Morgan Stanley: обе стороны Тихого океана «соревнуются за медь»

На сегодняшний день самое важное изменение на рынке меди — это не внезапный всплеск какого-либо одного фактора спроса, а одновременное абсорбирование спотовых запасов США и Китаем. США запасаются медью в ожидании потенциальных импортных пошлин, а Китай продолжает наращивать импорт рафинированной меди, несмотря на высокие цены. В результате, глобальные доступные для обращения запасы одновременно сокращаются с двух сторон, а кривая форвардных цен начинает демонстрировать признаки напряжённости.

По данным “Чжуй Фэн Цзяо И Тай”, стратег по сырьевым товарам Morgan Stanley Эми Гауэр отметила в докладе от 24 июля: «Медь одновременно направляется в Китай и США, мировые запасы сокращаются, что подталкивает вверх цены и спреды между срочными контрактами». На фоне ограниченного предложения цены на медь ещё имеют потенциал роста, а если в третьем квартале Китай реализует инвестиции в электросети, это окажет дополнительную поддержку.

Morgan Stanley считает медь самым приоритетным сырьевым активом на данный момент, оставляя целевые цены на четвертый квартал 2026 года на уровне 14250 долларов за тонну по LME и 6,85 долларов за фунт по COMEX. США с начала года импортировали меди сверх нормы примерно на 335 000 тонн, что после годовой корректировки составляет примерно 2,3% мирового спроса; в июне чистый импорт рафинированной меди Китаем вырос на 10% по сравнению с прошлым годом, премия на импорт меди через Яншань выросла до 115 долларов за тонну — максимум с 2022 года, что и является прямой поддержкой текущего бычьего сценария.

Однако у роста меди есть и пределы. Если США официально откажутся от введения импортных пошлин на рафинированную медь, мотивация к заблаговременному стокированию снизится; если ситуация на Ближнем Востоке поднимет цены на нефть и увеличит ожидания повышения ставок ФРС, фундаментальное преимущество меди может быть временно перекрыто макроэкономическим давлением.

Сейчас на американском рынке торгуется ожидание введения пошлин на импорт рафинированной меди.

Белый дом в июле 2025 года уже подписал указ о 50-процентной пошлине на полупродукты из меди и производные товары, однако сама рафинированная медь временно исключена. Министерство торговли США в докладе от июня 2026 года рекомендует ввести с 2027 года пошлину 15% на рафинированную медь и повысить её до 30% в 2028 году. Окончательное решение пока не принято, однако рынок уже закладывает будущее ужесточение условий в свои действия.

Трёхмесячный спред между контрактами на медь на COMEX и LME уже достиг 6%, а по контракту на декабрь 2027 года — 11%. Эта премия даёт импортёрам однозначный стимул заранее ввести медь в США до введения пошлин.

Расчёты показывают, что с начала года США импортировали сверх нормы около 335 000 тонн меди. В пересчёте на год это эквивалентно примерно 2,3% мирового спроса, что даже больше, чем стоит в прогнозах по потреблению меди в дата-центрах в этом году. Для всех рынков кроме США эти объёмы фактически оказываются преждевременно «заперты».

Перемещение запасов происходит и внутри США: с начала июня запасы на складах LME в стране сократились на 29 000 тонн, тогда как запасы COMEX выросли на 44 000 тонн за тот же период. Медь не исчезла, а просто переместилась из одной системы ценообразования в другую.

Временные ориентиры политики по-прежнему остаются неясными. По мнению Morgan Stanley, последующие объявления могут последовать во втором полугодии 2026 года, но пока нет жёстких конечных сроков. Если власти США заранее объявят о введении пошлин и при этом отложат дату их вступления, импортёры получат чёткое окно для стокирования — это будет самый бычий сценарий. Если Америка официально исключит пошлины на медь, то изначальная логика сверхнормативного американского импорта будет ослаблена. Если же решение будет продолжать откладываться, нынешнее состояние может сохраниться: США будут продолжать импортировать больше нормы, рынки вне США — испытывать нехватку спота.

В обычных условиях рост цен на медь ограничивает китайский импорт. Но в этот раз Китай, несмотря на высокую стоимость, продолжает закупать металл.

В июне 2026 чистый импорт рафинированной меди Китаем вырос на 10% в годовом выражении. Одновременно премия на импорт через Яншань поднялась до 115 долларов за тонну — максимум с 2022 года. Более важно, что вход в импортный арбитраж остаётся возможен, несмотря на высокие цены на медь. Обычно такой пик премии Яншань случался бы при низких ценах на медь, но в этом цикле цена и премия растут синхронно.

