Является ли политика ФРС уже «достаточно мягкой»? Новый нейтральный процентный модель Федерального резервного банка Сан-Франциско предоставила ястребам теоретические аргументы

По данным приложения Zhihui Finance, опубликованное в понедельник исследование Федерального резервного банка Сан-Франциско показывает, что если использовать так называемое среднесрочное значение нейтральной ставки (Neutral Rate) — то есть такого уровня ставки, при котором стоимость заимствований не подавляет и не стимулирует экономику — текущая ставка ФРС, вероятно, находится в стимулирующей зоне. Это последнее исследование денежно-кредитной политики ФРБ Сан-Франциско фактически бросает вызов господствующему среди экономистов и чиновников ФРС мнению о том, что нынешняя базовая ставка в 3,50%—3,75% все еще обладает сдерживающим воздействием на экономику.

Этот вывод контрастирует с оценкой большинства американских монетарных чиновников, которые считают, что текущая денежно-кредитная политика остаётся ограничительной или, возможно, уже находится на нейтральном уровне. Вывод также противоречит представлениям самих политиков ФРС о долгосрочной нейтральной ставке: согласно этим оценкам, текущий диапазон базовой ставки в 3,50%—3,75% может быть примерно на 0,5 процентного пункта выше нейтрального уровня.

Политика ФРС на самом деле уже «стимулирующая»? Новое исследование ФРБ Сан-Франциско меняет представление о нейтральной ставке и вносит ключевые изменения в дискуссию о повышении ставок

Однако новое исследование указывает, что использование долгосрочной оценки нейтральной ставки в правилах денежно-кредитной политики может привести к менее благоприятным экономическим результатам по сравнению с использованием среднесрочной оценки нейтральной ставки.

Советник-исследователь Федерального резервного банка Сан-Франциско Васко Курдия написал в последнем выпуске регионального журнала «Экономическое письмо» (Economic Letter): «Отчёт показывает, что применение такого индикатора при проведении денежно-кредитной политики может быть более эффективным, чем стандартные бенчмарки, для стабилизации инфляции и достижения максимальной занятости. По состоянию на август 2026 года система оценки среднесрочной реальной естественной ставки указывает, что денежно-кредитная политика носит стимулирующий характер, однако следует помнить о высокой неопределённости этой оценки».

Согласно предложенному в статье показателю среднесрочной нейтральной ставки, текущая целевая ставка ниже уровня, который позволил бы экономике функционировать на полную мощность без замедления, на 0,5–0,75 процентного пункта.

Политики ФРС часто используют оценку нейтральной ставки, чтобы определить, является ли денежно-кредитная политика жесткой или мягкой, и на основании этого принимают решение о повышении или снижении ставок.

Широко используемые правила денежно-кредитной политики обычно включают долгосрочную оценку нейтральной ставки, этот показатель, как правило, довольно стабилен. При обсуждении уместности текущей процентной ставки политики иногда также обращаются к краткосрочным оценкам нейтральной ставки, однако такие оценки очень волатильны.

Среднесрочная оценка естественной ставки (Medium-run Natural Rate), предложенная Васко Курдией, составляет примерно 1,5% реальных ставок, а реальная ставка политики, исходя из текущей номинальной ставки за вычетом 3% инфляции, составляет лишь 0,5%—0,75%. С этой точки зрения, политика ФРС уже имеет стимулирующий эффект. Это явно противоречит мнению большинства членов FOMC ФРС, которые, исходя из долгосрочной нейтральной ставки (Long-run Neutral Rate), оценивают политику как «ограничительную или близкую к нейтральной», однако автор статьи сам отмечает высокую степень неопределённости оценки.

Goldman Sachs уверенно ставит на неизменность в течение года! Рынок от «серии повышений» откатил к «максимуму одному»

Если рассматривать только это исследование регионального ФРБ, оно, очевидно, носит «ястребиный» характер — если политика уже ниже нейтральной, теоретически есть основания для дальнейшего повышения ставки, чтобы вернуть реальную ставку к нейтральному уровню; но это лишь исследовательская рамка, а не официальный сигнал о повышении ставки от Сан-Францискского ФРБ или FOMC.

Более явное изменение происходит в рыночных ожиданиях по ставке: розничные продажи, занятость и показатели CPI/PPI формируют всё более вескую цепочку доказательств против повышения ставок. Индекс потребительских цен в июле вырос на 0,1% м/м, базовая инфляция — на 0,2%, годовая базовая инфляция снизилась до 2,5%; затем индекс цен производителей показал 0,0% м/м при прогнозе +0,2%, годовое значение снизилось с 5,5% до 4,7%; дополним это неожиданным сокращением числа занятых вне сельского хозяйства в июле на 23 тысячи, и аргументов немедленно ужесточить политику у ФРС стало значительно меньше.

Поэтому самое интересное сейчас — рынок предпочитает «доверять экономическим данным, а не этой модели». После последовательного охлаждения рынка труда, CPI/PPI и розничных продаж в июле, данные по срочным контрактам на ставки показывают: по состоянию на 18 августа, вероятность повышения ставки в сентябре теперь оценивается в 35% (неделю назад — 52,2%), то есть рынок примерно на 65% ставит на сохранение ставки без изменений в сентябре.

По фьючерсам на федеральные фонды до конца года заложено всего 21 базисный пункт роста, то есть даже одно полное увеличение ставки на 25 б.п. не полностью учтено в ценах. Это означает, что рыночный сценарий сменился: от опасений в конце июля по поводу «серии повышений с сентября» рынок отошёл к «с большой вероятностью без изменений в сентябре и сохранением небольшой вероятности одного повышения к концу года». Согласно последнему опросу аналитиков Reuters с 12 по 17 августа, большая часть респондентов ожидает сохранения диапазона 3,50%—3,75% до конца 2026 года.

Последние данные по розничным продажам также делают прогноз старшего экономиста Goldman Sachs Matheus Dibo о том, что «ФРС весь год ничего не меняет», ещё более убедительным, чем несколько дней назад: ключевым сейчас является не то, что инфляция уже вернулась к 2%, а то, сформировали ли прежние шоки предложения (на нефть, тарифы и т.п.) настоящее «второе раундовое влияние» (Second-round Effects).

Dibo считает, что инфляция в жилищном секторе может и дальше снижаться, рынок труда не перегрет, заработная плата и цены не образуют спирали, поэтому ФРС может позволить себе ждать новых данных; свежие данные по CPI/PPI лишь подкрепляют эту точку зрения. Важно отметить, что это не полностью обособленная позиция Goldman Sachs — согласно опросу Bloomberg Intelligence, медианный прогноз экономистов также склоняется к сохранению ставок ФРС на оставшееся время до 2026 года. Для сравнения, три члена с правом голоса — Хамарк, Кашкари и Логан — на июльском FOMC голосовали за повышение на 25 б.п. (9 против 3) и по-прежнему считают, что политика недостаточно ограничительна и «действовать нужно сейчас».

Глава отдела макроэкономики Goldman Sachs Ян Хациус (Jan Hatzius) в последней оценке отмечает, что если до сентябрьского заседания ФРС в США не выйдет данных с драматическим разворотом, то повышение ставки в сентябре «крайне маловероятно». Команда экономистов под его руководством пишет в отчёте: учитывая ослабление инфляции в крупнейшей экономике мира, рынок всё ещё переоценивает вероятность повышения ставки со стороны ФРС, «учитывая слабые данные по розничным продажам, разочаровывающие данные по занятости и замедление инфляции, вероятность повышения ставки на заседании в сентябре крайне мала».