Rủi ro đằng sau “vòng quay huy động vốn AI”

“Chu kỳ tài trợ AI”

Thị trường vốn đang dựa trên hai giả định lạc quan, một là đầu tư AI sẽ tiếp tục tăng trưởng, hai là cú sốc năng lượng và áp lực lạm phát chỉ là những sự xáo trộn tạm thời. Tuy nhiên, báo cáo thường niên của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) lại nhắc nhở các nhà đầu tư rằng, một khi lợi nhuận từ AI thấp hơn kỳ vọng hoặc lạm phát bùng phát trở lại, rủi ro có thể lan từ định giá cổ phiếu công nghệ sang thị trường tín dụng, rồi đến trái phiếu chính phủ và hệ thống ngân hàng. Khi đó, thế giới sẽ đối mặt với một cơn lốc xoáy chưa từng có. Vậy nếu thảm họa thực sự xảy ra trong tương lai, chúng ta nên chuẩn bị như thế nào ngay từ bây giờ?

BIS cho biết trong báo cáo kinh tế năm 2026 rằng hiện nay kinh tế toàn cầu đang đối mặt với bốn điểm áp lực: sự quay trở lại của lạm phát, tính bền vững của đầu tư AI, sự mong manh tài chính và sức ép về tài khóa công. Báo cáo không đơn giản phủ nhận AI mà lo ngại rằng tăng trưởng AI không đạt như kỳ vọng sẽ kéo theo hiệu ứng dây chuyền.

Vậy tại sao BIS lại cảnh báo vào thời điểm này? Theo Bloomberg, lý do là bởi thị trường vừa đặt kỳ vọng tăng trưởng rất cao cho các doanh nghiệp AI, trong khi mức bù đắp rủi ro lại bị nén rất thấp.

BIS chỉ ra rằng cổ phiếu Mỹ chiếm khoảng 64% chỉ số MSCI toàn cầu, và mức tiếp cận cổ phiếu của các hộ gia đình Mỹ hiện còn cao hơn cả thời kỳ bong bóng Internet. Nếu cổ phiếu công nghệ Mỹ bị định giá lại mạnh, hiệu ứng tài sản và tiêu dùng suy giảm sẽ nặng nề hơn quá khứ, đồng thời tác động lan rộng hơn ra thị trường toàn cầu.

Về áp lực dòng tiền AI, BIS ước tính năm ngoái và năm nay, năm công ty điện toán đám mây lớn sẽ đầu tư tổng cộng hơn 1 nghìn tỷ USD vào chi tiêu vốn AI. Các cam kết này đã vượt xa tốc độ tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp và dòng tiền tự do, một số công ty buộc phải phát hành trái phiếu để bổ sung vốn. Nếu doanh thu AI chậm đổi, chi tiêu vốn có thể chuyển từ động lực tăng trưởng thành gánh nặng trả nợ.

Tiếp theo, BIS còn nhấn mạnh rủi ro của chu kỳ tài trợ. Chu kỳ tài trợ là cách mà các nhà sản xuất chip và ông lớn điện toán đám mây đầu tư vào phòng thí nghiệm AI và các nhà cung cấp dịch vụ đám mây mới, các phòng thí nghiệm AI và các bên nhận vốn lại cam kết mua chip trong những năm sắp tới, việc xây dựng trung tâm dữ liệu thì ngày càng giao phó cho bên thứ ba, và các bên thứ ba này lại thông qua hợp đồng dài hạn kèm điều khoản thoái vốn, cho thuê lại cơ sở vật chất cho các ông lớn đám mây.

BIS chỉ ra vấn đề lớn nhất của cấu trúc này là doanh thu, cổ phần, nợ và hợp đồng mua sắm đều bị cuốn vào cùng một mạng lưới. Những giao dịch kiểu này công khai không đủ, cùng một tài sản có thể bị cầm cố nhiều lần. Với nhà đầu tư, bề ngoài là đơn đặt hàng từ khách, nhưng thực chất có thể vừa là tài trợ cho nhà cung cấp, vừa là cam kết mua sắm tương lai, cũng vừa là tổ hợp tài sản cầm cố. Khi mọi chuyện tốt đẹp, tổ hợp này khuếch đại tính chắc chắn về doanh thu; nhưng khi thị trường đảo chiều, rất khó nhìn ra ngay ai thực sự là người chịu thiệt hại.