Это говорит о том, что высокая цена пока не подавила спрос в Китае. Запасы зарегистрированных варрантов LME в Азии резко уменьшаются (до 74 000 тонн), скорость потребления запасов внутри самого Китая также выше сезонных норм.

В отчёте гибкость спроса в Китае объясняется тремя факторами.

Первый — пополнение запасов. Конечные потребители в Китае могли уменьшить запасы в период роста цен с августа 2025 по февраль 2026, в это время фактическое потребление замедлилось сравнительно с показателями конечного спроса. Теперь, когда цены стабилизировались, началось пополнение запасов.

Второй — нехватка лома меди. В Китае ужесточён регламент на встречные и циклические счета-фактуры, ужесточены требования по НДС, документам, проверкам, что сократило легальное предложение медного лома; часть трейдерской и сборочной сети нарушена, малые переработчики и сборщики временно остановили работу. Когда предприятиям-полупроизводителям из лома меди не хватает сырья, они переходят на закупки рафинированной меди.

Это уже видно в данных: внутренний выпуск медного лома ниже пика 2025 года, импорт лома с начала года вырос на 8,4%, но этого недостаточно для полного покрытия дефицита. В то же время импорт медного концентрата в Китае с начала года упал на 1,2%, а темпы роста производства рафинированной меди замедлились во втором квартале. Дефицит и по концентрату, и по лому ведёт к увеличению спроса на рафинированную медь.

Третий фактор — возможный спрос на инфраструктуру и электросети. В отчёте прогнозируется, что во второй половине года остаток внутреннего и квазифискального бюджета в размере около 2 трлн юаней ещё не использован, и эти средства могут быть направлены на развитие вычислительных мощностей и электросетей. Если деловая активность и реализация политики останутся слабыми в июле-августе, в сентябре можно ожидать более жёстких мер поддержки.

Степень напряжённости на рынке меди нельзя определить только по общему объёму запасов; важно проанализировать, где именно находятся доступные к поставке объемы металла.

Сейчас США и Китай активно скупают медь, запасы LME в Азии быстро уменьшаются, внутренние китайские запасы расходуются быстрее сезонных норм. Спред между спотом и трехмесячным контрактом LME вновь ушёл в положительную область (спот-экспирация), впервые с января этого года.

Спотовая премия означает, что покупатели готовы платить больше за немедленную поставку. Для базовых металлов это даже лучший индикатор напряжённости наличного рынка, чем просто рост цены.

Медь продолжает опережать алюминий. Соотношение цен медь/алюминий на LME обновило исторический максимум, что говорит о продолжающемся переоценивании меди как более редкого ресурса. Если судить только по росту цены, динамика уже кажется существенной — но на фоне других базовых металлов устойчивость меди исключительно высока.

Структура позиций не указывает на излишнее скопление длинных позиций: чистая длинная позиция по меди на COMEX кажется высокой, но в основном потому, что количество коротких позиций невелико, а не из-за экстремального расширения лонгов. Если объединить совокупные длинные и короткие позиции на COMEX и LME, на COMEX они близки к минимуму текущего диапазона, а на LME находятся на минимуме с 2023 года. Это подтверждает, что нынешний рост цены на медь не вызван спекулятивным перегревом.

Предложение также не охлаждает рынок.

Согласно данным ICSG, в январе-мае 2026 года мировая добыча медных руд упала на 1,9%, производство медного концентрата снизилось на 3,4%, тогда как рост Sx-Ew составил только 3,5% — и лишь частично компенсировал снижение. В модели на год заложен нулевой рост производства руды. Это означает, что во втором полугодии добыча должна улучшиться, чтобы достичь предполагавшихся годовых объёмов.

Однако во втором квартале операционные результаты компаний снова и снова оказывались хуже консенсус-прогнозов: Antofagasta произвела 141,9 тысячи тонн меди во втором квартале против ожидаемых рынком 151,9 тысячи тонн из-за ремонтных работ на трубопроводе Los Pelambres; Kamoa-Kakula (Ivanhoe) выпустила 61,1 тысячи тонн против ожидаемых 67,1 тысяч тонн на фоне снижения доступности руды; Rio Tinto — 168,3 тысячи тонн против 184,3 тысяч, простои Kennecott в начале квартала сыграли роль. South32, BHP и Vale также показали результаты ниже прогнозов.

