"Облигационные полицейские" готовятся к действию! Волна выпуска облигаций с помощью AI сталкивается с бюджетным дефицитом, а "якорь глобального ценообразования активов" приближается к отметке 5%

По данным приложения Zhitong Caijing, Эд Ярдени, основатель Yardeni Research и опытный макроэкономист, получивший прозвище "пророк с Уолл-стрит", недавно заявил, что в настоящее время нет причин паниковать на рынке облигаций США, хотя по мере роста государственного долга инвесторы проявляют все более выраженное беспокойство. Этот опытный аналитик с Уолл-стрит отметил, что рынок все больше тревожит стремительный рост корпоративных кредитов крупнейших облачных гигантов, инвестирующих в AI-инфраструктуру, а также задается вопросом — если цены на нефть снова резко вырастут, сохранит ли Федеральная резервная система должную бдительность в отношении инфляции.

Команда стратегов под руководством Эда Ярдени написала в отчете во вторник по времени восточного побережья США: «Мы еще не нажали паническую кнопку касательно рынка облигаций США. Однако мы внимательно следим за тем, не собираются ли так называемые ‘облигационные шерифы’ нажать эту критически важную кнопку».

Ярдени особенно отметил лето 2023 года, когда доходность казначейских облигаций США за считанные месяцы подскочила с 4% до 5%. Как выяснилось, именно на этом уровне доходности интерес покупателей оказался очень высоким, и исследовательская группа под его руководством считает, что схожие возможности для покупки могут возникнуть и в будущем.

Как показано на графике выше, эталонная доходность облигаций США — доходность 10-летних казначейских облигаций США, которую называют "якорем глобального ценообразования активов", быстро приближается к 5%. Теоретически доходность 10-летних гособлигаций соответствует ставке безрисковой доходности r в важной модели оценки акций — DCF. При отсутствии существенных изменений других показателей (особенно ожидаемых денежных потоков в числителе) — например, в сезоне отчетности, когда отсутствуют сильные катализаторы роста прибыли, чем выше будет уровень знаменателя, или чем дольше он остается на историческом максимуме, тем больше угрозы для высоко оцененных технологических акций, связанных с AI, корпоративных облигаций с высоким доходом и криптовалют — всех рисковых активов.

Что такое "облигационные шерифы"?

Так называемые "облигационные шерифы" (Bond Vigilantes) — это участники рынка облигаций, которые считают, что государственные расходы чрезмерны, бюджетная политика не заслуживает доверия, а долг движется по неустойчивой траектории, и поэтому они протестуют против такой политики, массово распродавая долгосрочные государственные облигации и требуя повышенной доходности, вынуждая власти платить более высокую цену за заимствования; этот термин был предложен именно Эдом Ярдени в 1980-х годах.

Иными словами, "шерифы" обычно нацелены не на ставку по овернайт-кредитам, а на долгосрочные инфляционные риски, бюджетные риски и премию за продолжительность: то есть, при активных продажах облигаций, их цена снижается, вследствие чего доходность 10- и 30-летних казначейских облигаций растет, долговая нагрузка бюджета увеличивается, и это принуждает власти восстанавливать фискальную дисциплину.

"Пророк с Уолл-стрит" Ярдени по-прежнему считает, что доходность 10-летних казначейских облигаций США в диапазоне 4%—5% нормальна, но, учитывая, что доходность уже быстро достигла примерно 4,75% и приближается к верхней границе диапазона, он стал внимательнее следить за действиями "шерифов" и тем, смогут ли они протолкнуть доходность до 5%; основная мысль заключается не в том, что "долговой кризис уже настал", а в том, что 5% все больше становится не столько фундаментальной оценкой, сколько тестом доверия к фискальной политике администрации Трампа.

Доходность облигаций США приближается к 5%! Ярдени предупреждает о возможной новой мобилизации "облигационных шерифов"

Стратеги из Yardeni Research в исследовательском отчете пишут: «Мы по-прежнему придерживаемся прежней точки зрения, что доходность казначейских облигаций США должна сохраняться в нормальном диапазоне 4%—5% и не приведет к каким-либо негативным последствиям для экономического роста и корпоративной прибыли в США. Однако, поскольку доходность уже близка к верхней границе этого диапазона, мы теперь еще внимательнее следим за перемещениями средств "облигационных шерифов"».

Доходность 10-летних казначейских облигаций США в данный момент достигает 4,73%, что является максимумом более чем за год; это вызвано как огромным долгосрочным бюджетным дефицитом, так и опасениями инфляции. Удлинение войны между США и Ираном, сопровождающееся ростом цен на нефть, может дополнительно усилить внутреннее давление на цены в США и дать ФРС дополнительный повод для повышения ставок. Тем временем бурный рост кредитования компаний, связанных с инвестициями в AI-инфраструктуру, делает Вашингтон и Силиконовую долину конкурентами в борьбе за один и тот же ограниченный капитал.