Nếu lợi nhuận đầu tư AI gây thất vọng cho thị trường, tài trợ doanh nghiệp sẽ thắt chặt đầu tiên, chi tiêu vốn có thể chuyển từ sôi động sang suy yếu lâu dài. Khi đó các đại gia đám mây giảm tốc xây dựng, phòng thí nghiệm AI, nhà thầu xây dựng trung tâm dữ liệu, các nhà cung cấp thiết bị thượng nguồn đều sẽ bị ảnh hưởng về doanh thu và bị định giá lại. BIS xếp loại rủi ro này cùng với khủng hoảng tài chính năm 2008 và "cơn khát" tiền mặt tháng 3 năm 2020, ý là việc tái định giá rủi ro có thể kích hoạt đóng băng tín dụng doanh nghiệp trên diện rộng.

Về lạm phát, thị trường cho rằng các xung đột tại Trung Đông và cú sốc tại eo biển Hormuz chỉ là sự gián đoạn tạm thời về nguồn cung, giá dầu giảm thêm càng củng cố niềm tin này. Nhưng BIS lưu ý, khôi phục cung năng lượng thực sự cần nhiều thời gian, giá các đầu vào quan trọng như nhựa và phân bón đã lần lượt tăng 30% và 50%. Nếu xét đến ký ức lạm phát cao giai đoạn 2021-2023, tốc độ người dân và doanh nghiệp điều chỉnh giá cả, tiền lương và kỳ vọng có thể sẽ nhanh hơn vòng trước rất nhiều.

Tất nhiên, báo cáo cũng đề cập các yếu tố đệm chuyển. Chẳng hạn thị trường lao động bình thường, lãi suất chính sách còn cao hơn 2022, những điều này giúp hạn chế áp lực tiền lương và tác động vòng hai của lạm phát. Nhưng nếu giá năng lượng lại biến động hoặc kỳ vọng lạm phát yếu đi, ngân hàng trung ương sẽ rất khó chỉ ngồi nhìn động thái nguồn cung như thông thường. Khi cần thiết, họ sẽ duy trì hoặc tiếp tục thắt chặt chính sách tiền tệ, do đó tăng trưởng và định giá tài sản sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực.

Cuối cùng là tài khóa và trái phiếu chính phủ. BIS chỉ ra nhiều quốc gia vốn đã mang gánh nặng nợ cao khi đi vào cú sốc năng lượng này, từ 2022 đến nay, thâm hụt ngân sách bình quân sau điều chỉnh của các nền kinh tế phát triển là 1,9% GDP, gần gấp đôi mức bình quân 1,1% giai đoạn 2000-2019. Ở các nền kinh tế mới nổi thì tình hình còn tiêu cực hơn, từ mức âm 0,1% giai đoạn 2000-2019, lên đến 1,8% từ 2022 trở lại đây. Điều đó có nghĩa là áp lực để chính phủ trợ giá năng lượng, tăng chi tiêu quốc phòng và xã hội còn căng thẳng hơn, vì gánh nặng lãi suất đã và đang làm thu hẹp không gian tài khóa.

Jason cho rằng, cảnh báo của BIS có nhiều tầng lớp, nhưng cốt lõi chỉ là một câu hỏi: Nếu nhu cầu AI chậm lại hoặc không như kỳ vọng, hệ quả sẽ ra sao? Và chúng ta nên đối phó như thế nào?

Khi nhìn từ góc độ chu kỳ tài trợ. Chi tiết về chu kỳ tài trợ sẽ rất phức tạp, nhưng càng phức tạp thì phải nên nhìn nhận càng đơn giản.

