Що показує "панель приладів" Федеральної резервної системи?

Різке зростання довгострокових ставок після "паузи" у липні

Результати липневого засідання щодо ставки завершилися не зовсім несподівано; Walsh захищав своє друге рішення про "паузу" на прес-конференції і підтвердив свою рішучість боротися з інфляцією. Ринок сприйняв це рішення досить несподівано: навіть коли траєкторія підвищення ставок знову скоротилася, крива доходності демонструвала "ведмежу крутизну": дворічні ставки впали, а десятирічні і тридцятирічні піднялися більш ніж на 5 базисних пунктів, при цьому тридцятирічна дохідність досягла нового максимуму з 2007 року.

Всі види активів реагували одночасно: ціна на золото зросла, акції зростаючих компаній впали, під рішення "паузи" на ставки зіграла ситуація тиску на ставки.Короткострокова дохідність відображає траєкторію політики ставки, а зміни на довгому кінці кривої відображають очікування щодо довгострокової інфляції; довіра ринку до здатності федеративної резервної системи контролювати інфляцію послабилася.

Чому очікувана "пауза" привела до різкого зростання довгострокових ставок? Основна причина — різниця в наборі показників на "панелі приладів" ринку і Fed.

Сигнал "перспективи" за липневим рішенням

Fed "паузу" обрала як наслідок того, що макроекономічні дані звузили простір для варіантів. Дуалізм місії Fed визначає, що рішення по монетарній політиці базуються на стані та відхиленні інфляції та зайнятості, і з огляду на реакційну функцію Fed, у липні підстав для "паузи" було достатньо.Щодо інфляції — ефект від мит і цін на нафту одноразово зменшується, а на ринку праці "заморожена ситуація з низьким звільненням та низьким набором кадрів" продовжується, внутрішнє "перегрівання" для підвищення ставки не настає.

Ринок сумнівається у послідовності новопризначеного голови та його рішучості протистояти інфляції. Walsh підкреслює, що інфляційна мета Fed не змінилася, "soft target" не існує, і що Fed "без вагань діятиме" за потреби. Та водночас, видалення forward guidance і зміни в dot plot (у червні Walsh не подав) — це розслаблення комунікації та політики, що викликає скептицизм у ринку щодо "hawkish" заяв голови.

Три голоси "проти" у цьому рішенні демонструють структуру "центрального-регіонального конфлікту", розбіжності у поглядах між регіональними головами і членами ради частково відображають різницю в макроекономічній перспективі.

З одного боку, регіональні голови Fed мають інше коло політичної відповідальності у спектрі Fed в порівнянні з радою. Регіональних голів обирає рада банку, затверджує централізована рада, тому вони більше мають технократичний статус, а політичні втрати за "незгоду" нижчі; членів ради Fed призначає президент і затверджує сенат, тому їх призначення політично забарвлені більше ніж технічна відповідальність.

З іншого боку, функціональна зосередженість і структура інформації регіональних голів та ради різняться. Регіональні Fed мають прямі контакти з місцевими підприємствами, моніторять стан банків і ринків праці; всім відома "Beige Books" виникає саме з цього функціоналу; члени ради Fed розташовані у Вашингтоні, аналізують загальнонаціональні дані та стабільність фінансової системи, координують міжнародні питання.Структура інформації відображає "зернистість" підґрунтя для рішень, що може стати головною причиною різноманітності точок зору.

Цього разу трійка регіональних голових у Fed — Kashkari з Minneapolis, Harker з Cleveland і Logan з Dallas. Kashkari проти, аргументуючи можливість стабілізації інфляції через послідовність шоків з боку пропозиції, тому Fed має діяти негайно; Logan вказує, що ситуація на ринку праці, споживання і фінансів показує, що п’ять поспіль "пауз" вже не стримують економіку; Harker вважає, що накопичення інфляції ще більше обмежить економічну активність сімей і бізнесу.

Що знаходиться на панелі приладів Fed у вересні

Одна і та ж група даних — різне трактування

Різні перспективи визначають, які показники обирати з панелі приладів. Kashkari залишив питання: чи серія одноразових шоків, яку зараз переживають США, еквівалентна стійкій інфляції? Це питання адресовано "seeing-through" стороні, яка вважає, що внутрішня інфляція ще не проявилася чітко, тож треба "бачити крізь" структурні особливості поточних даних інфляції.

З перспективи "seeing-through", нинішнє зростання цін викликане шоками пропозиції від мит і цін на енергоносії, монетарна політика проти цього малоефективна. До того ж, ціна на нафту вже знизилася від травневого максимуму, хоч політична нестабільність і конфлікти proxy знову підняли ціни, але в цілому Fed не має підстав реагувати на ціни енергоносіїв, які знижуються. Отже,для "seeing-through" сторони, щоб перейти до зміни політики, потрібно більш довгий період спостереження за впливом цих шоків.

