AI-мины! Внебалансовые обязательства американских технологических гигантов выросли до 3 триллионов долларов, что примерно в 5 раз больше их годовых капитальных расходов

Реальные финансовые обязательства американских технологических гигантов в области AI-инфраструктуры куда более внушительны, чем официально раскрываемые цифры.

По сообщению Wall Street Journal от 18 августа, девять ведущих технологических компаний — материнская компания Google Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon, Oracle, Nvidia, Broadcom, SpaceX и AMD — в последних примечаниях к своим ценным бумагам раскрыли общие внебалансовые обязательства примерно на 3 триллиона долларов, и подавляющее большинство из них связано непосредственно со строительством AI-инфраструктуры.

Эта сумма примерно в 5 раз превышает суммарные капитальные затраты указанных компаний за прошедший год (600 миллиардов долларов) и примерно в 3 раза превышает их непогашенные арендные обязательства и долгосрочные займы. Более того, этот объем всего за два месяца вырос примерно на 50% по сравнению с прежними 1,8 триллиона долларов.

В основе этих скрытых долгов лежат около 1,2 триллиона долларов "еще не начатых аренд" (uncommenced leases) и около 1,9 триллиона долларов "обязательств по закупкам" (purchase obligations). Согласно действующим бухгалтерским стандартам, оба вида расходов до начала аренды или до поставки продукции не подлежат включению в баланс и могут находиться вне отчетности на законных основаниях.

Тем временем, в статье "Ведомости Уолл-стрит" ранее отмечалось, что по данным Bloomberg от 15 августа, новая форма внебалансовой гарантии — "гарантия остаточной стоимости" (Residual Value Guarantee, RVG) — достигла уже примерно 70 миллиардов долларов. Крупнейшие чипмейкеры, такие как Nvidia и Broadcom, предоставляют свои кредитные гарантии клиентам, но эти потенциальные обязательства пока не учтены рынком, что усиливает беспокойство держателей облигаций.

Alphabet и Amazon недавно уже показали отрицательный свободный денежный поток — капитальные затраты превысили приток операционного денежного потока. Это значит, что hyperscaler компании в обозримом будущем продолжат зависеть от финансирования на рынках капитала, а если трехтриллионные внебалансовые обязательства будут реализованы, это нанесет серьезный удар по их традиционно "крепким" балансам.

3 триллиона внебалансовых обязательств: как бухгалтерские правила делают гигантские долги "невидимыми"

Анализ Wall Street Journal показывает, что легальное избегание включения внебалансовых обязательств девятью ведущими технологическими компаниями становится возможным благодаря двум основным методам бухучета.

Первая категория — "не начатые еще аренды".

На примере проекта Meta по строительству центра обработки данных "Hyperion" в Луизиане — площадь которого сопоставима примерно с 1700 футбольными полями — Meta изначально подписала аренду с 2029 года на 4 года с возможностью продления до 20 лет, а также обязалась компенсировать держателям облигаций разницу при досрочном расторжении.

Поскольку Meta считает вероятность выплаты по этой гарантии низкой, в балансе такие обязательства не отражаются. Согласно бухгалтерским стандартам, такие обязательства по аренде могут оставаться вне баланса до начала реальной аренды. Общее раскрытое Meta обязательство по "не начатым арендам" составляет примерно 347 миллиардов долларов.

По подсчетам Wall Street Journal, общая сумма не начатых аренд среди проанализированных компаний уже достигла около 1,2 триллиона долларов внебалансовых обязательств — в 4 раза выше уровня года назад.

Вторая категория — "обязательства по закупкам".

Чтобы построить дата-центры, необходимы большие объемы оборудования, включая чипы Nvidia и чипы памяти для обучения и работы моделей. Для гарантии поставок технологические компании часто заключают долгосрочные контракты на закупку заранее. Согласно правилам бухучета, эти обязательства также не включаются в баланс до момента фактической поставки. Обязательства по закупкам у анализируемых компаний составляют около 1,9 триллиона долларов.

В совокупности эти два типа проектов образуют основную часть "бомбы замедленного действия" на сумму около 3 триллионов долларов. Даже если выручка не оправдает ожиданий, подписанные контракты на закупку и аренду, как правило, не могут быть отменены в одностороннем порядке.

"Гарантия остаточной стоимости": 70 млрд внебалансовых условных обязательств накапливаются незаметно

Ведомости Уолл-стрит отмечают, что помимо крупных внебалансовых аренд и обязательств по закупкам, в AI-индустрии стремительно распространяется новая структурированная схема — "гарантия остаточной стоимости" (RVG), объем которой уже достиг около 70 миллиардов долларов, став еще одним скрытым слоем риска.

Эта схема работает в три слоя: SPV (специальное предприятие) берет заем для покупки чипов под обеспечение будущими платежами AI-компании; если AI-компания прекращает выплаты, чипы сдаются в субаренду или продаются для погашения долга; если возникает дефицит, разницу покрывает поручитель — в большинстве случаев производитель чипов.

В результате такие чиповые гиганты, как Nvidia и Broadcom, становятся последними гарантом, но связанные с этим обязательства часто не отображаются в их балансе. Компания Meta в своих документах подтверждает этот подход: "Вероятность выплаты по гарантии RVG невелика, поэтому никаких обязательств до сих пор не зарегистрировано."

