Các cuộc đàm phán Mỹ-Iran đạt tiến triển lớn, tại sao thị trường phản ứng lạnh nhạt?

Thỏa thuận giai đoạn Mỹ-Iran được thực thi, giá dầu giảm mạnh, nhưng đợt phục hồi của tài sản rủi ro lại khiến giới đầu tư thất vọng lớn.

Theo Zhaofeng Trading Desk, chiến lược gia vĩ mô của Deutsche Bank, Henry Allen, trong báo cáo nghiên cứu mới nhất chỉ ra rằng, các yếu tố như Fed chuyển hướng diều hâu, kỳ vọng thị trường đã được phản ánh sớm, định giá tài sản tăng quá mức, cũng như việc lưu thông qua eo biển Hormuz chưa thực sự được khôi phục — bốn áp lực này cùng kết hợp đã kìm hãm đợt phục hồi giải tỏa đáng lẽ phải mạnh mẽ hơn.

Quyết định chính sách của Fed vào thứ Tư tuần trước trở thành "lực lượng phòng thủ" trực tiếp nhất. Biểu đồ dot cho thấy một nửa số quan chức dự báo sẽ tăng lãi suất ít nhất một lần trong năm nay, Chủ tịch mới Warsh nhấn mạnh ưu tiên ổn định giá cả. Tín hiệu diều hâu này đã đẩy lợi suất thực tế kỳ hạn 10 năm của Mỹ đóng cửa ở mức 2,22% vào ngày ra quyết định, cao nhất trong hơn một năm qua. Lãi suất thực tăng đột ngột trực tiếp xóa đi sự cải thiện tâm lý rủi ro do thỏa thuận mang lại.

Trong khi đó, chỉ số S&P 500 hiện vẫn thấp hơn đỉnh lịch sử vào đầu tháng này, chênh lệch tín dụng trong thời gian này cũng nới rộng, nhiều chỉ báo áp lực tài chính khác cũng tăng lên. Cục diện này cho thấy ảnh hưởng thị trường của thỏa thuận vẫn còn xa mới đạt được kỳ vọng của một số nhà đầu tư.

Fed chuyển hướng diều hâu, lãi suất thực tế tăng vọt xóa lợi ích địa chính trị

Quyết nghị tuần trước của Fed phát đi nhiều tín hiệu diều hâu, khiến thị trường trở tay không kịp. Một nửa số quan chức trong biểu đồ dot dự báo sẽ tăng lãi suất ít nhất một lần trong năm, Warsh nhấn mạnh mục tiêu ổn định giá cả trong phát biểu. Sự chuyển hướng lập trường này không phải là sự kiện riêng lẻ, mà đằng sau đó là bối cảnh vĩ mô khi dữ liệu kinh tế toàn cầu liên tục vượt kỳ vọng — kể từ khi xung đột Iran bùng nổ, các số liệu toàn cầu liên tục mạnh hơn dự đoán của thị trường.

Lãi suất thực tăng nhanh là kênh truyền dẫn trực tiếp nhất của thị trường. Lợi suất thực tế kỳ hạn 10 năm của Mỹ sau quyết nghị của Fed đóng cửa ở 2,22%, mức cao nhất trong hơn một năm; lợi suất thực tế kỳ hạn 10 năm của Đức cũng tăng lên 0,89% vào thứ Sáu tuần trước, đạt đỉnh cao nhất trong năm tháng. Lãi suất thực tăng nghĩa là chi phí vốn lên cao, định giá tài sản rủi ro chịu áp lực, điều này phần lớn đã triệt tiêu tác động giảm phí bảo hiểm rủi ro địa chính trị mà thỏa thuận Mỹ-Iran mang lại.

Kỳ vọng đã phản ánh trước, biên độ tăng sau thỏa thuận vốn đã hạn chế

Thị trường đã có dấu hiệu đợt hồi phục này kém mạnh mẽ — kể từ khi xung đột Iran bùng phát, nhà đầu tư luôn coi đó là "xung đột tạm thời", đồng thời trên đường cong hợp đồng tương lai dầu, kỳ vọng giá dầu sẽ hạ nhiệt trong vài tháng tới đã liên tục được phản ánh.

Điều này có nghĩa, dư địa tăng thêm mà thỏa thuận có thể đem lại đã bị co hẹp mạnh ngay từ đầu. Hiện nay, kết cấu phí giao ngay tăng sâu (backwardation) của đường cong hợp đồng tương lai dầu Brent đã gần như biến mất, hình dáng đường cong trở lại sát mức tháng 2. Nói cách khác, kỳ vọng rằng "xung đột cuối cùng sẽ được giải quyết" đã được thị trường định giá từ trước, còn việc thỏa thuận thành hiện thực chỉ xác nhận lại dự báo cũ, chứ không tạo ra cú huých tích cực mới.

