"Hoạt động xoắn" của Bessent thực sự có thể kìm hãm lãi suất dài hạn không? Goldman Sachs: Vấn đề tài khóa mới là gốc rễ, phí hạn mức có thể tồn tại lâu dài.

Cuộc tranh luận về việc kiểm soát lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn dài đang chuyển hóa thành một cuộc giằng co giữa thực tế ngân sách và các công cụ chính sách.

Gần đây, Bộ trưởng Tài chính Mỹ, bà Yellen, đã công bố nhân đôi quy mô mua lại trái phiếu chính phủ kỳ hạn từ 10 năm trở lên, nhằm gửi tín hiệu tới thị trường thông qua việc mở rộng quy mô mua lại trái phiếu dài hạn, với mục tiêu kìm hãm đà tăng tiếp theo của lợi suất trái phiếu dài hạn. Ngay sau thông báo, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm đã giảm khoảng 10 điểm cơ bản trong ngày, và đường cong lợi suất ghi nhận xu hướng làm phẳng theo kiểu bull flattening.

Tuy nhiên, nhóm vĩ mô của Goldman Sachs giữ thái độ rõ ràng dè dặt, cho rằng động thái can thiệp lần này chỉ tạm thời giảm bớt áp lực nhưng không thể thay đổi xu hướng của lợi suất dài hạn.

Chiến lược gia vĩ mô của Goldman Sachs, ông Vitali Meschoulam, thẳng thắn nhận định: “Hoạt động Twist có thể tác động đến premium kỳ hạn, nhưng không thể loại bỏ hoàn toàn nó. Các biện pháp này có thể thay đổi quá trình, nhưng hiếm khi thay đổi được điểm cuối cùng.”

Động lực thúc đẩy lợi suất kỳ hạn dài hiện nay đã chuyển từ các yếu tố kỹ thuật sang yếu tố nền tảng tài khóa. Một khi thị trường bắt đầu định giá lại sự biến động trong tài trợ chủ quyền, hiệu quả của các biện pháp kìm hãm lợi suất sẽ ngày càng hạn chế.Đợt can thiệp này có thể mang lại sự nén ngắn hạn trong khoảng 20-40 điểm cơ bản cùng đường cong tạm thời làm phẳng, nhưng không thể đảo ngược xu hướng rộng lớn hơn.

Đến thời điểm bài viết ra mắt vào thứ Năm, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng 3 điểm cơ bản lên 4,684%, về cơ bản trở lại mức trước khi bà Yellen tuyên bố mở rộng kế hoạch mua lại hôm thứ Tư.

Bà Yellen phát tín hiệu, thị trường hạ nhiệt trong ngắn hạn

Xét về quy mô tuyệt đối, lần mở rộng quy mô mua lại này chỉ ở mức rất nhỏ, về mặt kỹ thuật hoàn toàn có thể đưa vào thông báo tái cấp vốn của Ủy ban Tư vấn Vay nợ Trái phiếu Chính phủ Mỹ (TBAC) lần trước, không cấu thành sự thay đổi về cơ chế chính sách.

Ý đồ thực sự của bà Yellen là gửi một tín hiệu tâm lý tới thị trường: chính sách sẵn sàng can thiệp vào các vị thế làm dốc đường cong ngày càng đông đúc, từ đó tạo ra rủi ro hai chiều cho giao dịch lãi suất dài hạn vốn được xem là cược một chiều trước đó.

Phản ứng tức thời của thị trường đã chứng thực nhận định này – lợi suất kỳ hạn 30 năm giảm khoảng 10 điểm cơ bản trong ngày, nhưng biên độ biến động giá chủ yếu phản ánh cấu trúc vị thế thị trường chứ không phải sự thay đổi của yếu tố nền tảng.

Áp lực có thể được giải tỏa nhưng khó xóa bỏ. Lãi suất ngắn hạn được cố định tương đối bởi chính sách của Fed, khi áp lực lên lãi suất dài hạn bị can thiệp, áp lực ngay lập tức chuyển sang đồng đô la Mỹ, tỷ giá USD chịu sức ép là phản ứng dây chuyền thị trường rõ rệt nhất sau thông báo lần này.

Bộ Tài chính Mỹ buộc phải ra tay can thiệp một phần là vì truyền thông gần đây của Fed không hiệu quả trong việc ngăn chặn tình trạng thắt chặt bất lợi của điều kiện tài chính ở kỳ hạn dài. Sự xung đột giữa ý đồ kiểm soát lãi suất dài hạn của Bộ Tài chính và tiến trình thu hẹp bảng cân đối của Fed sẽ là biến số quan trọng cần tiếp tục theo dõi cho đến hội nghị Jackson Hole sắp tới.

Bài học lịch sử: Chính sách hiệu quả khi “thuận chiều” thị trường

Tiền đề chung để chính sách can thiệp có hiệu quả là thị trường đã có đồng thuận với hướng giảm của lợi suất.

