Sau cuộc họp FOMC tháng 6, vàng và đồng còn dư địa tăng không? [Đại Bằng Nói - Tập 2]

Đặc điểm nền tảng chính sách của Walsh: Ban đầu nghiêng về “diều hâu”, sau đó xoay chiều là nhận định cơ sở

Xin chào tất cả mọi người, đây là số thứ hai của chương trình, rất vui được gặp lại các bạn. Hãy bắt đầu từ cuộc họp FOMC tháng 6. Thị trường có sự chia rẽ lớn về lập trường chính sách của Walsh. Các nhà đầu tư chứng khoán Mỹ phần lớn cho rằng cuối cùng ông sẽ nghiêng về “bồ câu”, trong khi các nhà đầu tư trái phiếu đến giờ vẫn tin vào những phát biểu thiên về “diều hâu” của ông. Bản thân sự chia rẽ này cũng cho thấy kinh tế Mỹ hiện nay không còn tuân theo logic chu kỳ truyền thống đơn giản, mà vai trò của các biến động ngành sản xuất ngày càng lớn.

Nhận định của tôi là, lộ trình chính sách của Walsh sẽ là ban đầu “diều hâu” rồi sẽ chuyển hướng: giai đoạn đầu nhiệm kỳ sẽ thể hiện lập trường thắt chặt, sau đó khi gặp điểm ngoặt thì quay lại kênh hạ lãi suất. Định hướng chính này tôi khá chắc chắn, chỉ không chắc hai điểm: một là thời gian chuyển hướng cụ thể, hai là mức độ chịu đựng của ông đối với việc lãi suất tăng và thị trường giảm mạnh đến đâu.

Nhận định này dựa trên hai căn cứ. Thứ nhất, việc Chủ tịch Fed mới lên thường tạo kỳ vọng “diều hâu” là điều bình thường. Hãy nhớ lại Powell năm 2018, mới nhậm chức cũng nói sẽ nâng lãi vượt trung tính, nhưng tháng 12/2018 trái phiếu tín dụng gặp trục trặc, tháng 9/2019 thị trường tiền tệ gặp vấn đề thanh khoản, sau đó lập tức chuyển sang nới lỏng. Hiện Walsh có vẻ còn “diều hâu” hơn Powell lúc mới lên, nhưng lạm phát hiện tại vốn đã cao, mặt bằng giá cả không hề thấp, ông vừa nhậm chức mà chuyển sang “bồ câu” thì cũng không thực tế. Thứ hai, chính sách của ông vốn để lại dư địa. Một mặt ông đưa “ổn định giá cả” vào cuối thông báo để thể hiện quan điểm “diều hâu”, mặt khác lại đưa ra chỉ số lạm phát PCE trung bình cắt đuôi mới, loại trừ các tiểu mục biến động mạnh thì lạm phát dài hạn chỉ còn 2,4%, tốt hơn nhiều so với số liệu bề mặt. Nếu ông thực sự muốn tăng lãi suất như Paul Volcker một cách bất ngờ, thì chẳng cần gì phiền phức đổi chỉ số lạm phát.

Tuyên bố bị rút ngắn mạnh, phía sau là chiến lược giao tiếp thay đổi

Tuyên bố chính sách lần này so với tháng 4 đã bị rút ngắn còn 1/3, toàn bộ nội dung “hướng dẫn tương lai” đều bị xóa đi. Cả thông báo chỉ còn lại ba phần: kết quả quyết nghị lãi suất lần này, thực trạng nền kinh tế hiện tại và cam kết giữ mục tiêu lạm phát 2%. Nói trắng ra là chỉ nói về hiện trạng, chỉ nhắc đến mục tiêu, không bàn chuyện tương lai.

Phía sau đó là điều chỉnh phương pháp giao tiếp của Walsh đối với Fed. Từ 2018, Powell luôn đẩy mạnh giao tiếp với thị trường, ưu điểm minh bạch, giúp thị trường có chỉ dẫn rõ ràng, nhưng cũng có vấn đề là: Fed đã “nói chết” mục tiêu, thị trường sẽ cứ nhắm theo mục tiêu đó để định giá, khi sau đó có xung đột địa chính trị, đứt gãy chuỗi cung ứng thì cam kết trước đây sẽ bị động, thị trường lại quay lại nghi ngờ uy tín chính sách.

