic, thời đại agent trở nên không thể đảo ngược. Mô hình có thể nhận mục tiêu và chủ động triển khai nhiều bước để đạt nó: Lập kế hoạch, sử dụng công cụ, kiểm tra lại kết quả và đưa ra đầu ra hữu ích mà không cần con người gợi nhắc liên tục.

Mỗi kỷ nguyên đều kế thừa và nâng cấp thế hệ trước, chứ không phải thay thế. Ngày nay, agent là mô hình suy luận học biết hành động, cũng giống như mô hình suy luận từng là mô hình hội thoại học biết suy nghĩ.

Sự trỗi dậy của agent tác động sâu rộng tới danh mục đầu tư của chúng tôi, bao gồm cấu trúc ngành phần mềm, giá trị doanh nghiệp tiêu dùng, sự nổi lên của hệ sinh thái AI song song tại Trung Quốc và chuỗi cung ứng vật lý cần phải được xây dựng để đáp ứng nhu cầu tính toán không ngừng tăng.

Phần mềm

Tác động của agent thể hiện rõ nhất ở quy mô lớn trong lĩnh vực phần mềm. Trước đây, công việc trong ngành phần mềm đều số hóa, giá trị cao, mục tiêu rõ ràng và phản hồi rất nhanh.

Tốc độ thích ứng của agent cực kỳ nhanh. Giám đốc điều hành Google chia sẻ, 75% mã mới hiện nay đều do AI viết ra. Một nhà sáng lập công ty trong danh mục chúng tôi gần đây nói, họ chi phí cho công cụ mã hóa AI còn cao hơn lương cho kỹ sư. Hơn nữa, họ thu được hiệu quả công cụ agent tốt hơn cả chính kỹ sư. Tại Anthropic, AI hiện viết 70% đến 90% mã code.

Chúng ta đang tiến dần tới tương lai phần mềm ngày càng được xây dựng, vận hành và sử dụng bởi các agent. Điều này sẽ có hậu quả sâu sắc.

Đầu tiên, nó làm suy yếu mối liên hệ giữa giá trị phần mềm và số lượng “user” (người dùng được cấp phép trong một tổ chức), trong khi phần lớn định giá ngành dựa vào chỉ số này. Thứ hai, nó hạ thấp rào cản phát triển phần mềm, gia tăng cạnh tranh và làm xói mòn các lợi thế được xây dựng dựa trên code cộng dồn và độ phức tạp. Thứ ba, nó đặt ra câu hỏi sâu sắc hơn: Giá trị của mỗi công ty tích tụ ở đâu – tại chính ứng dụng phần mềm, hay ở lớp thông minh hiểu nhiệm vụ, xử lý dữ liệu liên quan và hướng dẫn công việc?

Thị trường phản ứng rất nhanh. 12 tháng qua, vốn hóa thị trường ngành phần mềm toàn cầu đã giảm khoảng 2 nghìn tỷ đô. Việc định giá lại này có phần hợp lý: Một số công ty vốn hóa trước đây gần như không dự phòng dư địa nào cho tác động về quyền đặt giá, cạnh tranh và thu giá trị thời AI.

Nhưng động thái này là tái định giá hàng loạt, ảnh hưởng tới tất cả doanh nghiệp phần mềm. Không phải tất cả công ty đều như nhau. Đặc biệt, giữa phần mềm cho người dùng thực với phần mềm hạ tầng phục vụ các hoạt động kỹ thuật số khác là hai thế giới khác nhau. Nếu agent làm thay đổi cách con người tương tác với app, mảng sản phẩm hướng con người sẽ gặp rủi ro lớn hơn. Ngược lại, các phần mềm hạ tầng có khả năng hưởng lợi vì agent sẽ kéo theo nhu cầu lớn hơn phía dưới: Truy vấn dữ liệu, kiểm tra bảo mật, xử lý workload, thanh toán và nhận diện cá nhân.