На данный момент массового снижения ежегодных прогнозов по добыче от горнодобывающих компаний не наблюдается, но такого рода пересмотры обычно происходят ближе к концу года.

Погодные риски тоже нарастают. NOAA повысило статус системы раннего предупреждения ENSO до тревоги по Эль-Ниньо: по последним оценкам, вероятность феномена «очень сильного» Эль-Ниньо в период с октября по декабрь составляет 81%. Последний раз столь мощный Эль-Ниньо наблюдался в 2015/16 годах.

Влияние Эль-Ниньо на медные рудники существенно: ключевые месторождения в Чили могут столкнуться с аномальными ливнями, паводками и оползнями, чем будут затронуты шахты, дороги, энергетика и инфраструктура водоснабжения; в Замбии, наоборот, может наступить засуха, уменьшится приток воды в водохранилища и возникнут ограничения на электроснабжение. Некоторые рудники уже внедряют меры предосторожности, но риски никуда не исчезают.

С 14 по 21 июля в центральной и северной части Чили прошла погодная система типа “atmospheric river”, принеся рекордные осадки и обильный снег в горах. Codelco приостановила наземные работы на руднике Andina и транспортировку на El Teniente; Antofagasta сократила неосновную деятельность на Los Pelambres; Caserones (Lundin Mining) была временно остановлена из-за сильного снегопада и перебоев с электроэнергией, Candelaria также пострадала, однако обогатительная фабрика продолжила работать за счёт имеющихся запасов руды. Эта ситуация стала своеобразной репетицией погодных рисков второй половины года.

В ценовой модели Morgan Stanley делается чёткий вывод: медь по-прежнему остаётся приоритетным активом. На четвертый квартал 2026 года целевая цена на LME — 14 250 долларов за тонну, на COMEX — 6,85 долларов за фунт.

Этот сценарий строится на одновременном выполнении трёх условий: американский импорт сохраняет повышенный уровень поглощения, спрос со стороны Китая не падает из-за высоких цен, шахты продолжают отставать по поставкам. Пока что все три условия выполняются.

Вопрос о пошлинах в США — ключевой переменной для рынка. Наиболее бычий сценарий — это не немедленное повышение пошлин, а предварительное объявление о будущем введении и при этом отсрочка в реальном применении тарифа. Это даст рынку чёткое окно для накопления запасов и ускорит импорт меди в США.

Наиболее медвежий сценарий — США официально исключают рафинированную медь из списка под пошлины. В этом случае логика «американского накопления», составляющая примерно 2,3% мирового спроса на медь, будет ослаблена, и цены окажутся под давлением. Если политика будет продолжать откладываться, сама по себе неопределённость будет толкать импортёров приобретать медь заранее, поддерживая относительный дефицит на рынках вне США.

Фундаментально рынок меди остается напряжённым, но главный риск связан не со sudden облегчением запасов, а с макроэкономическими потрясениями, способными разрушить ожидания спроса. Обострение ситуации на Ближнем Востоке — наиболее значимый внешний риск. В последнее время нефть снова приблизилась к 100 долларам за баррель, и на рынок меди это оказывает давление. Рост цен на нефть имеет два следствия: опасения за темпы роста и ужесточение ожиданий по ставке ФРС в условиях повышенной инфляции.

Сценарий по ставке ФРС уже начинает меняться: ожидаемое число повышений до конца года выросло с 1,35 на начало недели до 1,8 сейчас. Исторически в течение двух месяцев после ужесточения денежно-кредитной политики базовые металлы показывают более слабую динамику, чем после смягчения: повышение ставки сдерживает строительную активность и, как правило, приводит к удорожанию доллара, что обычно отрицательно сказывается на ценах на металлы.

Поэтому сделки с медью обусловлены противоречиями: микроструктурно (запасы, импорт, лом, добыча) цены поддерживаются с фундаментальной стороны, а макроэкономика способна загнать их в сценарий «беспокойство за рост + сильный доллар», если всплеск цен на нефть подтолкнет рынок к переоценке политики ФРС. За этими рубежами рынку меди стоит следить в первую очередь: если ожидания пошлин в США не аннулированы, импорт Китая продолжается, поставки с шахт ниже ожиданий — рост цен оправдан; если же пошлины окажутся исключены или обострение на Ближнем Востоке вернет рынок к сценарию повышения ставок, фундаментальные преимущества меди временно перекроются макрорисками.