"Долговой шторм" охватил США, Европу и Японию, доходность долгосрочных облигаций приблизилась к многолетним максимумам

Глобальный рынок суверенных облигаций переживает самое мощное за десятилетия ралли по распродаже бумаг: доходности по долгосрочным выпускам продолжают расти под тройным давлением инфляционных опасений, расширения бюджетных расходов и структурного сокращения спроса, что резко повышает стоимость заимствований для правительств.

Доходность 30-летних гособлигаций США на этой неделе достигла 5,33%, что стало максимальным уровнем с 2007 года; доходность французских бумаг аналогичного срока выросла до пика с 2008 года; 30-летние облигации Германии вернулись на уровни 2011 года; доходность "золотых" гособлигаций Великобритании приближается к 6%; доходность 30-летних гособлигаций Японии поднялась до максимума с 1999 года.

По данным статьи Ведомости Уолл-стрит, совокупная доходность глобальных государственных облигаций вернулась к уровням 2007 года. Кроме того, согласно собранным Bloomberg данным, средняя доходность эталонного портфеля суверенных облигаций инвестиционного уровня взлетела примерно до 4,5% — это максимум с момента начала учета в 2015 году.

Текущая волна распродаж не является изолированным событием отдельного рынка, ее двигают глобальные структурные силы — продолжающиеся геополитические потрясения усиливают шоки предложения и инфляционные риски, правительства становятся менее дисциплинированными в вопросах бюджета, а спрос со стороны традиционных покупателей долгосрочных облигаций системно сокращается. Аналитики подчеркивают: это означает, что логика ценообразования долгосрочных активов с фиксированным доходом переписывается; для правительства Трампа высокая стоимость заимствований стала политическим давлением накануне промежуточных выборов.

Доходности на американских облигациях по всей линии под угрозой, длинный конец страдает в первую очередь

Эпицентр нынешнего штормового движения на рынке находится в длинном конце кривой. С конца июня доходность 30-летних гособлигаций США выросла почти на 40 базисных пунктов, во вторник на пике достигла 5,33%, затем немного откатилась к 5,28%, но все равно остается недалеко от 20-летних максимумов.

Длинные бумаги лидируют в падении из-за их высокой чувствительности к инфляционным и иным рискам. Главный инвестиционный директор St. James's Place Джастин Онуэквуси отмечает:

"Сигнал, который посылает рынок, таков: мы ожидаем в будущем более высокую инфляцию или, по крайней мере, существенно большую неопределенность, поэтому требуем более высокую доходность за владение долгосрочными облигациями."

Макростратег Bloomberg Скайлер Монтгомери Конинг подчеркивает, что у нынешнего структурного роста доходностей есть ключевое отличие: дефицит растет на фоне отсутствии явной слабости в экономике.

"Обычно рост дефицита сопровождается ослаблением экономики — тогда ставки снижаются и смягчают давление на рынок облигаций. Сейчас же проциклическое расширение бюджета означает, что правительство наращивает заимствования, когда процентные ставки уже высоки, что еще сильнее подталкивает доходности вверх."

Давление синхронно ощущают и Европа, и Япония: стоимость заимствований во многих странах обновила многолетние максимумы

Европейский долговой рынок также не избежал этих проблем. Доходность 30-летних французских гособлигаций достигла пика с 2008 года, и инвесторы обращают внимание на переговоры по бюджету 2027 года, а также на политическую неопределенность перед президентскими выборами в следующем году.

По информации Bloomberg, информированные источники сообщили, что Германия во вторник выпустила 30-летние облигации через синдикацию, предложив по ним максимальную за 15 лет доходность.

В Японии, хотя абсолютные уровни доходностей пока ниже, чем на других крупных рынках, восходящий тренд по 30-летним гособлигациям столь же силен и достиг максимумов с 1999 года.

Столкнувшись с резким ростом стоимости долгосрочного финансирования, некоторые страны уже меняют стратегию размещения госдолга и переключаются на облигации с более коротким сроком.