Walsh chọn một con đường khác: không chủ động đưa ra lộ trình rõ ràng, bảo lưu quan điểm chờ xem phản ứng của thị trường với số liệu kinh tế rồi mới điều chỉnh chính sách. Làm như vậy thực sự sẽ làm gia tăng biến động thị trường, nhưng cũng cho chính sách nhiều không gian thích ứng linh hoạt về sau. Nhiều người cho rằng ông làm vậy là không quan tâm đến thị trường, thực ra không phải. Walsh bắt đầu ở Fed là làm về giao tiếp thị trường, nổi tiếng nhờ năng lực này từ khủng hoảng tài chính 2008, sau đó ở Hoover cũng luôn gần gũi ngành tài chính, ông không thể không quan tâm đến thị trường. Chỉ là bây giờ bối cảnh bất định quá nhiều, ai “neo” kỳ vọng trước thì sau này sẽ bị động, do đó ông chủ động từ bỏ quyền dẫn dắt sớm, đổi lấy sự linh hoạt trong ứng phó biến động.

Biểu đồ dot quá “diều hâu”, song thị trường đang phản ứng quá mạnh

Mức độ “diều hâu” của biểu đồ điểm lần này thực sự vượt xa kỳ vọng trước đó của thị trường. So với kịch bản nới lỏng cuối năm ngoái “năm 2026 đứng yên, năm 2027-2028 hạ lãi suất ba lần”, dù bản đồ dot tháng 3 đã nâng giá trị trung bình năm 2026 lên 3,4%, kết quả trong biểu đồ thực tế lần này, năm 2026 một nửa thành viên ủng hộ tăng lãi suất, nửa còn lại ủng hộ giữ nguyên hoặc giảm, mỗi bên 9 phiếu (chính Walsh không nộp phiếu, tiếp tục phê phán cơ chế dot plot); năm 2027 giá trị trung vị cũng giữ nguyên, đều mạnh hơn kỳ vọng thị trường.

Dĩ nhiên cũng có chút tín hiệu hòa hoãn: năm 2028 vẫn giảm hai lần, lãi suất trung tính dài hạn giữ ở 3,1% không đổi. Điều này cho thấy các thành viên Fed vẫn cho rằng lãi suất hiện nay đang ở vùng hạn chế, không kỳ vọng nới biên tăng lãi suất dài hạn. Do đó, lợi suất TPCP kỳ hạn hai năm tăng mạnh, lợi suất kỳ hạn dài tăng ít, cả đường cong đi ngang, bản chất là nhịp độ tăng lãi suất dịch sớm, không phải không gian tăng dài hạn mở rộng.

Hiện nay hợp đồng tương lai lãi suất định giá khả năng tăng lãi suất tháng 7 là 30%, tháng 9 là 45%, trong năm là gần 90%, tôi nghĩ nhịp độ này hơi quá đà. Một mặt, khi các thành viên làm dự báo lạm phát, khả năng cao là thỏa thuận Mỹ-Iran chưa có, giá dầu hiện đã giảm, giá xăng dầu cũng hạ nhiệt, vài tháng tới dữ liệu lạm phát có thể xuống thấp. Và đến giờ, việc giá dầu tăng chưa truyền sang lạm phát lõi, ba tháng qua lạm phát lõi siêu thấp chỉ quanh 0,1% đến 0,2% mỗi tháng, áp lực không quá lớn. Mặt khác, thị trường lao động mới chỉ lộ tín hiệu phục hồi. Tỷ lệ thất nghiệp so với đầu năm chỉ giảm 0,2 điểm phần trăm, chỉ số lan tỏa việc làm tuy cải thiện nhưng vẫn ở mức thấp nhất 20 năm qua. Trong trường hợp này, không cần quá vội thắt chặt chính sách.

Theo tôi, tăng lãi suất hai lần năm 2027 là nhịp độ hợp lý, nhưng phải đợi khi thị trường lao động cải thiện bền vững, lạm phát lương ổn định và hồi phục trở lại mới tăng thì mới đúng với thói quen vận hành của Fed.

