"Налоговый альфа" — самая популярная "новая стратегия хедж-фондов" на Уолл-стрит, помогающая супербогачам получать "нулевую налоговую ставку"

Американцы часто говорят: «В мире неизбежны только смерть и налоги». Но сегодня, на Уолл-стрит, богатейшие люди стараются разрушить это железное правило.

В последнее время на Уолл-стрит стала популярной количественная инвестиционная стратегия под названием «налоговый Alpha» (Tax Alpha). На фоне продолжающегося роста акций на американском рынке, главная тревога миллиардеров и новых технологических богачей — как объяснить налоговой службе США (IRS) высокий налог на прирост капитала при обналичивании своих гигантских бумажных прибылей.

В результате этого появился новый вид стратегии, возглавляемый количественными хедж-фондами, — «налогоориентированная лонг-шорт стратегия» (Tax-Aware Long-Short). По последним данным, на которые ссылается Bloomberg, еженедельно примерно 1 млрд долларов инвестируется в подобные стратегии, а их совокупный объем уже превысил 150 млрд долларов; если включить более широкие инструменты налоговой оптимизации, весь сектор «налогового Alpha» превышает 1 трлн долларов.

Американские миллиардеры превращают «минимизацию, а то и полное отсутствие уплаты налогов» в совершенно новый способ количеционного инвестирования.

На Международной экономической конференции Milken Institute в мае этого года управляющий состояниями на сотни миллиардов долларов прямо заявил: «Все мои крупные клиенты используют эту стратегию. Это самый горячий бизнес в отрасли прямо сейчас.»

Кто раздувает этот хайп? «Теперь неизбежна только смерть»

В центре этой волны — гигант количественных инвестиций AQR Capital Management и его основатель Клифф Аснесс (Cliff Asness).

Еще в начале 2021 года Cliff Asness опубликовал на корпоративном сайте статью о том, «как зарабатывать деньги и не платить налоги». Он дал ей дерзкое название: «Теперь неизбежна только смерть» (Now There's Nothing Certain But Death) — намекая, что уплата налогов больше не обязательна.

В 2023 году AQR начал активно продвигать среди состоятельных клиентов «налогоориентированную лонг-шорт стратегию» (Tax-Aware Long-Short), предложив индивидуальные счета (SMA), адаптируемые под личные условия клиента. Тогда никто не обратил на это внимания. Но спустя несколько лет эта стратегия стала одним из самых горячих продуктов на Уолл-стрит, привлекая около 1 млрд долларов в неделю.

Благодаря этой стратегии, которая точно попала в болевую точку миллиардеров, AQR, потерявший позицию миллиарного фонда из-за неудач в «стоимостном инвестировании», совершил своеобразный камбэк. По данным Bloomberg, в конце 2025 года общий объем активов AQR взлетел до 189 млрд долларов (чистый приток за год — 75 млрд); в первом квартале 2026 года размещения фонда превысили 140 млрд долларов, и он вновь занял место среди крупнейших хедж-фондов мира.

В частности, налогоориентированные лонг-шорт продукты AQR за три года выросли с 3 до почти 70 млрд долларов, составляя около 40% его активов.

Какой магией обладает «налоговый Alpha»?

Чтобы понять эту стратегию, нужно знать одно базовое правило американского налогового законодательства:

В США инвесторы, продавая акции, недвижимость или бизнес, должны платить налог на прирост капитала по ставке до 23,8%. Но по закону разрешается «взаимозачет прибыли и убытков»: если вы заработали 10 млн на инвестиции «А», но зафиксировали эквивалентный убыток в «B», итоговая прибыль — нулевая, налог платить не придется.

Это называется «сбор налоговых убытков». Десятилетиями инвесторы в США использовали простой метод налоговой оптимизации: продавать убыточные активы, фиксировать потери, и этими «бумажными убытками» компенсировать налогооблагаемую прибыль по другим инвестициям.

Проблема в том, что бычий рынок длится уже слишком долго, большинство акций растут, и становится всё сложнее найти позиции, по которым можно зафиксировать убыток. По оценкам индустрии, сегодня примерно половина счетов с прямой индексацией (Direct Indexing) стали «неподвижными» — там сложно генерировать новые налоговые убытки.

Прорыв AQR заключался в следующем: использование заемных средств и коротких продаж для искусственного создания масштабных бумажных убытков.

• Шаг 1: увеличить позиции за счет заёмных средств. Например, клиент вносит 100 млн долларов, а AQR с помощью заемных средств разгоняет сумму позиций до 180 млн: лонг 140 млн (140%) и шорт 40 млн (40%).

• Шаг 2: сохранить рыночную доходность. Чистая позиция: 140 млн (лонг) - 40 млн (шорт) = 100 млн (100%). Это позволяет продолжать зарабатывать на общем росте рынка и на альфа доходности.

• Шаг 3: запустить «генератор убытков» — ключевая магия всей схемы. Суть в коротких позициях на 40 млн долларов. На бычьем рынке эти акции, скорее всего, взлетят, а по шорт-позициям будет постоянно возникать гигантский бумажный убыток.

Как только алгоритм фиксирует убыток по шорту — немедленно закрывает позицию и легально использует реализованный убыток для компенсации налоговых обязательств; а прибыльные лонги остается держать до последнего, не продавая, — пока прибыль не реализована, IRS не может взыскать налог.

В результате:

• Для IRS: В налоговой декларации миллионера только сотни миллионов долларов «реальных убытков» от постоянной перебалансировки, которыми компенсируется налог на продажу бизнеса, акций или недвижимости — налог к нулю.

• Для самого богача: Активы на счете остались нетронутыми, большая часть качественных акций продолжает расти.