Строгий підхід "rules-based" полягає в наполяганні на інфляційній меті Fed і корегуванні політики за агрегованими даними; для них дрібні складові інфляції не важливі, важливим є її відхилення від цілі. У разі невчасної реакції, якщо інфляція надовго перевищить мету, наслідки будуть серйозні. Kashkari саме відображає цю позицію.Для "rules-based" підходу, навіть якщо внутрішні ознаки інфляції зараз не явні, все одно треба проводити "превентивне підвищення ставки" з метою не втратити ефективність втручання.

Голова Fed зараз не входить до жодної з цих груп і не "сидить між ними", а представляє окрему школу, що оцінює економіку з точки зору продуктивності. У цій рамці,зростання продуктивності через AI дозволить підтримувати низькі ціни на послуги і природний дефляційний ефект, тому "паузу" дає можливість економічному циклу без надмірного втручання. Отже, у продуктивному підході підвищення ставки є "податком" на майбутній дефляційний тренд і є зайвим, а у разі втрати контролю над інфляцією — підвищення темпу повинно бути "повільним і незначним".

Різні перспективи визначають, які дані на панелі приладів

Різні теоретичні рамки вибирають свої індикатори для панелі: "seeing-through" віддають перевагу усуненню екстремальних значень, їх основний індикатор — trimmed mean PCE; "rules-based" — core PCE без усунення food and energy; "productivity school" — unit labor cost і цінові тренди сервісів.

За trimmed meanтемпом PCE, нинішній рівень інфляції близький до мети, але core значно відхиляється. Trimmed mean має потенціал лагу. Dallas Fed, яка готує ці дані, відзначає, що при відхиленні зміни цін від нормального trimmed mean може лагувати щодо core.Точно спиратися на trimmed mean технічно не є ідеальним політичним рішенням.

Побудова панелі приладів в реформі Walsh

Група реформ Walsh вийшла на сцену у липні: 15 експертів з різних сфер (комунікації, balance sheet, економічні дані, продуктивність і зайнятість, аналіз інфляції). Особливо варто звернути увагу на склад групи з даних. Три лідери: Chetty — IRS Big Data, McMillon — ex-Walmart, Murphy — inequality & HR returns research.

Фахівці групи з даних відображають очікування Walsh до панелі. Chetty і McMillon "пробивають" проблеми оперативності, інерції і агрегованості офіційної статистики; приватні дані різноманітніші, ніж SEP, і краще відображають забуті тренди K-type дивергенції в aggregate.

Якщо група з даних досягне успіху, Fed перейде до "distributional, real-time, high-frequency" даних замість "aggregate, lagged, low-frequency".Для ринку політична передбачуваність значно підвищиться.

Однак, термін роботи групи до кінця року, результати потраплять в політику лише після цього; до кінця 2026 року, голосуючі члени Fed все ще керуватимуться старою панеллю. Тому три наступні рішення цього року залишаться в рамках нинішньої парадигми, і напруга між школами триватиме.

Реформа Greenspan 1996 року — схожа ситуація для порівняння. Наприкінці 1995 — лютому 1996, spread двохрічних Treasuries та Fed Funds Rate був основою; очікування зниження ставки швидко змінилося на очікування підвищення. Greenspan, використовуючи аргумент продуктивності, стримав дії. Але ринок не прийняв цю рамку одразу, очікування підвищення тривало понад рік, Fed таки підняла ставку, після чого ринкові ставки знизилися і новому підходу дали час для перевірки.

Для Walsh, "паузу" у вересні не обов’язково скасує очікування tightening, можна порівняти з тривалою боротьбою 1996 року, яка може стати норма під час впровадження та реалізації реформ.Справжнє випробування реформи — не одне рішення, а здатність довго існувати поруч із критикою, до моменту коли робоча група завершить проект, нова панель буде створена і дані "переконають" замість слів.

Прогноз подій після вересневого засідання щодо ставки

Зміни кривої доходності після липневого засідання Fed показують фокус ринку на компенсаціях ризику на "довгому кінці", змінна ціна з короткого політичного кінця зміщується до довгострокового преміуму за термін, і результат вересневого рішення теж буде сприйнятий ринком через цю призму.

Передумови оцінки в різних сценаріях: зміна варіації через відсутність forward guidance

Перший крок реформ Walsh — розмивання forward guidance; раніше це згладжувало "кінці" кривої політики, тобто Fed продавала ринку опціон straddle і Fed брала на себе ризик short позиції. Зникнення forward guidance повертає ризик варіації до ринку.

На короткому кінці — більше опціонного premium, на довгому — розширення преміуму за термін. Короткострокові зміни впливають на портфель та вартість хеджування, а без контролю на довгому — ще нижча "стеля" для акцій і облігацій.

Зворотній чи слабкий хедж призводить до "зниження акцій і облігацій одночасно" все частіше. Раніше монетарна політика і forward guidance давали ринку хедж до макроданих; після призначення Walsh і скасування forward guidance, ймовірність падіння акцій та облігацій разом збільшується, що вже видно з цьогорічних трендів.

250-тиденна rolling кореляція показує, що негативна кореляція між S&P 500 та US Treasuries змінилася на позитивну у другому кварталі цього року: десятирічні з -0.13 у 2025 до +0.29 на 6 серпня 2026, дворічні з -0.30 до +0.23. За 60 днів пікове значення у червні (+0.71, найвищий з 2023), далі кореляція зменшувалася, але теперішній rolling (0.53) все ще на найвищому рівні за останні роки.

