Goldman Sachs рассматривает “пять рабочих групп” ФРС США: если Уолш захочет воспользоваться этим для “снижения ставок”, ему будет трудно получить поддержку

Goldman Sachs полагает, что Уорш пытается с помощью рабочих групп продвигать радикальные реформы, такие как сокращение форвардных указаний, существенное уменьшение баланса и смягчение политики на основе теории дефляции, вызванной AI, однако эти позиции противоречат институциональной инерции FOMC и вряд ли получат поддержку большинства. Радикального поворота в политике ФРС не произойдет, итогом с высокой вероятностью станет компромиссное решение, «формально удовлетворяющее Уорша и практически не оказывающее значимого воздействия».

Goldman Sachs отмечает, что рекомендации «пяти рабочих групп» ФРС не являются обязательными для FOMC, а агрессивная позиция председателя Fed Кевина Уорша — включая сокращение форвардных указаний, сжатие баланса и продвижение смягчения политики на основе дефляции от AI — с трудом находит поддержку среди большинства членов FOMC. В результате итогом станут ряд изменений, которые будут казаться значимыми для Уорша, но окажут ограниченное влияние для других чиновников.

По данным трейдингового пункта Чуйфэн, председатель Fed Кевин Уорш недавно объявил о создании «пяти рабочих групп по совершенствованию монетарной политики», стремясь реформировать Fed по следующим направлениям: механизм коммуникации, структура баланса, сбор данных, AI и производительность, а также инфляционный каркас. Однако в аналитическом отчете Goldman Sachs от 20 июля содержится трезвая оценка: если инвесторы будут делать ставку на то, что Уорш сумеет использовать нарратив о «структурной дефляции от AI», чтобы продвинуть текущее «снижение ставок» (дово́льно мягкую политику), их неминуемо ждет разочарование.

Goldman Sachs указывает, что, несмотря на огромные полномочия Уорша как председателя в каналах общения, его радикальные положения (такие как существенное сокращение баланса и воздействие AI на ожидания смягчения политики) значительно расходятся с институциональными подходами Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC).

Следовательно, по мнению банка, вектор политики Fed не изменится радикально. FOMC крайне неохотно примет смягчение политики лишь на основании прогнозов будущей производительности; в отношении баланса и прогнозных указаний, наиболее вероятным результатом станет компромисс, «формально удовлетворяющий Уорша и практически не влияющий» (например, прекращение публикации медианы dot plot или незначительная корректировка состава покупаемых активов). Минфин также через корректировку долговой стратегии будет компенсировать рыночные последствия изменений в структуре активов ФРС.

Goldman Sachs сохраняет свой прогноз по ставке федеральных фондов: в 2026 году целевой диапазон останется на уровне 3,50%-3,75%, а к 2027 году постепенно снизится до 3,00%-3,25%.

Рабочая группа 1: Механизм коммуникации — dot plot может быть маргинализирован, но не исчезнет

Позиция Уорша: выступает за значительное сокращение форвардных указаний, до сих пор крайне редко высказывается даже по собственным экономическим оценкам.

Лидеры рабочей группы: экономист Питер Фишер (университет Вашингтона), бывший президент Центрального банка Бразилии Арминио Фрага (Arminio Fraga), бывший глава Банка Англии Мервин Кинг (Mervyn King). Их общая позиция: центральный банк должен четко формулировать свою реакционную функцию, открыто признавая неопределенность прогнозов.

Основной предмет спора: пересмотр «сводного экономического прогноза» (SEP), прежде всего раздела прогнозов по ставке, известного как dot plot.

Goldman Sachs отмечает, что FOMC уже обсуждал реформу коммуникации в прошлом году, но консенсус не был достигнут, а в ближайшее время продвигать радикальные перемены будет еще сложнее. Уорш уже намекал на возможную отмену dot plot, немногие члены FOMC тоже критиковали текущую практику, однако по мнению Goldman Sachs полная отмена dot plot будет для большинства чиновников шагом к снижению прозрачности.

