Американские гособлигации: лучший вход за 20 лет? BlackRock идет против тренда: не боится повышения ставок, высокая доходность создает "амортизационную подушку"

По данным приложения Zhihui Finance, крупнейшая в мире управляющая компания BlackRock в четверг представила доклад о перспективах рынка фиксированного дохода на третий квартал, в котором ясно указано, что на фоне сохраняющейся высокой доходности казначейских облигаций США последние предоставляют инвесторам самое сильное «защищающее подушку» за последние годы. В докладе отмечается, что по мере замедления инфляции и экономического роста после пиков первой половины года, а также структурных изменений, вызванных развитием искусственного интеллекта, рынок фиксированного дохода встречает «более широкий спектр инвестиционных возможностей».

Этот вывод совпадает с периодом резкой распродажи на рынке казначейских облигаций США — доходность 10-летних бумаг приблизилась к максимуму за два месяца в 4,66%, а 30-летние много дней подряд превышали 5%. Сигнал BlackRock о контртрендовых инвестициях заслуживает пристального внимания рынка.

«Защитная подушка» доходности: 10-летние облигации должны вырасти ещё на 70 базисных пунктов, чтобы инвестор оказался в убытке

Старший портфельный менеджер BlackRock Chi Chen, совместно управляющий фондом BlackRock Total Return на сумму 18 млрд долларов, написал в докладе, что текущий уровень доходности предоставляет рынку процентных ставок «существенную подушку» для дальнейших распродаж. Доходность казначейских облигаций США со сроком до 10 лет значительно превышает 4%, а для более длинных сроков составляет свыше 5%, что означает существенный рост компенсации для держателей облигаций и делает рыночную оценку «всё более привлекательной».

По оценкам BlackRock, доходность 10-летних облигаций США должна повыситься ещё примерно на 70 базисных пунктов от текущего уровня, чтобы годовая совокупная доходность стала отрицательной. Подобная толщина «защитной подушки» крайне редка для рынка облигаций за последние 20 лет. Главный инвестиционный директор BlackRock по глобальным фиксированным доходам Рик Ридер в интервью отметил: «Сейчас мы находимся в среде, где реальные процентные ставки намного выше, чем за последние двадцать лет. Можно получать доходы от высоких реальных ставок и высокой доходности, а я полагаю, что волатильность процентных ставок останется низкой».

Замедление инфляции и дивергенция роста: ключевые макроэкономические оценки BlackRock

Оценка макроэкономической ситуации является основой оптимистичной позиции BlackRock в сфере облигаций. В докладе ожидается, что инфляция и экономический рост в США начнут замедляться с первой половины этого года, что соответствует последним данным — общий индекс потребительских цен (CPI) за июнь снизился на 0,4% относительно предыдущего месяца, что является максимальным месячным снижением с апреля 2020 года, а годовые темпы роста замедлились до 3,5%, что ощутимо ниже майских 4,2%.

Однако Ридер также отметил, что двигатели экономического роста США становятся «более концентрированными». Инвестиции в искусственный интеллект — основной двигатель устойчивости экономики: капитальные расходы крупнейших облачных провайдеров выросли почти на 80% год к году, что частично компенсировало слабость секторов, чувствительных к ставке, вроде строительства жилья. Но он также предостерёг, что рост занятости благодаря AI распределён неравномерно: в сферах со средним уровнем проникновения AI трёхмесячный годовой рост занятости составил 1,63%, с низким — 1,55%, а с высоким (например, в страховой отрасли) прирост стал отрицательным (-0,29%).

Такая макрокартинка «концентрации роста» означает, что будущая доходность в сегменте фиксированного дохода будет меньше зависеть от широкого охвата рынка, и больше — от активной отраслевой диверсификации, тщательного подбора бумаг и множественных источников дохода.

Разногласие по ожиданиям повышения ставки: спор BlackRock и рынка о «ястребиной оценке»

В настоящий момент наиболее существенные разногласия между рынком и BlackRock связаны с ожиданиями по политике Федеральной резервной системы США. В докладе прямо говорится: «Рынок заложил в цены движение политики ФРС гораздо агрессивнее, чем предполагаем мы».

Согласно данным по своп-контрактам, участники рынка полностью заложили повышение ставки в октябре, а ожидаемое ужесточение к концу года составляет порядка 43 базисных пунктов. CME FedWatch Tool демонстрирует, что по состоянию на 23 июля вероятность повышения ставки ФРС в сентябре на 25 базисных пунктов оценивается в 54,6%. На фоне вновь обострившейся ситуации между США и Ираном доходность казначейских облигаций росла три дня подряд, а вероятность повышения ставки в июле до 37,9%.

Базовый прогноз Ридера иной: ФРС будет сохранять паузу как минимум в июле и сентябре, не будет повышать ставку в этом году и, возможно, перейдёт к смягчению политики лишь в 2027 году. Он считает, что новый председатель ФРС Уолш будет меньше полагаться на форвардное руководство и больше использовать такие инструменты, как баланс, условия ликвидности и динамика денежного предложения.

