Goldman Sachs роз'яснює п'ять робочих груп Федеральної резервної системи США: якщо Walsh хоче використати це для "зниження ставок", йому буде важко отримати підтримку

Goldman Sachs вважає, що рекомендації «п’яти робочих груп» Федеральної резервної системи не мають обов’язкової сили для FOMC, а радикальні позиції голови Федеральної резервної системи Кевіна Воша (Kevin Warsh) — зокрема скорочення форвардного керівництва, зменшення балансу, підтримка м’якої політики на основі теорії AI дефляції — важко отримають більшість підтримки всередині FOMC. Остаточним результатом стануть компромісні зміни, які «здаватимуться значними для Воша, але матимуть обмежений вплив для інших чиновників».

За даними платформи Zhui Feng Trading, нещодавно голова Федеральної резервної системи Вош оголосив про створення «п’яти робочих груп з просування монетарної політики», намагаючись реформувати ФРС за п’ятьма напрямками: комунікаційний механізм, баланс, збір даних, AI і продуктивність, а також інфляційний каркас. Однак у звіті Goldman Sachs від 20 липня представлений холодний реалістичний аналіз: якщо інвестори розраховують, що Вош зможе використати наратив «AI має структурний дефляційний ефект» для просування нинішнього «зниження ставок» (м’яка монетарна політика), їх чекає розчарування.

Goldman Sachs вказує, що, хоча Вош як голова володіє значними повноваженнями у каналах комунікації, таких як прес-конференції, його радикальні пропозиції (наприклад, різке скорочення балансу, формування м’якої політики на підставі прогнозів AI) суттєво суперечать інституційній інерції Федерального комітету з операцій на відкритому ринку (FOMC).

Тому банк вважає, що політичний курс ФРС не зміниться радикально. FOMC дуже рідко погоджується на м’яку політику на основі прогнозів майбутньої продуктивності; щодо балансу та форвардної керованості, найімовірніший сценарій — це «формальне задоволення Воша, з мінімальним фактичним впливом» (наприклад, припинення публікації медіанного значення дот-діаграми або невелике коригування структури покупок активів). Казначейство також буде регулювати стратегію випуску боргу, щоб компенсувати вплив змін у структурі активів ФРС на ринок.

Goldman Sachs зберігає прогноз діапазону федеральної ставки: протягом 2026 року він буде 3,50%-3,75%, у 2027 році поступово знизиться до 3,00%-3,25%.

Робоча група 1: Комунікаційний механізм — «Дот-діаграма» може бути маргіналізована, але не зникне

Позиція Воша: виступає за значне скорочення форвардного керівництва, до цього часу навіть рідко висловлював оцінки щодо власних економічних прогнозів.

Лідери робочої групи: економіст Пітер Фішер (Peter Fisher, Університет Вашингтона), колишній глава Центрального банку Бразилії Армініо Фрага (Arminio Fraga), колишній глава Банку Англії Мервін Кінг (Mervyn King). Спільна позиція трьох: центральний банк має чітко пояснювати свою реакційну функцію і визнавати невизначеність прогнозів.

Основна точка суперечки: чи слід змінити «Економічний огляд прогнозів» (SEP), особливо частину прогнозів ставок, відому як «дот-діаграма».

Goldman Sachs зазначає, що FOMC вже обговорював реформи комунікації торік, але не зміг досягти консенсусу; у короткостроковій перспективі просування значних змін здається ще складнішим. Вош натякнув, що дот-діаграма може бути скасована, кілька членів FOMC також мають резерви щодо поточної практики, але Goldman Sachs вважає, що повне скасування дот-діаграми стане занадто великим кроком назад щодо прозорості для більшості чиновників.

Найбільш ймовірний компромісний варіант: впровадити пропозицію колишнього віце-голови Дона Кона (Don Kohn) — припинити публікацію медіанного прогнозу в SEP, щоб уникнути інтерпретації його як офіційної позиції FOMC. Це має важливе символічне значення для Воша, але інвестори можуть самостійно розрахувати медіану, тож реальна втрачена інформація буде обмежена.