Danh mục phần mềm của chúng tôi tập trung vào lớp hạ tầng. Nếu agent muốn phát huy vai trò trong doanh nghiệp, Rancher và Snowflake sẽ giúp tổ chức dữ liệu quản trị mà agent cần. Cloudflare cung cấp lớp mạng và bảo mật cho agent vận hành, đồng thời hỗ trợ các website kiểm soát, tính phí truy cập dành cho agent AI. Adyen và Stripe đảm nhiệm hạ tầng tin cậy và thanh toán, giúp agent đại diện khách hàng, doanh nghiệp thực hiện giao dịch một cách an toàn. Nhà sáng lập Stripe luôn cẩn trọng không phóng đại tốc độ biến đổi, họ cho rằng agent phát triển kiểu nhỏ giọt hơn là nhảy vọt; nhưng mỗi bước tiến của AI đều cần đường dẫn tài chính linh hoạt và đáng tin cậy.

Bên ngoài phần mềm

Tác động của agent không chỉ ở phát triển phần mềm. Hầu hết các công việc tri thức, khi bóc tách, đều gồm đọc, viết, suy luận và dùng phần mềm. Tổng hợp các thao tác này tạo thành hoàn thành nhiệm vụ. Và đó chính là những gì agent AI cực mạnh hiện giờ. Từ lâu, các công việc có vẻ chuyên biệt như: soạn bản ghi nhớ pháp lý; tổng hợp thử nghiệm lâm sàng; xây mô hình tài chính; rà soát hồ sơ sáng chế – về mặt nội dung đều đặc thù, nhưng về thao tác nhận thức lại phổ dụng. Kết quả là, agent AI không chỉ là công cụ của một ngành mà là phương tiện cho rất nhiều ngành nghề.

Logic tương tự áp dụng với các doanh nghiệp tiêu dùng. Agent có thể trở thành trợ lý mua sắm, tài chính, đời sống của chúng ta. Nếu trợ lý AI xuất hiện ở giữa khách hàng và nền tảng, sẽ có rủi ro. Tuy nhiên, những nền tảng lớn nắm giữ các tài sản cốt lõi để agent hoạt động: Niềm tin, lịch sử khách hàng, thanh toán, tín dụng, logistics, danh mục sản phẩm và mạng lưới nhà bán lẻ. Do đó, Amazon, MercadoLibre và Sea Limited đang tìm cách xây các agent theo chiều dọc phục vụ trực tiếp chính nền tảng của mình, đồng thời mở rộng hoạt động shopping ra khỏi nền tảng đó.

Trong lĩnh vực tài chính, Nubank mở ra khả năng tương tự. Ngay trước khi agent trở thành trào lưu, nhà sáng lập David Vélez đã nói với chúng tôi về tham vọng Nubank là trở thành một “ngân hàng tư nhân trong túi” của mỗi khách hàng. Agent giúp mục tiêu ấy trở nên thực tế: Hỗ trợ khách quản lý hóa đơn, theo dõi chi tiêu, quyết định vay, xây dựng tiết kiệm và tìm mức lãi suất rẻ nhất thị trường. Agent giúp minh bạch giá, đưa ra các lựa chọn cá nhân hóa và giảm ma sát khi hành động. Đối với Vélez, đây là một cơ hội. Là nhà điều hành chi phí thấp, Nubank đủ sức nắm bắt điều đó.

Ít có doanh nghiệp nào nằm ngoài ảnh hưởng của sự phát triển agent. Với vài doanh nghiệp, agent sẽ tạo ra nhu cầu mới; số khác, chúng sẽ đe dọa dòng lợi nhuận hiện tại; phần lớn vừa gặp cơ hội vừa phải đối mặt những thách thức. Trong vài năm tới, đây sẽ là bài toán chính đối với nhà đầu tư tăng trưởng như chúng tôi. SMT hoàn toàn có thể giải quyết, bởi chúng tôi đầu tư cả ở thị trường đại chúng lẫn chưa niêm yết. Nhiều công ty đứng đầu biên công nghệ AI vẫn chưa niêm yết, chúng tôi tiếp cận được họ, qua đó nắm bắt tốc độ cải tiến, hình thái ứng dụng và giá trị tiềm năng rộng lớn của trí tuệ nhân tạo.