Этот разрыв напрямую отражается в четырёх сценариях потенциальной доходности индекса казначейских облигаций США Bloomberg, которые приводит BlackRock:

Даже при самом неблагоприятном сценарии повышения ставки на 100 базисных пунктов доходность казначейских облигаций остаётся положительной — это количественное подтверждение логики BlackRock о «защищённости от падения».

Новая парадигма политики эпохи Уолша: короче заявления, меньше ориентира, больше инструментов

BlackRock рассматривает приход Уолша к руководству ФРС как начало «по-настоящему новой эры». В докладе отмечается, что он сократил среднюю длину заявлений FOMC со свыше 200 слов менее чем до 100 и ясно дал понять: формат стал лаконичнее, «теперь вы получаете только факты». Сам Уолш характеризует этот шаг как сознательный отход от форвардных ориентиров — он считает этот инструмент «неподходящим к нынешним условиям политики».

По вопросу инфляции Уолш подтвердил приверженность цели в 2%, несмотря на то, что инфляция сохранялась на более высоком уровне уже более пяти лет. Согласно альтернативным источникам данных, таким как веб-парсинг цен и стоимость розничного бензина, которые отслеживает BlackRock, инфляционное давление уже начало ослабевать по сравнению с недавними максимумами.

Фондовые менеджеры BlackRock отмечают: «Эти заявления в конечном итоге потребуют подтверждения действиями или должны быть подкреплены замедлением инфляции». Это означает, что доверие к политике эпохи Уолша в конечном итоге будет определяться реальными инфляционными данными, а не словами.

Инвестиционная стратегия: приоритет доходности, купон — король, тщательный подход

Исходя из вышеизложенного, стратегия BlackRock в области фиксированного дохода сводится к четырём основным принципам:

Во-первых, приоритет доходности, а не направленная ставка на дюрацию. Доклад рекомендует «сначала отдавать предпочтение стратегии ориентированной на получение доходности, а не занимать большую направленную позицию по дюрации до тех пор, пока данные не будут ясно указывать на разворот рынка». Ридер обобщает это как «динамическое терпение» —确保 получать купон и искать лучшие возможности.

Во-вторых, рынок кредитных бумаг должен быть сосредоточен на купонном доходе. В докладе говорится, что кредит «по-прежнему поддерживает арбитражные сделки», а относительно низкий риск означает, что «будущая доходность, вероятно, будет в меньшей степени зависеть от сокращения спредов и в большей — от роста прибыли и сложного процента со временем».

В-третьих, секьюритизированные активы предпочтительнее корпоративного кредита. Ридер чётко заявляет: «Рынок секьюритизации по сравнению с рынком инвестиционного кредитования по-прежнему предлагает ценность. Американский рынок инвестиционного кредитования получает значительные объёмы эмиссии от дата-центров и крупнейших облачных провайдеров. Я считаю, что этот рынок вообще не привлекателен». Наиболее перспективными он сейчас считает такие сегменты, как неагентские ипотечные ценные бумаги, коммерческие ипотечные ценные бумаги и агентские ипотечные облигации — последние характеризуются более низкой волатильностью ставок по сравнению с корпоративными облигациями инвестиционного уровня.

В-четвёртых, глобальная диверсификация и тактическое распределение. Ридер диверсифицирует вложения в европейский рынок кредитования — предложение дата-центров в Европе ограничено, а рынок уже заложил три повышения ставки ЕЦБ. Также он тактически размещается на развивающихся рынках, например в Мексике, но осторожно относится к колебаниям доллара. Дополнительно Ридер увеличивает доходность через продажу опционов на волатильность ставок.

«Окно доходов» в американском рынке облигаций — раз в 20 лет?

Активы под управлением BlackRock достигают 15,3 трлн долларов, поэтому каждый её квартальный прогноз считается «маячком» для мирового капитала. На фоне бурной турбулентности в американском облигационном рынке ключевой сигнал BlackRock ясен и твёрд: доходность в 5% по долгосрочным бумагам обеспечивает достаточно толстую «подушку безопасности», позволяя инвесторам оставаться в плюсе даже при повышении ставок.

Этот вывод опирается на три фактора: постепенное снижение инфляции с пиков, концентрацию драйверов роста без перехода к рецессии, а также возможность реформы рамок политики ФРС при Уолше, что может снизить волатильность ставок. Для инвесторов путь, рекомендованный BlackRock, также очевиден: перестаньте пытаться предсказывать каждое движение ставки, фокусируйтесь на купонном доходе, тщательно занимайтесь секьюритизированными и глобальными кредитными активами.

Ридер говорит: «В сфере фиксированного дохода я называю это динамическим терпением — это значит, вы получаете купон и ищете лучшие возможности». После самого бурного за десятилетия цикла ставок рынок облигаций наконец вновь становится источником дохода от купона — и для BlackRock это, возможно, лучшее окно для входа за последние 20 лет.