Ngưỡng giảm lãi suất: phải nhìn chỉ số lạm phát Walsh sử dụng

Nhận diện quan chức “diều hâu” hay “bồ câu”, cốt lõi là xem họ ưu tiên lạm phát hay việc làm. Lần này “Ổn định giá cả” đặt ở cuối thông báo, đã chỉ rõ trong ngắn hạn ưu tiên lạm phát. Nay Walsh chủ trương dùng chỉ số PCE trung bình cắt đuôi, thị trường phải dõi theo chỉ số đó. Vì ông dùng chỉ số sát mốc 2%, nếu thực sự muốn giảm lãi suất, rất có thể phải đợi đến khi chỉ số này thấp hơn 2% mới làm.

Xét về cấu trúc lạm phát, tỷ trọng giá thuê nhà trong lạm phát Mỹ rất cao, diễn biến mấy năm qua cũng không cho thấy cần tăng lãi suất mạnh. Sau 2024, nền kinh tế Mỹ phân hóa K mạnh hơn, tỷ trọng đầu tư AI ngày càng lớn, ngành truyền thống-ngành mới tách biệt nhưng thị trường bất động sản và thuê nhà vẫn không sốt nóng.

Thực ra thị trường từ đầu năm đã bắt đầu định giá “chính sách tiền tệ sẽ không bồ câu như nghĩ trước đây”, đó cũng là thay đổi kỳ vọng lớn nhất nửa đầu năm. Cơ sở của tôi vẫn là, chỉ cần không có những biến cố lớn mới, lạm phát sẽ “rỉ” dần từ nay đến hè sang năm, Walsh sẽ chuyển hướng ở một thời điểm nào đó. Dĩ nhiên vẫn nên cẩn thận, nếu ông thực sự chọn con đường tăng lãi suất kiểu Volcker, cú sốc với thị trường sẽ rất lớn, nhưng tôi cho xác suất này thấp, nếu không thì đã không cần đổi chỉ số lạm phát.

Xét ở ngành và chiều xã hội, ngành công nghệ, giới doanh nhân chắc chắn không thích tăng lãi suất, chi phí vốn cao không ai được lợi. Người thực sự lo lắng lạm phát là quần chúng, sợ giá cả quá cao ảnh hưởng bầu cử. Dù vậy, sau phán quyết của Tòa án tối cao về phân chia khu vực bầu cử tháng 5/2026, xác suất Hạ viện thuộc về Đảng Cộng hòa tăng lên, nên ràng buộc phía này cũng dịu lại.

Hai chất xúc tác khiến kỳ vọng xoay chiều trong nửa năm

Từ tháng 12/2025 đến tháng 6/2026, thị trường từ kỳ vọng hạ lãi suất ba lần cuối năm chuyển sang kỳ vọng tăng một, hai lần, cốt lõi do hai biến số.

Thứ nhất là giá dầu. Cuối năm 2025 ai cũng bi quan với dầu, kết quả nửa năm giá gần gấp đôi, đẩy kỳ vọng lạm phát tăng.

Thứ hai là đầu tư vốn cho AI, luôn duy trì tốc độ tăng trưởng 60%, “trụ đỡ” cực mạnh cho nền kinh tế tổng thể.

Các thành viên Fed ủng hộ tăng lãi suất vừa do nhận định về vĩ mô, vừa là duy trì độc lập cho Fed, cả hai đều có mặt. Nhìn dữ liệu hiện tại, thực sự chưa đến lúc giảm lãi suất, tỏ ra nghiêm ngặt để thị trường tự nâng lợi suất, nén nhu cầu tổng, về sau lại càng dễ chuyển hướng hạ lãi suất.

Theo lộ trình hiện tại, phải sau năm 2027 lạm phát mới về lại 2%, đó là thách thức không nhỏ về uy tín của Fed, nhưng thời điểm xoay chiều rồi sẽ tới, như Powell khi xưa. Vì vậy, với hàng hóa cơ bản, và những nhà đầu tư theo dõi ngành truyền thống suy giảm, chiến lược tốt nhất là đợi điểm ngoặt, không vội mua khi xu hướng chưa rõ. Một mặt chính sách chưa rõ ràng, rủi ro “bắt đáy” cao; mặt khác dù lạm phát yếu đi, năm nay rất khó thấy PCE về 2%, cứ đợi Fed phát tín hiệu rõ rồi mới hành động sẽ an toàn hơn.