Bên ngoài Thung lũng Silicon

Để ứng phó thách thức này cần thêm góc nhìn địa lý. Dễ nghĩ câu chuyện AI chỉ quanh quẩn Thung lũng Silicon. Về khả năng mô hình tiên phong thì nhận định này đúng phần nào. Nhưng nó chưa đủ. Trung Quốc không chỉ là kẻ theo đuổi AI. Dưới điều kiện riêng, họ phát triển các lợi thế khác biệt.

Đầu tiên là AI vật lý. Giả lập rất quan trọng, nhưng khi đào tạo mô hình ảo đi liền việc ứng dụng thực tế, trí thông minh vật lý phát triển nhanh nhất. Cơ sở công nghiệp của Trung Quốc đóng vai trò quan trọng vì cung cấp khả năng triển khai AI vật lý lớn nhất thế giới. Họ có mạng lưới robot công nghiệp lớn, chuỗi cung ứng nội địa dày đặc, các chính sách hỗ trợ. Ngành xe điện tích hợp cả phần mềm, phần cứng lẫn chế tạo trọng chi phí đã là bằng chứng. Một nắm giữ chiến lược của chúng tôi là Horizon Robotics nằm ngay giao điểm giữa AI và thế giới thực. Họ cũng quyết tâm đẩy mạnh xe tự lái sang lĩnh vực robot đại trà.

Thứ hai là hiệu suất/chi phí. Điều kiện bị Mỹ hạn chế chip tiên tiến đã khiến các doanh nghiệp AI Trung Quốc cố gắng đạt hiệu quả cao với chi phí thấp. Điều này rất quan trọng vì thời đại agent nhu cầu tính toán vượt xa thời hội thoại. Để ứng dụng rộng rãi agent, chi phí phải giảm mạnh. MiniMax – một khoản nắm giữ của chúng tôi – phát triển mô hình mã nguồn mở, chi phí huấn luyện chỉ bằng phần nhỏ nhưng năng lực gần như tiên phong, là một phần của hệ sinh thái Trung Quốc đưa trí thông minh vào đường cong chi phí. Các mô hình giá rẻ không cần phải thắng mọi tiêu chuẩn. Họ có thể thắng nhờ AI rẻ, nhúng vào agent phần mềm, ứng dụng tiêu dùng, quy trình doanh nghiệp, robot và xe hơi.

Lợi thế thứ ba của Trung Quốc thể hiện ở khoản nắm giữ ByteDance: Sản phẩm hóa. Doubao của ByteDance cho thấy khi hợp tác với công ty tinh thông đề xuất, giao diện và viral, AI sinh thành dễ dàng trở thành thói quen đại chúng ra sao. Doubao đã dẫn dắt thị trường Trung Quốc với hơn 226 triệu người dùng hoạt động hàng tháng. Giai đoạn tiếp theo của AI không chỉ hình thành từ ai có mô hình khủng nhất, mà từ ai có thể đại chúng hóa trí tuệ thành rẻ, hữu dụng, thực tế và thói quen.

Chuỗi cung ứng vật lý

Những biến chuyển trên đều sẽ trực tiếp tác động tới chuỗi cung ứng vật lý. Mỗi kỷ nguyên AI sinh thành đều đẩy nhu cầu tính toán lên tầm cao mới mà không giảm nhu cầu cũ. Huấn luyện mô hình là động lực lớn nhất thời hội thoại; khi các phòng lab tiên phong xây mô hình siêu khủng, việc huấn luyện liên tục mở rộng. Kỷ nguyên suy luận bổ sung tầng thứ hai – khi mô hình không còn trả lời đơn giản mà tiêu tốn nhiều tính toán cho phân tích, kiểm tra logic, lựa chọn phương án. Thời đại agent bổ sung tầng tính toán thứ ba và là động lực tăng trưởng nhanh nhất.Anthropic cho thấy, một agent riêng tiêu hao tính toán gấp 4 lần hội thoại, hệ đa agent xấp xỉ gấp 15 lần.