Крім цього, Goldman Sachs пропонує два способи підвищити прозорість реагування: по-перше, прив’язати економічні прогнози кожного члена до прогнозів ставок; по-друге, публікувати сценарний аналіз співробітників ФРС. На даний момент вісім сторінок SEP з кількісними оцінками невизначеності майже не привертають уваги ринку.

Робоча група 2: Баланс — «Кадр достатньої резервної ліквідності» важко змінити

Позиція Воша: довгостроково критикує кількісне пом’якшення (QE) і масштабний баланс ФРС, закликає до перегляду механізму «достатньої резервної ліквідності» та структури утримання активів. Але нещодавно визнав: «Я не наївно вважаю, що ми можемо повернутися до стану, який був у 2006 році, коли я приєднався до ФРС».

Лідери робочої групи: професор економіки Гарварду Карен Дайнан (Karen Dynan), професор Чиказького університету Рагурам Раджан (Raghuram Rajan, колишній глава Центрального банку Індії), професор Гарварду Джеремі Стейн (Jeremy Stein, колишній член ради ФРС).

У колі трьох існують розбіжності: Стейн у своїй роботі для конференції Джексон Хол обґрунтував, що великий баланс сприяє фінансовій стабільності, бо достатня резервна ліквідність зменшує мотивацію фінансових посередників до короткострокового ризикового фінансування; Раджан же попереджає, що розширення балансу має «ефект храповика»: під час QE збільшуються банківські депозити та змінюються бізнес-моделі, а у процесі скорочення балансу повністю повернутися назад майже неможливо.

Оцінка Goldman Sachs: всередині FOMC практично немає підтримки відмови від режиму достатньої резервної ліквідності; можливість скоротити баланс через регуляторні заходи для зменшення потреб банків у резервах теж надзвичайно обмежена. Ефект храповика більше розглядається як аргумент для підвищення порогу QE, а не як актуальний виклик.

Справжнє питання, що залишилось відкритим: які активи ФРС слід утримувати довгостроково? Два варіанти: купувати державні облігації в пропорції до емісії Міністерства фінансів (з повагою до функції управління боргом), або переважно тримати короткострокові казначейські векселі (відповідаючи терміном активів для балансу, зменшуючи волатильність прибутку). Goldman Sachs вважає, що незалежно від вибору ФРС, Казначейство може відповідним чином скоригувати стратегію випуску, щоб компенсувати ефект, тому вплив на ставки буде обмежений.

Робоча група 3: Якість даних — приватні дані як додаток, а не заміна

Позиція Воша: критикує «старомодні методи опитування» та дефекти офіційної статистики, які схильні до коригувань, закликає ФРС і статистичні установи ширше використовувати приватні дані, особливо щодо нових вимірів інфляції.

Лідери робочої групи: професор економіки Гарварду Радж Четті (Raj Chetty), професор економіки Чиказького університету Кевін Мерфі (Kevin Murphy), екс-CEO Walmart Даг Макміллон (Doug McMillon). Четті під час пандемії через свою лабораторію «Opportunity Insights» систематично використовував дані з кредитних карткових процесорів, служб оплати та інших приватних джерел для оперативного відстеження зайнятості та споживання.

Оцінка Goldman Sachs: зусилля щодо використання приватних даних вже багато років проводяться у ФРС та статистичних агентствах, принципово немає суперечок, але зіштовхуються з дедалі жорсткішими бюджетними обмеженнями.

Ключова проблема полягає в тому, що приватні дані часто не відповідають трьом основним критеріям якісної економічної статистики: репрезентативності, коректній сезонній корекції, стійкій доступності. Наприклад, дані про зайнятість з «Opportunity Insights» суттєво відрізняються від офіційних даних по nonfarm employment. Крім того, частина компаній, які під час пандемії почали надавати дані, потім припинили передачу, а офіційні статистичні ряди мають залишатися безперервними і порівнюваними протягом десятиліть.

Висновок Goldman Sachs: приватні дані ймовірніше стануть доповненням до офіційних, а не заміною; але первинні дані повинні бути оброблені співробітниками ФРС чи статистичних агентств для використання у політичних рішеннях.