Vàng: yếu đi chủ yếu do kỳ vọng hạ lãi suất đảo chiều

Giờ tôi nói về vàng. Sau đợt bứt phá đầu năm, vàng diễn biến ảm đạm, về mặt kỹ thuật không có dấu hiệu tăng rõ, nguyên nhân chủ yếu là ETF vàng liên tục bị rút vốn, đặc biệt là sau tháng 2/2026, ETF vàng Mỹ bị bán rất mạnh.

Có thể điểm lại sự thay đổi thái độ của nhà đầu tư Mỹ với vàng trong ba năm qua.

Đầu năm 2024, nhà đầu tư Mỹ không mấy quan tâm vàng, nhìn chung muốn đợi giảm lãi suất mới mua. Thực sự sôi động là sau tháng 7/2024, khi xác suất Trump đắc cử tăng vọt, thêm vào là kỳ vọng giảm lãi suất thành hiện thực, thị trường cho rằng biến động sẽ tăng, giá trị phân bổ vào vàng lên cao.
Tháng 4/2025 là giai đoạn nhà đầu tư Mỹ mua thêm vàng nhanh nhất. Khi ấy thuế quan đẩy dự báo thâm hụt tài khoá lên cao, Powell lại nói sau sóng lạm phát do thuế quan sẽ tiếp tục hạ lãi suất, vàng đồng thời hưởng lợi cả hai hướng “giảm lãi suất” và “mở rộng ngân sách”, diễn biến cả năm rất tốt.

Từ tháng 6/2024 đến cuối quý 1/2026, dòng vốn ETF vàng toàn cầu tăng rất mạnh, tiền Mỹ vẫn là lực chính. Từ sau tháng 2/2026, tiền rút ra cũng chủ yếu là từ nhà đầu tư Mỹ.

Nhà đầu tư Mỹ bán vàng vì hai lý do. Một là kỳ vọng giảm lãi suất bị đảo ngược hoàn toàn, từ giảm ba lần thành có thể tăng, luận điểm giữ vàng mất nền tảng. Hai là vốn Mỹ vốn quen “mua trước giảm lãi suất, bán sau khi giảm”, đến chu kỳ này là lúc chốt lời, tự nhiên giảm tỷ trọng.

Khi thuế quan thực hiện vào năm 2025, nhiều quỹ đầu tư dài hạn vào thị trường, nhóm này rút vốn chậm hơn, do đó vị thế cao từ tháng 1 giảm dần, không bị bán tháo mạnh một lần.

Bên phía ngân hàng trung ương mua vàng, quý 1/2026 mạnh yếu hơn so với năm 2025. Tháng 3 khi căng thẳng địa chính trị, một số nước như Thổ Nhĩ Kỳ bán vàng lấy thanh khoản, Trung Đông cũng có chuyển nhượng giá thấp. Ngân hàng Trung Quốc vẫn mua thêm, nhưng tổng lực mua của các ngân hàng trung ương không mạnh như năm 2025.

Rủi ro dài hạn là AI, cơ hội ngắn hạn chờ điểm ngoặt

Giá trị phân bổ vàng lâu dài vẫn tồn tại, logic đa dạng hóa đầu tư vẫn hợp lý, cốt lõi dài hạn vẫn là Fed có hạ lãi suất hay không.

Đối với vàng, rủi ro dài hạn lớn nhất là sự lan rộng năng suất của AI. Nếu 1-2 năm nữa, AI có thể nâng năng suất cho toàn ngành, ngành truyền thống cũng phát triển mạnh, thì không cần lỏng tiền tệ-tài khoá để giữ nền kinh tế, giá trị nắm giữ vàng sẽ giảm, tương tự tình hình năm 2011. Ngược lại, nếu AI chỉ tập trung vào số ngành nhất định, kinh tế truyền thống vẫn phải dựa vào lãi suất thấp kích thích, vàng vẫn sẽ có cơ hội lớn.

Nhìn ngắn hạn, từ tháng 6 đến 9 vàng chưa có động lực, phải đợi “narrative” hạ lãi suất nóng trở lại, hoặc cuối quý III quan sát chính sách tài khoá thay đổi. Dĩ nhiên nếu xuất hiện thiên nga đen thì phải tính lại.