Наиболее вероятный компромисс: принять совет бывшего вице-председателя Дона Ко́на (Don Kohn) — прекратить публикацию медианного значения в SEP, чтобы избежать восприятия этого показателя как официальной позиции FOMC. Для Уорша это будет символически важно, но инвесторы всё равно смогут самостоятельно рассчитать медиану, а потери для информированности будут ограничены.

Кроме того, Goldman Sachs предлагает два пути повышения прозрачности реакционной функции: первый — привязать экономические прогнозы каждого члена к их прогнозам по ставке, второй — публиковать сценарные анализы сотрудников Fed. В то же время, прилагаемые к SEP восемь страниц материалов по количественной оценке неопределенности практически не привлекают внимания рынка.

Рабочая группа 2: Баланс — принцип «избыточных резервов» поколебать трудно

Позиция Уорша: длительное время критикует количественное смягчение (QE) и огромный баланс Fed, требует пересмотра механизма «избыточных резервов» и структуры активов. Но недавно он признал: «Я не настолько наивен, чтобы считать, что мы можем вернуться к состоянию 2006 года, когда я пришел в Fed».

Лидеры рабочей группы: профессор экономики Гарвардского университета Карен Дайнан (Karen Dynan), профессор Чикагского университета Рагхурам Раджан (Raghuram Rajan, экс-глава ЦБ Индии), гарвардский профессор Джереми Стайн (Jeremy Stein, экс-член правления Fed).

Во мнениях лидеров существуют расхождения: Стайн в своей статье для Jackson Hole доказывает, что большой баланс способствует финансовой стабильности, поскольку избыточные резервы снижают мотивацию банков использовать краткосрочное, подверженное панике, фондирование; Раджан же предостерегает, что расширение баланса вызывает «эффект храпового механизма» — приток депозитов во время QE меняет бизнес-модели, а обратного полного сокращения при уменьшении баланса добиться не удается.

Оценка банка: внутри FOMC практически нет сторонников отказа от режима избыточных резервов, а регуляторные меры по сжатию резервов для уменьшения баланса почти не реализуемы. Эффект храпового механизма скорее рассматривается как аргумент к ужесточению условий для применения QE, чем как актуальная проблема.

На самом деле открытым остается вопрос: какие именно активы Fed должен держать в долгосрочной перспективе? Есть два варианта: покупать гособлигации пропорционально их выпуску Минфином (с уважением к функциям долгового менеджмента Казначейства), либо основываться на коротких гособлигациях (снижение дюрации и волатильности прибыли). Каким бы ни был выбор Fed, Минфин всегда может отреагировать изменением структуры выпуска, так что чистый эффект для ставок будет ограничен.

Рабочая группа 3: Качество данных — частные данные служат дополнением, но не заменой

Позиция Уорша: критикует «устаревшие методы опросов» и склонность официальной статистики к пересмотрам, призывает Fed и статистические органы активнее использовать частные данные, особенно новые инфляционные показатели.

Лидеры рабочей группы: профессор Гарварда Raj Chetty, профессор экономики Чикагского университета Kevin Murphy, бывший CEO Walmart Doug McMillon. Chetty во время пандемии первым системно применил потоковые частные данные от операторов кредитных карт, сервисов расчёта зарплат и др. для отслеживания рынка труда и потребления в реальном времени.

Оценка Goldman Sachs: усилия по использованию частных данных уже активно ведутся в Fed и статистических органах, спору по направлению нет, но требуемые ресурсы становятся всё более ограниченными.

Ключевая проблема — частные данные редко обеспечивают оптимальные характеристики для макроэкономической статистики: репрезентативность, корректную сезонную корректировку и возможность долгосрочного использования. Например, employment-данные «Opportunity Insights» уже существенно расходятся с официальной статистикой. Еще важнее: некоторые поставщики данных, начавшие сотрудничество во время пандемии, затем прекратили поставки, тогда как официальные ряды должны быть сопоставимыми на протяжении десятилетий.

Оценка Goldman Sachs: частные данные скорее станут дополнением к официальным, чем их заменой, а исходные данные должны предварительно обрабатываться сотрудниками Fed либо статистических ведомств перед применением для выработки политики.