Робоча група 4: AI та продуктивність — «Теорія майбутньої дефляції» недостатня для підтримки нинішнього зниження ставок

Позиція Воша: вважає, що AI створить «структурний дефляційний ефект», і його вплив може бути значно більшим, ніж було раніше під час технологічного прогресу.

Лідери робочої групи: співзасновник Andreessen Horowitz Марк Андрисен (Marc Andreessen), CEO Microsoft Xbox Аша Шарма (Asha Sharma), професор економіки Стенфорду Чарльз Джонс (Charles Jones, зараз у відпустці в Anthropic).

Джонс у недавньому робочому документі NBER дійшов висновку: AI врешті-решт значно підвищить продуктивність, але оскільки потрібні елементи ручної праці залишаться вузьким місцем для виробництва, повний ефект настане не скоро, що дає час для адаптації ринку праці.

Історичні висновки Goldman Sachs: у періоди прискорення технологічного прогресу це супроводжується злегка зростаючою заміною професій та рівнем безробіття, трохи нижчою інфляцією, дозволяючи ФРС трохи знизити ставки для підтримки переходу на ринку праці.

Але Goldman Sachs прямо зазначає, що ця логіка недостатня для обгрунтування поточної м’якої позиції, з двох причин: перше, прогнози продуктивності вкрай неточні в історії, навіть у фіналі минулого економічного циклу прогнози були дуже песимістичні; друге, багато членів FOMC підкреслюють актуальний інфляційний тиск через попит AI, що суперечить пом’якшеній позиції Воша.

Висновок Goldman Sachs: більшість членів FOMC скептично ставитимуться до аргументу «підтримки нинішньої м’якої політики на основі майбутнього приросту продуктивності через AI». Вош може посилатися на приклад епохи Грінспена — не підвищувати ставки при потужному зростанні продуктивності та ВВП — що може бути схвалено, але аргументувати поточне зниження ставок лише прогнозами майбутньої продуктивності не отримає підтримки.

Робоча група 5: Інфляційний каркас — повернення до монетаризму обмежене, реагування на шоки пропозиції — спільний консенсус

Лідери робочої групи: професор економіки Гарварду Грег Менк'ю (Greg Mankiw, екс-голова Ради економічних радників Білого дому), професор економіки Нью-Йоркського університету Томас Сарджент (Thomas Sargent, лауреат Нобелівської премії з економіки), старший дослідник C.D. Howe Institute Вільям Уайт (William White, екс-економічний радник Банку міжнародних розрахунків).

Три ключові питання за оцінкою Goldman Sachs:

① Формулювання інфляційної цілі: Вош і Менк'ю обидва вважають, що ціль інфляції слід визначати як «2%», а не «2.0%», аби уникнути надмірної самокритики щодо незначних відхилень. Goldman Sachs вважає, що це питання не викликає суперечок у поточній ситуації.

② Грошова маса: Вош пропонує відновити увагу до показників грошової пропозиції, але на слуханнях у Конгресі чітко сказав: «Я не є монетаристом». Менк'ю теж заявив: «Можливо, настав час переглянути звичку ігнорувати грошову масу». Goldman Sachs у прогнозі економіки використовує індикатори фінансових умов на основі цін, а не кількісні індикатори типу М2; співробітники ФРС можуть скептично ставитись до практичності традиційних грошових агрегатів, але відкриті до досліджень альтернативних показників як Divisia для покращення моделей прогнозу інфляції.

Варто зазначити, що Вош вже включив М2 у останній «Звіт з монетарної політики», але співробітники ФРС додали пом’якшення: «У сучасній економіці грошову масу складно точно виміряти».

③ Реакція на шоки пропозиції: з 2020 року частота шоків пропозиції значно зросла. Позиція Воша — забезпечити, щоб первинний ціновий шок «не поширювався масово» — ймовірно знайде широку підтримку серед інших чиновників ФРС. Goldman Sachs відстежує ступінь охоплення інфляції для оцінки ризику, але зазначає, що головною проблемою залишається визначення тривалості шоків пропозиції, для чого теорія і робоча група не мають простого рішення.