Một điểm chú ý nữa là chỉ số USD, đóng cửa ngày 19/6 chỉ số USD vừa cắt vàng nến. Lợi suất TPCP Mỹ cao chưa chắc đã xấu, phản ánh kinh tế tốt, tài sản rủi ro còn dư địa tăng; nhưng USD lên giá thì phải cẩn thận, sẽ gây áp lực tỷ giá và dòng vốn với thị trường mới nổi, đồng thời cũng ép cầu vàng xuống.

Đồng: logic thuận lợi, nhưng giao dịch đông đúc

Nói về đồng, diễn biến mạnh hơn vàng nhiều, cả hai hướng nhu cầu đều được hưởng lợi.

Nếu AI nhanh chóng hiện thực hóa năng suất, kinh tế khởi sắc, cầu đồng vững; nếu phải kích thích bằng chính sách, xây dựng hạ tầng và bất động sản, đồng cũng hưởng lợi. Vàng ngại công nghệ tiến bộ, ngại kinh tế mạnh; đồng thì cả ngành truyền thống lẫn mới đều cần, nên ổn định hơn.

Về kỹ thuật, hình thái đồng cũng khả quan, nhưng có vấn đề: số hợp đồng mua ròng đầu cơ đồng hiện ở mức cao nhất 8 năm qua, thể hiện đồng thuận thị trường rất mạnh, giao dịch chen chúc, giá cũng không còn rẻ. Muốn tăng tiếp, hoặc phải nhờ động lực cơ bản rõ ràng, hoặc phải có bất ngờ cực lớn, nếu không khó bứt phá.

Giờ thị trường đều đón đợi chất xúc tác thuế quan. Hiện tồn kho đồng COMEX khoảng 650 nghìn tấn, nếu Mỹ đánh thuế thêm với đồng, tồn kho toàn cầu sẽ chuyển sang Mỹ, đẩy giá đồng COMEX tăng mạnh, đó là kỳ vọng lớn nhất hiện tại của thị trường.

Tháng 6-9 là mùa thấp điểm truyền thống của đồng, kết hợp Fed thiên về “diều hâu” và vĩ mô bất lợi, giá đồng khó tăng mạnh. Nhưng cũng không cần bán khống, trừ khi tin chắc Fed sẽ “diều hâu” mạnh hoặc thị trường cổ phiếu Mỹ xảy ra rủi ro hệ thống, nếu không thì không chắc chắn.
Trong mùa thấp điểm muốn đồng tăng mạnh ngoài mong đợi chỉ có hai khả năng: Một là ra quyết định thuế quan bất ngờ, tạo hiệu ứng chuyển kho; hai là dự báo chi tiêu vốn AI tiếp tục nâng cao, nhu cầu mới triệt tiêu áp lực suy giảm ngành truyền thống.

Về dài hạn tôi vẫn lạc quan với thị trường bò của đồng chưa kết thúc. Nếu có nhịp hồi phục rõ rệt, trái lại càng là cơ hội mua gom. Sản xuất Mỹ quay về nước, nâng cấp hệ thống điện Trung Quốc đều nâng cầu đồng bền vững. Hiện tăng tiêu thụ điện do mở rộng trung tâm dữ liệu đã thấy rõ, giá điện tăng nhanh, cầu xây dựng lưới điện, hạ tầng điện chỉ tăng, lực cầu đồng cực chắc.

Cổ phiếu mỏ đồng giờ đều đi ngang nền giá cao, từ tháng 1 đến tháng 6 vẫn nằm trong biên, bản chất là sức kéo giữa nhu cầu mới và suy giảm truyền thống, vĩ mô bất lợi, đang chờ chất xúc tác tiếp theo. Khi nào cổ phiếu mỏ đồng vượt đỉnh, xác suất sóng tăng mới sẽ cao hơn.

Dự báo địa chính trị và kinh tế Trung Quốc nửa cuối năm

Cuối cùng bàn về địa chính trị và kinh tế Trung Quốc.

Khả năng cao rủi ro địa chính trị sẽ dịu lại nửa cuối năm, có lợi với tài sản rủi ro. Mỹ sẽ từ từ rút khỏi Iran, tập trung vào trong nước, bất kể bầu cử giữa kỳ hay chiến lược dài hạn, quay về trong là chủ đạo. Quan hệ Trung-Mỹ cũng sẽ giữ giao tiếp tương đối ổn, không có xung đột mạnh.