Базовий сценарій: тривалий "стабільний стан" в умовах боротьби двох сторін

Наш базовий сценарій — вересневе засідання завершиться черговою "паузою", це логічне просте продовження лінії FOMC під керівництвом Walsh. Поточна реформа, дані з праці та інфляції тиснуть з обох боків, Fed складно рухати ставку.

У такому сценарії, ринок самостійно коригує ціни на облігації відповідно до інформації, певною мірою "заміняючи" Fed у tightening. Стрес на довгому кінці кривої доходності найімовірніше не зникне, преміум за термін буде рости, курвові стратегії матимуть перевагу над directional.

На equity-ринку, активи з довгою дюрацією зазнають тиску через більш високі довгострокові ставки; акції зростаючих компаній покажуть гірші результати у порівнянні з short-term cash flow активами — як банки, енергетика, upstream ресурси і деякі low cycle промислові сектори. А сектори з cash flow подібним до облігацій, з високим leverage, як utilities, REITs, будуть ще більш чутливими до довгострокових ставок, що зменшує їх цінність.

Щодо precious і industrial metals, у спеціальному звіті "Золото і мідь — чиє allocate краще?" ми говорили, що золото схоже на call-опціон при зростанні невизначеності монетарної політики; зі збільшенням варіації, allocation золота буде краще, а промислові метали, як срібло і мідь, можуть потрапити в період volatility через очікування slowdown.

Сценарій tightening: відновлення довіри або компромісний tightening

За tightening, Fed у вересні проявляє "anti-inflation resolve", підвищує ставку, короткі ставки зростають, преміум за термін стискається, крива вирівнюється. Для акцій шок від зростання коротких ставок неминучий, але надалі вони виграють від зниження довгих ставок і спадання uncertainty premium, довгі активи оновлюють elastic recovery.

Precious і industrial metals можуть змінити поведінку навпаки: uncertainty premium зникає, ориєнтування на policy rate знижує перспективи growth, золото та промислові метали потерпають від тиску.

Ще один tightening — не в самому рішенні, а у трактуванні ринку. Якщо серпневий PCE буде нижчим за очікування, або з’являться додаткові економічні негативи чи фіскальний тиск, підвищення ставки можуть сприйняти як компроміс під політичним тиском. Реальне підвищення ставка пригнічує valuation equities, а контролю над довгостроковою інфляцією досягти не вдається.

У цьому сценарії короткі та довгі ставки ростуть разом — "stock-bond double hit" стає набагато більш ймовірним; відновлення institutional trust обмежено чи насправді погіршується, precious metals навіть можуть рости.

Сценарій easing: від policy data-driven easing

Разом із стійким cooling інфляції з травня й реальною деградацією ринку праці, Fed може перейти до зниження ставок. Для кривої доходності це означає короткострокове падіння, але преміум за термін може розширятися через фіскальний і supply pressure.

Easing, driven by data, впливає переважно на короткий кінець valuation. Зниження discount rate допомагає робити valuation correction, але обмежене падіння на довгому кінці залишає restrain; якщо інфляцію не контролювати, earnings revision знижує numerator. У precious metals, реальне зниження ставок підтримує ціни, але easing означає справжню recession, hedging буде додатковим драйвером підтримки.

Volatility може зрости, а не знизитися. Навіть у разі easing у вересні це буде лише пасивною реакцією до того, як робоча група завершить проект і нова активна framework буде впроваджена. Пасивна реакція не несе визначеного сценарію для ринку, і розбіжності щодо траєкторії ставки залишаються.

Матриця основних активів під три сценарії

Відкрите питання: що не вистачає у Walsh?

З трьох data schools, "seeing-through" і "rules-based" мають інструменти у Fed; лише "productivity school" залежить від сил поза монетарною політикою. Для реалізації productivity framework потрібен не тільки монетарний контроль над short-end, а й інструмент, що готовий погодитися на майбутню дефляцію й відмовитися від ризику преміуму зараз.

Після реформи Walsh, Fed тимчасово бракує ефективних довгострокових інструментів. Раніше Fed мала три способи для long-end: 1) buying assets знижує term premium; 2) через forward guidance корегує короткий кінець, впливаючи на curve; 3) dot plots і SEP визначали траєкторію.Walsh своєю реформою обмежив всі три — скорочення balance, видалення forward guidance, і скорочення dot plot.

Зараз інструменти контролю long-end не у Fed, а у Treasury. Структура емітованих термінів US Treasuries, розміри та темпи repo, управління Treasury General Account, і кросбордер dollar liquidity arrangement — все це інструменти в руках Treasury для регулювання long-end і term premium. Структура термінів впливає на duration, repo — на liquidity, TGA — на гривня reserves, кросбордер — на попит з-за кордону, і цього вистачає для регулювання long-end pricing.

У майбутньому, чи зможуть Fed і Treasury створити систему поділу задач, і чи буде це межами індепендентності Fed — можуть стати ключем до реалізації productivity framework Walsh.