Более высокие процентные ставки в США дополнительно привлекают глобальный капитал в доллары, что усложняет усилия Японии по удержанию курса иены выше 160 иен за доллар и затрудняет Китаю поддержание стабильного курса юаня. Ярдени отмечает, что поскольку казначейские облигации США служат эталоном для оценки долговых инструментов во всем мире, рост ставок в США быстро распространяется на весь мир, увеличивая стоимость заимствований для суверенных государств, корпоративных заемщиков и ипотечных кредитов.

Как показано на графике выше, процентные выплаты по государственному долгу США уже достигли исторических максимумов.

Президент и главный инвестиционный стратег Yardeni Research Эд Ярдени в 1980-х годах и ввел термин "облигационные шерифы" для описания инвесторов, которые, будучи недовольными, по их мнению, инфляционной политикой государства, выражают протест распродажей облигаций. Эти действия приводят к снижению цен на облигации, росту доходности и вынуждают правительство возвращаться к бюджету ужесточения и дисциплины.

Компания отмечает, что в последние месяцы "облигационные шерифы" во всем мире уже начали свою активность, что говорит о том, что опасения по поводу государственных долговых нагрузок далеко не ограничиваются США. Стратеги указывают, что особенно заметны продажные операции "шерифов" в Великобритании и Японии, так как обе страны несут тяжелое долговое бремя относительно своих экономик.

Главный враг AI-супербычьего рынка может быть на рынке облигаций!

Если говорить о крутизне кривой доходности американских облигаций, то нынешняя стратегия "облигационных шерифов" скорее способствует росту долгосрочных ставок и формированию медвежьей крутизны, а не просто параллельному подъему всей кривой. Причина в том, что премии за риск в последнее время концентрируются на самом дальнем конце шкалы: 17 августа доходность 30-летних облигаций США поднялась до 5,31%, что является максимумом с июня 2007 года, а 10-летние — примерно до 4,73%; если такие индикаторы, как CPI, занятость и потребление, не дадут ФРС повода для дальнейшего ужесточения, краткосрочные ставки будут относительно стабильны, однако бюджетный дефицит, инфляционные риски и огромный объем долгосрочных заимствований вынуждают инвесторов требовать более высокую доходность по долгосрочным облигациям, и именно поэтому кривые 10s/30s и 2s/10s становятся более крутыми.

Если рост цен на нефть снова заставит ФРС повысить ставки, тогда краткосрочные доходности тоже повысятся, и кривая не обязательно останется крутой только в одном направлении. Однако на данном этапе стоит обратить на то, что доходность по 10-летним и более долгосрочным облигациям остается высокой даже при ослаблении экономических данных — это признак, что предложение и премия за срок держатся высоко и не зависят от мягкости макроэкономических показателей — самая характерная рыночная реакция "облигационных шерифов".

Бум заимствований AI-компаний эволюционирует традиционную логику "фискальных шерифов" в новую версию — "конкуренция Вашингтона и Силиконовой долины за капитал". Согласно данным, материнская компания Google — Alphabet, а также Amazon, материнская компания Facebook — Meta и другие AI Hyperscalers с 2026 года уже заняли почти 220 миллиардов долларов, что значительно превышает 2025 год. Только Amazon, Alphabet, Meta и Oracle к началу июля разместили долг на сумму около 194 миллиардов долларов, а бумага на AI-проекты составляла до 15% от объема всех инвестиционных выпусков США. Alphabet в этом году выпустила свои облигации не только в долларах, но и на рынках фунта, швейцарского франка, евро, канадского доллара и иены, и увеличила финансирование для дата-центров и AI-инфраструктуры на сумму 25 миллиардов долларов только в долларах США.

Минфину США необходимо профинансировать огромный дефицит, AI-гиганты тоже нуждаются в капитале для строительства кластеров AI-GPU, дата-центров, электрооборудования и сетевой инфраструктуры — совместное увеличение спроса на капитал и длинную дюрацию приводит к тому, что глобальные инвесторы требуют более высокую реальную доходность и премию за срок. В итоге дорожают как долгосрочные гособлигации, так и корпоративные заимствования. Поэтому, если "облигационные шерифы" выйдут в наступление, наиболее вероятным результатом станет не исчезновение AI-спроса, а повышение безрисковой ставки и средневзвешенной стоимости капитала (WACC), которые станут сдерживать суперцикл AI по обоим направлениям — по оценке и по возврату на капитал (ROIC). Именно поэтому возможные 5% для 10-летних гособлигаций США могут стать настоящим "потолком процентных ставок" для технологических акций и рисковых активов во всем мире, который окажет большее влияние, чем очередное повышение ставки ФРС.