Địa chính trị dịu lại cũng hỗ trợ lạm phát xuống, tạo điều kiện thuận lợi hơn cho Fed giảm lãi suất. Xung đột Nga-Ukraine vẫn là biến số dài hạn, sau này chính quyền Trump có làm gì mới, cần theo sát.

Về Trung Quốc, nửa đầu 2026 về công nghệ, ngoại giao, địa chính trị đều tốt, yếu là tiêu dùng và nhu cầu nội địa. Xuất khẩu có sức bật, nên không cần phải tung gói kích thích lớn, không cần quá khắt khe. Áp lực bảng cân đối tài sản dân cư, bất động sản thì thực sự tồn tại, nhưng cầu nội là vấn đề cơ cấu dài hạn, không thể giải quyết ngày một ngày hai bằng chính sách ngắn hạn.

Tái cấu trúc chuỗi cung ứng toàn cầu là xu hướng lớn, chuỗi cung ứng Mỹ quay về là không đảo ngược được. Trung Quốc trước đây dựa vào thương mại trung gian để duy trì xuất khẩu, nhưng nhu cầu cuối vẫn phụ thuộc vào Mỹ. Dài hạn, kích hoạt nội cần vẫn là lối đi vững chắc nhất, vừa là trụ cột cân bằng kinh tế, vừa là điểm tựa cho cạnh tranh đối ngoại.

Dĩ nhiên trước khi chính sách có hiệu lực, không nên “bắt đáy”. Phát triển công nghệ và thúc đẩy nhu cầu nội không trái nhau, tiến bộ công nghệ cần thị trường tiêu thụ lớn hấp thụ, sức bật thị trường nội địa còn rất mạnh, hai hướng này thực chất hỗ trợ cho nhau.

Hiện cả Mỹ và Trung Quốc đều đang chuyển đổi bên trong, Trung Quốc nâng cấp công nghệ, Mỹ tìm chuỗi thay thế, cả hai đều tiết chế, đều cảm thấy thời gian đứng về phía mình, không cần làm căng thẳng ngắn hạn, đó cũng là cơ sở để địa chính trị ổn dịu nửa cuối năm.

Nhịp độ có biến động, nhưng phương hướng lớn không đổi

Tổng kết lại, kỳ họp lãi suất này chủ yếu là sự điều chỉnh nhịp độ, không thay đổi định hướng lớn ổn định của kinh tế và chính sách tiền tệ nửa cuối năm.

Dù tăng lãi suất trong năm hay tới năm 2027 đều chỉ là điều chỉnh quanh khu vực trung tính, không phải một chu kỳ tăng lãi suất mạnh mẽ như năm 2022. Năm 2022 là kinh tế nóng, lạm phát cao, lãi suất thấp, Fed phải đuổi theo kinh tế để tăng lãi. Giờ lãi đã gần trung tính, dữ liệu tốt thì tăng một hai lần, dữ liệu xấu thì giảm hai ba lần, biên độ đều nhỏ, tác động tới thị trường cũng không lớn.

Điều thực sự cần đề phòng là sau khi tăng lãi suất năm 2027, nếu kinh tế và lạm phát tiếp tục đi lên, Fed nâng trần lãi suất dài hạn, đó mới là rủi ro lớn thực sự, tác động mạnh đến tài sản rủi ro và hàng hóa cơ bản.

Sau này cần chú ý hai hướng: một là dữ liệu cốt lõi về lạm phát, việc làm của Mỹ xem có làm thay đổi chính sách hay không; hai là kết quả khảo sát của năm nhóm công tác vào cuối năm xem có thực sự thay đổi khung chính sách của Fed không.

Nhà đầu tư ngắn hạn nên thận trọng hơn, không cần vội mua thêm, đợi tín hiệu rõ rồi hãy “đuổi theo” an toàn hơn. Nhìn trung dài hạn, kinh tế Mỹ hồi phục nhẹ, lãi suất cao, chu kỳ USD mạnh có thể kéo dài, nhưng những bất cập dài hạn như nợ công, rủi ro lạm phát vẫn chưa giải quyết, thị trường chỉ đang đợi chất xúc tác tiếp theo mà thôi.

《Đại Bằng Nói》Kế hoạch chuyên đề cả năm 2026