Ризики зберігання: чи дійсно "довгострокові протоколи" можуть "довгостроково виконуватися"?

Довгостроковий контракт на папері є не лише основою комерційного процвітання AI, а й потенційною загрозою наступного циклу ризиків.

AI-бум породив цілу низку масштабних довгострокових контрактів на постачання. Виробники чипів, компанії хмарних обчислень та розробники AI використовують їх для демонстрації інвесторам "безпрецедентної видимості доходів". Однак, згідно з останнім аналізом The Wall Street Journal, ці контракти в період процвітання здаються непорушними, але коли попит змінюється, їхня обов'язковість потребує ретельної оцінки.

Наприклад, історія попиту та пропозиції під час пандемії COVID-19 показала, що подібні контракти часто звільнялися від виконання, коли ситуація змінювалася, і їхня обов'язковість значно слабша, ніж виглядає на перший погляд.

Ринок пам'яті: "найекстремальніший зразок" довгострокових контрактів

Індустрія виробництва чипів пам'яті є найбільш характерним відображенням цієї тенденції.

Вибухове зростання автономних AI-агентів підвищило попит на пам'ять, оскільки ці додатки надзвичайно залежні від ресурсів пам'яті. Це призвело до трансформації ринку пам'яті — галузі, яка традиційно відома жорсткими ціновими війнами та сильною циклічністю — у більш стабільну модель.

Три гіганти пам'яті — Samsung Electronics, SK Hynix і Micron Technology — на даний час фіксують рекордний прибуток і прогнозують дефіцит постачань до 2028 року. SK Hynix цього місяця щойно вийшла на біржу в Нью-Йорку, а один із керівників у квітні заявив на телефонній конференції для аналітиків, що довгострокові контракти допомагають покращити сприйняття всього ринку пам'яті.

Micron діє особливо активно. Її "стратегічні угоди з клієнтами" зазвичай розраховані на п’ять років й мають положення "take-or-pay" — тобто, покупець повинен платити незалежно від того, чи реально отримає товар. Генеральний директор Micron, Sanjay Mehrotra, заявив минулого місяця на конференції після виходу фінансового звіту, що ці угоди в майбутньому принесуть понад половину доходів компанії.

Реакція ринку капіталу безпосередньо відображена у цінах акцій: з початку року акції Micron зросли приблизно втричі, SK Hynix — аналогічно, Samsung — удвічі.

"Ахіллесова п’ята" контрактів: хто буде виконувати їх при спаді попиту?

Проблема полягає в наступному: довгострокові контракти підтримують процвітання під час зростання, але чи можуть реально діяти як обмеження під час спаду?

Згідно з аналізом The Wall Street Journal, відповідь, ймовірно, негативна. Логіка проста:

По-перше, якщо попит скоротиться до завершення контракту, виробники чипів не захочуть примусово відправляти продукцію клієнту — адже невикористані чипи залишаться на складах, а коли попит повернеться, клієнти спочатку використають старі запаси, й виробники отримають відтерміновані доходи.

По-друге, примусове нав’язування товару шкодить довгостроковим відносинам з клієнтами, особливо, якщо конкуренти будуть більш гнучкими, і тоді ті, хто наполягає на виконанні контракту, опиняються у невигідному становищі.

Історія вже має прецеденти. Дефіцит чипів під час COVID-19 також породив низку довгострокових контрактів, але коли дефіцит змінився на надлишок, контракти масово переукладались або переносились, а клієнти отримували численні звільнення.

Виробник мікроконтролерів Microchip Technology у 2021 році запустив "Програму пріоритетного постачальника", що вимагала підписання довгострокових зобов’язань. За кілька років попит і пропозиція змінилися, і програма була скасована. Генеральний директор компанії Steve Sanghi у листопаді минулого року прямо заявив: "Ми нікого не будемо змушувати купувати те, що їм не потрібно".

Ця фраза майже ідеально описує реалії цілої індустрії у період спаду.

Ризик поширився на весь ланцюг постачання AI

Цей ризик не обмежується лише ринком пам’яті, а охоплює весь ланцюг постачання AI.

Схема така: розробники AI (наприклад, OpenAI) укладають контракти на обчислювальну потужність з компаніями хмарних обчислень (наприклад, Oracle, CoreWeave); хмарні компанії укладають контракти з виробниками AI-чипів; виробники чипів віддають замовлення TSMC; TSMC укладає довгострокові договори на покупку обладнання з голландською ASML.

Кожна ланка залежить від виправдання попиту наступної.

Суми надзвичайно великі. Oracle минулого року підписала з OpenAI величезний хмарний контракт, і станом на кінець останнього кварталу її "залишкові зобов’язання по контракту" (тобто ще не виконані угоди) досягли 638 млрд доларів. Головний фінансовий директор Oracle, Hilary Maxson, минулого місяця заявила аналітикам, що ця цифра "дає нам відмінну видимість для майбутнього зростання доходів, всі вони підтримані зобов’язаннями за довгостроковими контрактами".

Дані показують різке зростання залежності від контрактів протягом минулого року. Починаючи з середини 2025-го, відкладені доходи чотирьох найбільших AI-витратників — Google, Microsoft, Amazon та Oracle — зросли більш ніж на трильйон доларів, при цьому загальна сума понад подвоїлася.

Банк міжнародних розрахунків попереджає

Така "видимість" може в будь-який момент стати нечіткою.

Банк міжнародних розрахунків (BIS) у своєму щорічному економічному звіті цього місяця зазначив, що дефіцит на кожному етапі ланцюга постачання AI може збільшувати надмірні інвестиції — "оскільки компанії намагаються зафіксувати майбутні потужності через довгострокові контракти, але ці контракти роблять їх більш вразливими до несподіваного зниження попиту".

Інакше кажучи, кредитори й інвестори, які надають фінансування компаніям на основі довгострокових контрактів, можуть зіткнутися з несподіваними втратами, якщо попит охолоне.

Чим більший контракт і довший ланцюг, тим сильніше впливає одне порушення на всіх учасників.