Theo quan điểm của tôi, chu kỳ tài trợ diễn ra ở giai đoạn phát triển còn thô sơ của công nghệ, các doanh nghiệp tài trợ nhau, hoặc thông qua huy động vốn bên ngoài để cùng duy trì chuỗi sản xuất không bị đứt gãy. Ai tài trợ cho ai thực ra không quá quan trọng, từ góc độ pháp lý và tài chính, việc ghi nhận doanh thu của họ không có vấn đề. Nhưng hỏi vì sao cần duy trì chuỗi sản xuất như vậy thì thị trường lại không muốn trả lời thẳng, vì lợi nhuận AI khó hiện thực hóa như kỳ vọng, dòng tiền chưa đủ so với mức chi tiêu, mà chi tiêu lại càng mạnh tay hơn.

Lấy ví dụ ở Trung Quốc, khoảng mười năm trước xuất hiện dịch vụ thuê xe đạp—đơn giản là bỏ tiền ra thuê xe đạp để giải quyết việc di chuyển ngắn. Ý tưởng ban đầu rất tốt, vì ở nhiều thành phố, khoảng cách từ ga tàu điện ngầm, bến xe buýt tới điểm đến khá xa, đi xe đạp rất hiệu quả để khắc phục điều này.

Nhưng do cạnh tranh vô tổ chức, nhiều, thậm chí hàng chục doanh nghiệp cùng đổ xô tham gia thị trường, kéo theo rất nhiều vốn xã hội. Cuối cùng, hàng trăm đến hàng nghìn lần so với nhu cầu thực đã được sản xuất ra, những chiếc xe đạp đó không những gây tắc nghẽn, hỗn loạn giao thông, mà còn buộc các doanh nghiệp thậm chí cạnh tranh giảm giá để giữ thị phần, người trụ lại cuối cùng chỉ còn vài cái tên.

Đây là ví dụ điển hình về sự mở rộng quá mức, doanh nghiệp đã đánh giá quá cao nhu cầu thực tế, dẫn đến sản lượng tăng nhanh trong thời gian ngắn, làm cạn dòng tiền và nguồn vốn đầu tư, số tiền này chuyển thành ưu đãi cho khách hàng; ưu đãi lại sinh ra cạnh tranh không lành mạnh, cuối cùng chuỗi sản xuất sụp đổ, vốn rút đi, và chỉ còn lại sự hỗn độn.

Do đó, cảnh báo của BIS là chính xác, nhưng đây không phải là chuyện mới mẻ chỉ của AI, mà là một trong những con đường mà công nghệ và thị trường mới thường đi qua. Dù là chu kỳ tài trợ nội bộ hay đi vay bên ngoài, sự mở rộng ban đầu của doanh nghiệp xuất phát từ nỗi sợ bỏ lỡ cơ hội, muốn đầu tư lớn sớm để không bỏ lỡ "thị trường xe đạp" trong vài thập kỷ tới.

Vậy nếu hỏi tôi liệu AI có sụp đổ không? Tôi cho rằng hoàn toàn có thể. Tuy nhiên, trên đường đi đến sự sụp đổ đó, vẫn sẽ xuất hiện nhiều cơ hội đầu tư rất tốt. Với tôi, việc cân bằng giữa cơ hội đầu tư và lòng tham là phải có nguyên tắc và điều chỉnh liên tục. Giải pháp an toàn nhất lúc này là giữ toàn bộ tiền mặt chờ chực sụp đổ để mua vào, nhưng đó chưa chắc là cách tối ưu. Một hướng tiếp cận trung dung hơn là chuẩn bị cả hai tay: một tay cược vào bong bóng tiếp tục để đầu tư vào chủ đề AI, tay còn lại giữ chỉ số cổ phiếu, một ít tiền mặt và vàng, chờ đến khi thị trường sụp đổ hoàn toàn, mở Youtube, bật nghe đi nghe lại triết lý đầu tư của Buffett và Munger để lấp đầy tâm trí mình bằng âm thanh đó.