Tuy vậy, thay đổi lớn nhất là nhu cầu AI trước đây bị giới hạn bởi sự chú ý của con người. Mỗi người mỗi ngày chỉ hỏi được chừng đó, mỗi câu trả lời phải chờ lần tiếp theo. Agent đã thực sự gỡ vòng kim cô này. Đưa ra mục tiêu, một agent có thể tự lặp lại suy luận hàng chục lần, hoạt động ngay cả khi con người ngủ, ngày càng nhiều tác vụ phối hợp với các agent khác cùng giải quyết một nhiệm vụ.

Ba thời đại này tạo thành đường cong S gập ghềnh của nhu cầu tính toán, không kỷ nguyên nào đi ngang, mỗi thế hệ đều dốc đứng hơn. Kết quả là cầu chip tăng mạnh và dai dẳng. Chính logic ấy làm nền cho vị thế chuỗi chip của chúng tôi, gồm cả một trong những khoản lớn nhất là TSMC, ASML và Nvidia mà chúng tôi liên tục gia tăng tỷ trọng.

Đầu tư chuỗi cung ứng là đặt cược vào sự tăng trưởng của AI bản thân nó, chứ không phải cá cược công ty nào sẽ thống trị cuộc chơi. Dù ứng dụng nào thành công, dù mô hình nào thắng thế, nhu cầu tính toán đều phải được giải quyết qua một số công ty nhất định trong chuỗi. Bởi thế đầu tư chuỗi cung ứng là cách sở hữu tăng trưởng AI hấp dẫn hiếm có.

Mô hình cách mạng: Chúng tôi rất rõ ràng, lịch sử công nghệ cách mạng cũng là lịch sử thị trường thái quá. Dù sáng tạo đột phá tới đâu, cả con người và tâm lý thị trường đều có thói quen định giá sai đường đi của nó.

Đường sắt thế kỷ 19 từng tái cấu trúc kinh tế hiện đại. Cao điểm thập niên 80 thế kỷ 19, trị giá của ngành này chiếm gần 60% toàn thị trường chứng khoán Mỹ, để rồi loạt suy thoái phá hủy lượng vốn khổng lồ. Cuối thế kỷ 18 là bong bóng kênh đào, cuối thập niên 90 thế kỷ 20 là nàng bong bóng cáp quang: Công nghệ thực, ảnh hưởng kinh tế thực đi cùng dư thừa tài chính thực sự.

Chúng ta nên kỳ vọng AI lặp lại lịch sử này. Tuy nhiên, phản ứng hợp lý không phải là né xa cách mạng công nghệ. Đó không phải một quyết định an toàn. Nếu AI làm đảo lộn hầu hết các ngành thì việc né tránh chỉ chuyển rủi ro, không triệt tiêu nó. Bạn rất dễ nắm đúng những doanh nghiệp bị thay thế thay vì sở hữu những công ty phù hợp với lợi thế dài hạn.

Việc khó hơn của nhà đầu tư là tiếp tục đầu tư nhưng chọn lọc: Phân biệt giá trị bền vững với ăn may, hạ tầng ưu thế với app dễ gãy, doanh nghiệp chỉ kêu gọi AI với doanh nghiệp chuyển hóa thành sức mạnh kinh tế lâu dài. Sự xuất hiện của agent đủ năng lực làm chúng tôi tin nhu cầu AI sẽ ngày càng mở rộng.

Lịch sử cũng cho thấy tầm quan trọng của sự khiêm tốn. Cứ mỗi bước đi, sẽ có lãng phí, thất vọng và xây dựng vượt quá nhu cầu. Nhiệm vụ của chúng tôi không phải là tin vào mọi lời PR về AI, mà là sở hữu những doanh nghiệp xuất sắc sẽ hưởng lợi khi AI ngày càng rẻ, mạnh và phổ biến hơn.

Lawrence Burns

Quản lý quỹ SMT

Baillie Gifford