Broadcom применяет этот же принцип к проекту с кодовым названием "Big Sky" — компания гарантирует долг в размере 35 миллиардов долларов: Apollo Global Management и Blackstone инвестируют в покупку кастомных AI-чипов, которые затем сдаются в аренду Anthropic, и вследствие этого старший долг получает инвестиционный рейтинг, а стоимость финансирования снижается.

Стратеги Bank of America оценивают, что AI XPV-платформа Broadcom может накопить до 370 миллиардов долларов старшего долга к середине 2029 года.

Генеральный директор Nvidia Дженсен Хуанг заявил, что компания может предложить механизм поддержки остаточной стоимости до 25% для подобных возможностей и подчеркнул: "Каждый случай будет рассматриваться индивидуально. Наша цель — помочь высвободить большой объем независимого капитала, сохраняя при этом дисциплину в управлении рисками".

На прошлой неделе Nvidia объявила о заключении сделки по привлечению 500 миллиардов долларов с шестью американскими инвестиционными компаниями, включая BlackRock и Goldman Sachs, отчасти чтобы привлечь внешний капитал и преодолеть замкнутый круг "перекрестного финансирования" между компаниями AI, приобретающими продукцию друг у друга.

Агентства по рейтингам предупреждают: рынку облигаций сложно оценить риски

Ведомости Уолл-стрит также сообщают, что рейтинговые агентства уже открыто выражают обеспокоенность быстрым расширением RVG-структур.

Moody’s в своем отчете отмечает: "Основной риск заключается в масштабном потоке подобных сделок за короткий срок", и предупреждает, что существенный рост условных обязательств Broadcom "даже при низком отношении долга к капиталу ограничит финансовую гибкость компании и может оказать давление на ее кредитный рейтинг".

S&P Global Ratings квалифицирует обеспечение остаточной стоимости со стороны Broadcom как "обязательства по условным долгам" и явно включает их в расчет скорректированного долга.

Ключевая тревога инвесторов-облигационеров в том, когда эти внебалансовые условные обязательства смогут стать реальными убытками на балансе? Портфельный менеджер DoubleLine Мария Энтина отмечает:

"Это похоже на использование лазеек в системе, чтобы получить максимально выгодный рейтинг от агентств... Мы вступили в эпоху финансовой инженерии. Когда вы применяете финансовую инженерию, вы по сути скрываете реальное финансовое положение."

Аналитики CreditSights сравнивают поддержку остаточной стоимости Nvidia с "продажей опциона пут" и уточняют: "Это проциклический инструмент — почти бесплатно в период подъема, но становится ключевым при сильном спаде, когда клиенты не выполняют обязательств, а стоимость аппаратного обеспечения падает".

Брайан Гелфанд, сопредседатель TCW Global Credit, отмечает:

"Это не стандартное кредитное андеррайтинг инвестиционного класса, всё гораздо сложнее. Из-за внебалансовой природы риск хвоста здесь высок."

Однако на рынке есть и более оптимистичные мнения. Джон Ллойд, глава группировки по мультисекторному и корпоративному кредиту Janus Henderson Investors, считает, что срабатывание поддержки остаточной стоимости требует экстремальных условий.

"Рост числа использований токенов должен резко упасть, а этого мы совершенно не наблюдаем", — подчеркивает он, — "эти компании не пытаются скрыть условные обязательства, а просто привлекают финансирование".

Быки и медведи: устойчивый спрос или очередной "бум-падение"

Относительно того, представляют ли эти внебалансовые обязательства системный риск, на рынке явно нет единого мнения.

Оптимисты считают, что непрерывный рост спроса на AI-инструменты уже подталкивает фондовый рынок вверх и провоцирует дефицит ключевого оборудования — что само по себе служит доказательством стабильного спроса на годы вперед, а у техногигантов будет достаточно кэшфлоу, чтобы покрыть все счета.

Пессимисты выделяют два ключевых риска:

Во-первых, большинство обязательств по закупкам и подписанным арендам не могут быть отменены — счета придется оплачивать независимо от выручки;

Во-вторых, китайские open-source модели уже предлагают близкий уровень производительности по гораздо более низкой цене, и если компании и потребители массово перейдут на эти дешевые альтернативы, прибыль hyperscaler-компаний системно сожмётся, а счета за инфраструктуру останутся неизменными.

Сообщается, что стоимость соответствующих токенов за последние недели упала более чем на 50%.

С точки зрения структуры, текущий риск заключается в наложении временного несоответствия и информационной непрозрачности: капитальные затраты уже зафиксированы до получения выручки и свободного денежного потока; значительная часть амортизации еще не учтена, и когда текущие проекты будут завершены, давление на прибыль возрастет; из-за различий в подходах к классификации и прозрачности внебалансовых обязательств невозможно объективно сравнить кредитное плечо между компаниями, что затрудняет инвесторам оценку совокупного риска.

Как отмечают аналитики, эти долги пока не становятся срочной угрозой невыплаты, но они являются результатом рассинхронизации времени и раскрытия информации — это высокая стена отложенной амортизации и счет, который еще даже не достиг своего дна.