Định giá đã bị thổi phồng quá mức, đà tăng lịch sử bóp chặt không gian tăng tiếp

Từ tháng 4 đến tháng 5, tài sản rủi ro trải qua một đợt phục hồi lịch sử. Chỉ số S&P 500 tăng tổng cộng 16% trong vòng hai tháng; kể từ sau Thế chiến II, mức tăng hai tháng lớn đến vậy mới chỉ xuất hiện bốn lần, trong đó ba lần xuất hiện ở các đợt phục hồi sau suy thoái kinh tế, trường hợp duy nhất không nằm trong bối cảnh suy thoái là vài tháng trước sự sụp đổ "Thứ Hai đen tối" năm 1987.

Đợt tăng giá này không chỉ giới hạn trong thị trường cổ phiếu. Tính đến đầu tháng 6, chênh lệch tín dụng lợi suất cao của Mỹ và châu Âu đều đã trở về mức trước khi xung đột Iran bùng phát, mặc dù lúc đó eo biển Hormuz còn bị phong tỏa, giá dầu vẫn còn ở mức cao. Tháng này, hệ số P/E điều chỉnh chu kỳ theo thời gian (CAPE) của S&P 500 đã lên cao nhất kể từ năm 2000— khi đó, bong bóng dotcom chuẩn bị vỡ. Định giá bị đẩy quá cao khiến sau thỏa thuận, thị trường gần như không còn dư địa tăng thêm.

Lưu thông eo biển Hormuz chưa thực sự khôi phục, lo ngại nguồn cung vẫn còn

Mặc dù giá dầu đã rời xa mức đỉnh, nhưng vấn đề cung ứng mang tính kết cấu qua eo biển Hormuz vẫn chưa được giải quyết tận gốc. Theo báo cáo của Deutsche Bank, số lượt tàu chở dầu qua eo biển này hiện chỉ bằng một phần nhỏ so với trước xung đột, giá dầu Brent tính từ đầu năm vẫn cao hơn khoảng 30%.

Xét tới trước xung đột, khoảng 20%-25% nguồn cung dầu toàn cầu đi qua eo biển Hormuz, việc lưu thông ở eo biển có thực sự được khôi phục hay không sẽ là biến số trung tâm được thị trường chú ý nhất trong tiến trình đàm phán tiếp theo. Trước khi vấn đề này được giải đáp rõ ràng, dư địa giảm giá dầu và tác động cải thiện kỳ vọng lạm phát vẫn sẽ bị hạn chế.

Đối mặt đa áp lực, triển vọng trung-dài hạn vẫn có chỗ dựa

Deutsche Bank cho rằng, mặc dù bốn áp lực nêu trên đã kìm hãm đà phục hồi ngắn hạn, song về trung-dài hạn vẫn có lý do để duy trì sự lạc quan thận trọng.

Thứ nhất, đằng sau lập trường diều hâu của Fed lại là thị trường lao động tiếp tục mạnh mẽ— ba báo cáo việc làm phi nông nghiệp gần nhất đều vượt kỳ vọng, khác hẳn bối cảnh thị trường giá xuống đi cùng kỳ vọng tăng trưởng liên tục bị hạ thấp năm 2022. Nếu Fed thắt chặt chính sách do kinh tế tăng trưởng vượt kỳ vọng, kinh nghiệm lịch sử cho thấy tài sản rủi ro vẫn chịu đựng được, đầu năm 2024 chính là ví dụ điển hình.

Thứ hai, dù thị trường hiện đang so sánh đợt tăng giá này với giai đoạn trước "Thứ Hai đen tối" năm 1987, nhưng có sự khác biệt cốt lõi: S&P 500 từ đầu năm đến nay mới tăng khoảng 10%, thấp xa mức tăng 39% trước khi thị trường sụp đổ năm 1987; ngoài ra, quy định ngắt mạch giao dịch hiện nay khiến khi chỉ số giảm trên 20% trong ngày thì thị trường sẽ tạm ngừng giao dịch, loại bỏ nguy cơ sụp đổ cực đoan trong một ngày từ góc độ cơ chế.

Cuối cùng, logic nền tảng của sức bền vĩ mô vẫn không thay đổi. Dữ liệu liên tục vượt kỳ vọng, chưa hề xuất hiện dấu hiệu suy yếu vĩ mô nghiêm trọng như những lần kích hoạt bán tháo quy mô lớn trong lịch sử, dù là trong kịch bản sốc năng lượng hay chu kỳ suy giảm kinh tế rộng hơn.

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~