Morgan Stanley предупреждает: Эйфория вокруг хранения данных для ИИ близка к поворотной точке, цены на память могут достичь пика в четвёртом квартале

Согласно последнему отчету Morgan Stanley, вызванный искусственным интеллектом (AI) бум в полупроводниковой индустрии памяти приближается к переломному моменту: ожидается, что контрактные цены на память достигнут пика в четвертом квартале, что знаменует собой глубокие изменения текущего отраслевого цикла.

По данным трейдинговой платформы Chasing the Wind, руководитель исследовательского отдела технологий Азии и Европы в Morgan Stanley Шон Ким в докладе от 21 июля отметил, что импульс повышения прогнозов по прибыли производителей памяти существенно ослабевает, что отражается в снижении коэффициента чистого повышения прибыли с пиковых 92% до 77%. Этот ранний сигнал указывает на потерю инерции в цикле апгрейда прибыли, а рынок возвращается к рациональному ценообразованию ожидания по прибыли компаний в секторе памяти, оставляя позади прежнее состояние ажиотажа.

Под влиянием этих факторов оценки индустриальных гигантов заметно откатились от недавних максимумов. Прогнозируемая годовая прибыль на акцию SK hynix снизилась, а коэффициент цена/балансовая стоимость (P/B) упал до 2,5 раза, у Samsung этот показатель достиг 1,7 раза. Несмотря на то, что уровни всё еще выше долгосрочных средних, инвесторы уже начали реагировать на замедление темпов роста и возможное сокращение прибыли.

Тем временем во втором квартале наблюдается рост запасов DRAM и NAND, в основном за счет производителей модулей памяти. Хотя темпы изменения цикла достигли пика, аналитики Morgan Stanley считают, что нынешний цикл памяти скорее затянется, чем внезапно оборвется.

Инвестиции в инфраструктуру AI являются самым позитивным из трех основных суждений Morgan Stanley и основной причиной ожиданий продолжительного благоприятного цикла в отрасли памяти.

Ключевое внимание в отчете уделяется не только количеству выпускаемых моделей, а интенсивности обучения и инференса у ведущих крупных моделей, источникам финансирования, годовой рекуррентной прибыли, а также прогнозам капитальных затрат крупнейших облачных провайдеров. В частности, второй квартал 2026 года в плане капитальных вложений hyperscale-компаний рассматривается как решающий пункт проверки гипотезы.

Однако между высоким спросом на AI и постоянным ростом цен на память есть важный логический разрыв. Начало монетизации инфраструктуры не означает перенасыщение вычислительных мощностей; рост возможностей моделей и падение цен не обязательно приведет к бесконечному росту инвестиционных затрат облачных провайдеров. Реальная траектория спроса на память определяется тем, будут ли облачные компании и дальше инвестировать капиталы в вычисления, сети, инфраструктуру дата-центров.

Оценка, что цены на память достигнут пика в четвертом квартале 2026 года, основывается не только на проекции графика цен, а на комплексной совокупности различных индикаторов.

Во-первых, снижение годового темпа роста цен.Годовой темп роста контрактных цен DRAM уже сполз с максимальных значений, а форвардные коэффициенты цена/балансовая стоимость для акций памяти не показали сильного расширения, что говорит о том, что рынок не закладывает в оценки отрасли ожидания “новой эпохи постоянной сверхприбыли”.

Во-вторых, направленное изменение запасов.Во втором квартале увеличились запасы как DRAM, так и NAND, главным образом за счет крупных производителей модулей. Сам по себе рост запасов не обязательно означает ухудшение спроса “ниже по цепочке”; однако в условиях замедления годового темпа роста цен увеличение запасов именно на уровне модульных производителей усиливает чувствительность рынка к потенциальным рискам разгрузки запасов в будущем.

В-третьих, ослабление импульса к пересмотру прогнозов по прибыли.Доля чистых позитивных пересмотров по прибыли по-прежнему остается положительной, но уже снизилась с пика в 92% до 77%, а пространство для дальнейшего единодушного повышения ожиданий быстро сужается. Недавнее снижение однолетнего прогноза EPS SK hynix свидетельствует о том, что рынок начал закладывать в цены замедление темпов роста прибыли в следующем периоде.

Когда все три сигнала появляются одновременно, внимание рынка обычно смещается c “насколько еще может вырасти прибыль” на “как долго ещё может сохраняться текущий темп роста прибыли” — это и есть типичный путь, при котором оценки акций в сегменте памяти начинают испытывать давление даже при сохраняющихся здоровых фундаментальных показателях.

Долгосрочные соглашения о поставках (LTA), заключенные производителями памяти с клиентами “ниже по цепочке”, являются одним из оснований для нейтральной позиции Morgan Stanley. Рынок не присваивает отрасли заметно более высокий оценочный уровень только из-за наличия этих соглашений.

Эта логика подтверждается опытом пандемии: долгосрочные соглашения не устраняют риски циклов по своей природе. При изменении баланса спроса/предложения и цен такие соглашения могут быть пересмотрены или привести к вынужденному накоплению запасов у клиентов. Рост структурного спроса и сохранение традиционных циклов могут идти параллельно, эти факторы друг другу не противоречат.

С точки зрения оценки, коэффициент P/B Samsung составляет примерно 1,7 раза, у SK hynix — около 2,5 раза. Это существенно ниже пиковых недавних значений, но все еще превышает долгосрочные средние. Такая картина четко отражает нейтральную оценку: индустрия не рассматривается исключительно как циклическая, но и тезис о “полном переосмыслении хранилищ под влиянием AI” пока не реализовался.

Диверсификация структуры предложения формирует две разные логики спроса/предложения в индустрии памяти. Samsung, SK hynix и Micron перераспределяют всё больше производственных мощностей на высокоскоростные модули памяти (HBM), что объективно освобождает пространство для массовой DDR5; однако дефицит HBM не ослабляется.

Массовые DRAM сталкиваются с конкуренцией нового предложения, тогда как сегмент высокоскоростной памяти по-прежнему ограничен возможностями передовой литогрaфии, упаковки, пропускной способности и пр. Эти два рынка идут к разным точкам равновесия спроса/предложения.

Высокие цены на память и ограничения по пропускной способности создают коммерческую основу для нового витка инноваций в памяти. По оценке Morgan Stanley, общий адресуемый рынок оценивается примерно в 25 миллиардов долларов, с множеством параллельных технологических дорожек в области емкости, пропускной способности, энергопотребления и архитектуры — а не только в рамках производства отдельных типов микросхем. Долгосрочный спрос на оборудование тесно связан с темпами внедрения EUV-литографии: Morgan Stanley прогнозирует поставки ASML EUV вырасти с 92 единиц в 2027 финансовом году до 104 в 2028 году, что поддержит расширение производства передовой логики и памяти. Однако это не означает, что все производители памяти смогут извлечь пользу одновременно.