Năm 1961, hoạt động “Twist” nguyên bản của Mỹ và Chương trình kéo dài đáo hạn năm 2011 của Fed đều đạt được tác động làm giảm nhẹ lợi suất dài hạn, với mức giảm phổ biến được ước tính trong khoảng 10-20 điểm cơ bản. Nhưng khi đó lạm phát ôn hòa, tăng trưởng kinh tế yếu, thị trường vốn đã nghiêng về mặt bằng lãi suất thấp hơn – chính sách can thiệp chỉ là “đuổi theo xu hướng”.

Biện pháp kiểm soát đường cong lợi suất (YCC) của Nhật Bản là ví dụ thành công nhất về việc kìm hãm lợi suất kỳ hạn dài, nhưng các điều kiện để thực hiện cực kỳ khắt khe: lạm phát dài hạn không xuất hiện, tiết kiệm trong nước dồi dào, nhà đầu tư chấp nhận mặt bằng lợi suất cân bằng do chính sách đề ra. Một khi lạm phát quay lại, chi phí duy trì trần lợi suất tăng vọt và cuối cùng không thể tiếp tục được nữa.

Bài học của Úc còn trực diện hơn: mục tiêu lợi suất vận hành suôn sẻ cho đến khi thị trường xác định mô hình lạm phát và tăng trưởng đã thay đổi căn bản, ngân hàng trung ương đối mặt lựa chọn “mua trái phiếu không giới hạn hay từ bỏ mục tiêu”, và cuối cùng họ chọn vế sau.

Kinh nghiệm từ các thị trường mới nổi cũng cho thấy quy luật này. Thổ Nhĩ Kỳ đã sử dụng biện pháp quản lý hành chính và ép cầu trong nước để làm giảm lợi suất một cách giai đoạn, nhưng rồi nhà đầu tư cuối cùng vẫn quan tâm nhiều nhất tới lạm phát, ổn định tỷ giá và uy tín chính sách, premium rủi ro không thể tránh khỏi lại xuất hiện.

Brazil từng nhiều lần dùng biện pháp thanh khoản để ổn định lợi suất dài hạn tạm thời, nhưng cuối cùng đường cong vẫn phải phản ánh đúng giá của độ tin cậy tài khóa, kỳ vọng lạm phát và lãi suất thực tế.

Từ đây có thể suy ra, nhà đầu tư thường chỉ có thể chấp nhận một trong ba yếu tố: tăng trưởng yếu, lạm phát cao hoặc tài khóa xấu đi; còn nếu cả ba cùng xuất hiện thì khó có thể dung thứ tất cả.

Khó khăn hiện tại: Áp lực chồng chất, công cụ kỹ thuật không xử lý gốc rễ

Lần tăng lợi suất dài hạn này không phải do mất cân bằng kỹ thuật mua vào hay bán ra, mà đồng thời bị chi phối bởi ba động lực cấu trúc: thâm hụt ngân sách liên tục mở rộng làm tăng nguồn cung kỳ hạn dài, bất định về lạm phát chưa được loại bỏ, cùng với lo ngại rằng lãi suất thực cân bằng đã tăng cao một cách cấu trúc so với thời hậu khủng hoảng tài chính.

Khác với năm 2011, lần tăng lợi suất kỳ hạn dài lần này vượt xa phạm vi hiệu chỉnh kỳ vọng về đường đi chính sách của Fed: ngày càng nhiều điều chỉnh được thực hiện thông qua premium kỳ hạn – mà trên thực tế, premium kỳ hạn rất khó bị các công cụ chính sách kiểm soát hiệu quả.

Ngoài ra, còn một yếu tố thường bị thị trường bỏ qua: nhu cầu vốn khổng lồ từ việc xây dựng hạ tầng trí tuệ nhân tạo – đầu tư trung tâm dữ liệu quy mô lớn, cơ sở hạ tầng điện lực và làn sóng tái công nghiệp hóa rộng lớn – đang khiến vốn trở nên ngày càng khan hiếm, qua đó đẩy giá vốn tăng lên.

Các biện pháp mua lại trái phiếu chính phủ hay điều chỉnh cấu trúc phát hành đều không nhạy cảm với ba động lực trên – chúng có thể tác động được số lượng kỳ hạn thị trường phải hấp thụ, nhưng không thể thay đổi kỳ vọng lạm phát, quỹ đạo tài khóa hay mặt bằng lãi suất thực cân bằng. Đây chính là điểm cốt lõi phân biệt giữa “giảm áp lực kỹ thuật” và “giải quyết cơ cấu”.

Do đó, kết luận của Goldman Sachs rất rõ ràng: cho đến khi ghi nhận sự yếu đi rõ rệt của tăng trưởng, lạm phát giảm mạnh dứt khoát, hoặc tình hình tài khóa được cải thiện thực chất, nhà đầu tư sẽ tiếp tục đòi hỏi được đền bù cho việc nắm giữ tài sản dài hạn. Cách hiểu chính xác nhất về động thái lần này của bà Yellen có lẽ là: quản lý nhận thức của thị trường về rủi ro vị thế kỳ hạn, chứ không phải loại bỏ nguồn gốc rủi ro đó.