Рабочая группа 4: AI и производительность — «будущая дефляция» не оправдывает смягчения сегодня

Позиция Уорша: считает, что AI приведет к «структурной дефляции», масштаб которой будет несопоставим с предыдущими технологическими революциями.

Лидеры рабочей группы: соучредитель Andreessen Horowitz Марк Андреессен (Marc Andreessen), CEO Microsoft Xbox Аша Шарма (Asha Sharma), профессор экономики Стэнфорда Чарльз Джонс (Charles Jones, сейчас в отпуске в Anthropic).

В недавней рабочей статье NBER Джонс пришел к выводу: AI в конечном счете радикально повысит производительность, но наличие узких мест, где всё еще требуется человеческое участие, замедлит полное раскрытие эффекта и даст рынку труда время для адаптации.

Исторические исследования Goldman Sachs показывают: периоды ускорения технического прогресса в среднем сопровождаются слегка повышенными уровнями замещения профессий и безработицы, чуть меньшей инфляцией, что позволяет Fed умеренно уменьшать ставки для поддержки перехода на рынке труда.

Но Goldman Sachs прямо заявляет: эта логика не подкрепляет нынешнюю мягкую линию, по двум причинам — во-первых, прогнозирование производительности традиционно крайне неточно, даже накануне прошлого цикла ожидания были очень пессимистичны; во-вторых, ряд членов FOMC подчеркивают инфляционное давление от роста спроса на AI в ближайшее время, что прямо противоречит считающей иначе позиции Уорша.

Вывод Goldman Sachs: большинство членов FOMC будут скептично воспринимать аргумент, что текущая мягкая политика оправдана будущими выгодами AI для производительности. Ссылка Уорша на опыт эры Гринспена — когда на фоне бурного роста эффективности ставку не повышали только потому, что рос ВВП — может быть воспринята положительно, но сглаживание политики только из ожиданий будущего роста производительности поддержки не найдет.

Рабочая группа 5: Инфляционный каркас — монетаризм вряд ли вернется, консенсус по шокам предложения

Лидеры рабочей группы: профессор экономики Гарварда Грегори Мэнкью (Greg Mankiw, экс-глава Совета экономических советников Белого дома), профессор NYU Томас Сарджент (Thomas Sargent, лауреат Нобелевской премии по экономике), старший научный сотрудник института C.D. Howe Уильям Уайт (William White, экс-экономист Банка международных расчетов).

Goldman Sachs оценивает три ключевые повестки:

① Формулировка инфляционной цели: Уорш и Мэнкью оба считают, что цель по инфляции нужно трактовать как «2%», а не «2,0%», чтобы избежать чрезмерной самокритики из-за незначительных колебаний. По мнению Goldman Sachs, этот подход никем не оспаривается в текущих условиях.

② Денежная масса: Уорш призывает вновь обращать внимание на показатели денежного предложения, но на слушаниях в Конгрессе подчеркнул: «Я не монетарист». Мэнкью тоже считает, что пришло время пересмотреть прежнее игнорирование денежной массы. Goldman Sachs в своих прогнозах использует рыночные показатели финансовых условий, а не агрегаты наподобие M2, сотрудники Fed скептически относятся к традиционным монетарным показателям, но открыты к тестированию альтернатив, например, индекса Divisia, способных улучшить модели инфляционного прогнозирования.

Любопытно, что Уорш уже включил М2 в последний «Доклад по монетарной политике», однако сотрудники ФРС сопроводили его мягкой оговоркой: «В современной экономике денежную массу трудно точно измерить».

③ Реакция на шоки предложения: с 2020 года частота таких шоков заметно выросла. Позиция Уорша — не допустить распространения изначального ценового шока — скорее всего будет одобрена большинством других чиновников Fed. Goldman Sachs для мониторинга риска использует индикатор широты повышения цен, но отмечает: главная проблема — определить длительность эффекта от шока предложения, и ни теория, ни рабочие группы не дают простого ответа.