В рекламных материалах AQR показано удивительное: Клиент вложил 100 млн долларов, через 10 лет активы выросли втрое (до 300 млн), а суммарные налоговые убытки, созданные алгоритмом, достигли 580 млн — почти в шесть раз больше первоначального вклада.

Главная тайна: не создавать убытки, а навсегда избавить от налоговой нагрузки

А что делать, если доходные лонги когда-нибудь все же придется продать — не возникнет ли огромный налог? Вот тут супермиллиардеры используют американское наследственное право для «замыкания схемы» — бесконечно откладывают прибыль.

Шорт закрывают при убытке, тут же фиксируя его; лонги держат до последнего, не продают и не вызывают налога.

Можно сравнить: у вас есть дом, который подорожал, но вы не продаете его — не облагаетесь налогом на прирост. Пока не продан, — рост остается на бумаге, IRS бессильна.

Еще дальше: если держать подорожавший актив до самой смерти, то по американскому закону наследник получает стоимость актива на момент вступления в наследство (Stepped-Up Basis); вся налоговая обязанность по бумажному росту исчезает.

В итоге одна схема позволяет: созданные через счет AQR убытки используются для компенсации налога на продажу компании, недвижимости или акций; растущие лонги держатся без фиксирования прибыли, а передав наследнику — налог обнуляется.

Партнер-основатель Orso Partners (шорт-инвестор) Нейт Коппикар (Nate Koppikar) так описывает конечную цель стратегии:

Основатель продает компанию за 5 млрд долларов, полностью компенсирует налог на прирост капитала через «генератор убытков» от AQR — и передает наследнику оставшееся портфолио с приростом, всю жизнь реальная налоговая ставка почти ноль. Это неустойчивая бизнес-модель.

Почему американские богачи сейчас так массово платят за эту стратегию?

Главная причина спроса — американский рынок 10 лет устойчиво растет, у технологических гигантов, венчурных фондов и частных инвесторов накопились огромные бумажные прибыли. Как только возникает потребность обналичить доход — IPO, выход из частного фонда или продажа недвижимости — появляется огромный налоговый счет.

Частные инвесторы особенно обеспокоены. За последние 20-30 лет у них накопились огромные бумажные прибыли, и при выходе они рискуют получить огромный налоговый удар. То же касается венчурных капиталистов, основателей компаний и топ-менеджеров, чья зарплата выражена в акциях.

Параллельно в политике усиливаются дискуссии о повышении налогов для богатых, делая долгосрочные налоговые риски еще актуальнее и усиливая стимул зафиксировать налоги на минимальном уровне «здесь и сейчас».

Еще дальше зашла другая стратегия AQR, продукт Delphi Plus: с помощью своп-контрактов (Swap) создаются убытки, которые можно использовать не только для компенсации капитального дохода, но и для обычного дохода по самым высоким ставкам (W-2 income). Профессор по налоговому праву Нью-Йоркского унивеситета Даниэль Хемел (Daniel Hemel) прямо отмечает, что именно Delphi Plus — самый уязвимый продукт AQR в глазах IRS.

Вся эта схема стала возможна благодаря концентрации богатства США в финансовых активах

С макроэкономической точки зрения, «налоговый Alpha» возник не случайно.

Полвека назад максимальная эффективная ставка налога на долгосрочный прирост в США была около 40%. Правительства многократно снижали ее, в минимуме она достигала 15%, а на сегодняшний день с учетом налога на инвестиционный доход — 23,8%.

Одновременно богатство США концентрируется в финансовых активах: акциях, долях в фондах, долях в компаниях. Эти активы облагаются налогом только при продаже, а отложить выплату можно на неопределенный срок. Те, кто умеет строить сложные финансовые структуры, могут превратить это в постоянное освобождение от налога.

Бывший управляющий директор Blackrock Моррис Перл (Morris Pearl), ныне лидер движения «Патриотичные миллионеры» за повышение налогов для богатых, сказал: «Я надеюсь, что больше талантливых людей будет думать о том, как приносить реальную пользу, а не о создании сложных структур для уменьшения налогов. Эти люди не злодеи, но в Америке существует огромная индустрия финансовой инженерии».

Контроль и регуляция: где граница между легальностью и агрессией?

Эта стратегия пока еще работает в серой зоне законодательства, но регуляторное давление усиливается.

В июле 2026 года Министерство финансов США официально выпустило предупреждение. Заместитель помощника министра по налоговой политике Кевин Сэлинджер (Kevin Salinger) прямо сказал: «Если что-то выглядит слишком хорошо, чтобы быть правдой — скорее всего, это так». Министерство финансов заявило, что не намерено закрывать глаза на «агрессивное налоговое планирование». После этой новости акции связанной с AQR компании AMG упали на 7% за день.

Эксперты отмечают, что продукт AQR Delphi Plus — из-за возможности компенсировать налог на зарплату — рассматривается как «святой Грааль для миллиардеров», но также весьма рискованен с точки зрения IRS. Профессор по налоговому праву NYU Даниэль Хемел напоминает: фонд полностью зависит от благосклонности казначейства, «это даже не дыра в законе, созданная Конгрессом, а лазейка, придуманная самим Министерством финансов и IRS, которую могут закрыть в любой момент».

Этот холод уже дошел до каналов распространения. Fidelity и Charles Schwab ограничили или повысили порог для новых клиентов по подобным SMA-счетам. AQR также тихо добавил на странице продукта отказ от ответственности, признав, что IRS может ретроспективно наложить санкции.

Тем не менее, несмотря на нависший регуляторный риск, эта лихорадка не остывает. На вопрос о рисках регулирования основатель AQR Asness однажды шутливо ответил, озвучив общую позицию Уолл-стрит: «Если вы найдете на дороге 100 долларов — нагнетесь ли вы, чтобы их поднять?»