Власти Великобритании приостановили большую часть ранее запланированного выпуска долгосрочных бумаг. Тем не менее, возможности для маневра у правительств крайне ограничены — в новой реальности, где уже нельзя зафиксировать сверхнизкие процентные расходы на десятилетия вперед, политические опции существенно сузились.

Для правительства Трампа продолжающийся рост доходности по долгосрочным госбумагам — не только рыночная, но и политическая проблема. Высокая стоимость государственного долга напрямую влияет на ставки кредитования бизнеса и потребителей, что особенно ощутимо накануне промежуточных выборов.

Расходы на обслуживание публичного долга США продолжают оставаться главным драйвером роста дефицита бюджета. С начала этого финансового года сумма процентных выплат составила уже 1,17 триллиона долларов, что на 15% больше, чем год назад, и частично стало следствием роста доходностей по гособлигациям. Годовой дефицит США приближается к 2 триллионам долларов, а общий долг почти достигает 40 триллионов.

Крис Игго, главный инвестиционный директор AXA IM Core, ныне работающий в BNP Paribas Asset Management, отмечает:

"Ноябрьские выборы могут привести к новым бюджетным рискам и, до наступления привычного бюджетного сезона, заставят рынок держать повышенное внимание к вопросам фискальной политики. В идеале, никто не хочет увидеть рост ипотечных ставок накануне важных выборов, пусть даже нынешние ставки ниже прошлогодних."

По мнению стратегов Yardeni Research под руководством Эда Ярдени, нет причин для паники на долговом рынке США: "Мы не жмем на кнопку тревоги, но внимательно следим, не сделают ли это сами инвесторы."

Двойной дисбаланс спроса и предложения: реальные доходности становятся главным драйвером

Примечательно, что несмотря на инфляционные опасения, оказавшиеся важным фоном ралли по распродаже, долгосрочные инфляционные ожидания по большинству основных рынков — то есть доходности облигаций, компенсирующие риск будущей инфляции, — остаются относительно стабильными. Рост доходностей происходит в первую очередь за счёт реальных ставок, то есть дополнительных выгод, которые инвесторы требуют сверх инфляционной компенсации.

С точки зрения предложения, технологические компании активно размещают долгосрочные облигации для финансирования инвестиций в искусственный интеллект, что дополнительно давит на длинный конец кривой. Например, материнская структура Google — Alphabet недавно впервые выпустила на австралийском рынке облигации на сумму 5 млрд австралийских долларов (примерно 3,6 млрд долларов США).

По спросу — традиционные покупатели длинных облигаций системно покидают рынок. Фонды пенсионного обеспечения исторически были важным стабильным источником спроса, но, по мере того как пенсионные программы с фиксированной доходностью прекращают свое существование, а регуляторные требования направляют больше капитала на рынок акций, этот спрос ослабевает. Одновременно с этим правительства увеличивают размещения госдолга, все больше полагаясь на более чувствительных к ценам частных инвесторов.

По протоколу заседания ФРС в июне, чиновники отдельно обсуждали структурные изменения в составе держателей гособлигаций — доля официальных секторов, менее чувствительных к ценам, снижается, уступая место частным инвесторам, которые предъявляют повышенные требования к доходности, что может увеличивать премию за срок. Директор по стратегии по процентным ставкам Barclays в США Аншул Прадхан отметил: Изменение структуры покупателей за последнее десятилетие привело к росту премии по сроку на 30-летних облигациях США примерно на 90 базисных пунктов.

На фоне дальнейшего роста доходностей взгляды институциональных инвесторов на перспективы рынка расходятся.

Портфельный управляющий по активам JPMorgan Келси Берро считает текущую переоценку бумаг потенциальным окном интереса для новых инвестиций. "Мы видим больше ценности именно в длинном конце, особенно в части реальных доходностей", — указала она.

Тем не менее, позиция Игго из AXA более осторожная:

"Трудно сказать, до какого уровня должны подняться доходности, чтобы улучшить общий профиль доходности для инвестора в бумаги с длительным сроком. Единственное, что может кардинально изменить ситуацию — это внезапное ухудшение экономических данных или некий внешний шок. И последнее, похоже, становится более вероятным."