Goldman Sachs снова комментирует текущую волну интереса к AI: до достижения пика инвестиционного цикла «сильная прибыльность превзойдёт опасения по поводу оценки», а волатильность продолжит расти

Динамика AI не является простым повторением пузыря 1999–2000 годов, по мнению Goldman Sachs, на данный момент ключевой вопрос заключается в том, что прибыль и капитальные затраты продолжают расти, но рыночные цены уже заранее учли множество оптимистичных ожиданий, а чувствительность инвесторов к изменениям в нарративах растёт.

По данным «Стратегической торговой платформы», в аналитическом отчёте от 22 июня Goldman Sachs отмечает, что инвестиционный бум в AI, возможно, продолжится, и даже недавно ожидания объёмов еще нуждаются в пересмотре в сторону повышения. Однако в документе подчёркивается, что большая часть стоимости уже заранее отражена, и рынок станет более уязвим к любым новостям, ставящим под сомнение оптимизм вокруг AI.

Основной риск торговли AI — больше не просто «пузырь переоценки». Прогнозный P/E не вышел из-под контроля, потому что ожидания прибыли увеличиваются синхронно. То, что действительно требует проверки, это,сможет ли текущий сильный уровень прибыли сохраниться после пика цикла капитальных расходов.

Для инвесторов, до наступления пика инвестиционного цикла в AI, высокая прибыльность может и дальше перекрывать опасения по поводу переоценки. Однако, по мере того как рост капитализации всё больше зависит от оптимистичных допущений, волатильность акций, вероятно, возрастёт, а стоимость защиты от снижения увеличится.

AI — это не 1999 год, но рынок уже опережает макроэкономику

Главный вывод Goldman Sachs: текущий цикл в AI не похож на 1999–2000 годы, когда экстремальная переоценка, макроэкономический перегрев и дисбаланс финансирования одновременно привели к пузырю.

В настоящее время фундаментальные показатели не ухудшаются, а даже продолжают улучшаться. Прибыльность компаний, связанных с AI, остаётся сильной, планы по капитальным расходам продолжают пересматриваться в сторону увеличения, поэтому у рынка есть основания покупать связанные активы. По сравнению с концом 1990-х годов, прогнозные оценки не вышли на столь же экстремальный уровень.

Но это не означает, что риск стал ниже. Прирост капитализации компаний, связанных с AI, уже значительно опережает базовую макроэкономическую доходность. Для объяснения актуальных цен необходимо допустить, что победители в AI смогут долгое время получать производственные дивиденды выше обычного уровня.

Другими словами, основная рыночная ставка — не на «бесконечное расширение мультипликаторов», а на «устойчивость сверхвысокой прибыльности».

Самое похожее на 90-е — интенсивность инвестиций, остальные признаки пузыря пока не проявились

На поздней стадии технологического пузыря 1990-х было четыре типичных признака: инвестиции сохранялись на аномально высоком уровне, макроэкономическая маржа прибыли снижалась, спрос на корпоративное финансирование и уровень долгов быстро росли, дефицит текущего счета расширялся.

На сегодняшний день наиболее явно выражен первый признак, а именно ускорение капитальных затрат в AI.В аналитическом отчёте отмечается, что доля ИТ-инвестиций в ВВП уже превысила пиковый уровень 1990-х и растёт более быстрыми темпами. Прогноз капитальных расходов крупнейших облачных компаний на 2026 год почти на 80% выше, чем шесть месяцев назад. По текущей траектории инвестиции в AI в ближайшие годы могут приблизиться или даже превзойти пик инвестиционного бума в технологии конца 1990-х.

Однако этот цикл капитальных вложений всё же отличается от того периода. Во-первых, его продолжительность пока не достигла уровня конца 1990-х, во-вторых, охват рынка не так широк. Тогда технологические инвестиции были скорее общенациональным явлением, а сегодняшний рост капитальных затрат в AI сфокусирован на крупнейших облачных компаниях, полупроводниках и связанных инфраструктурных цепочках.

На макроуровне ключевое отличие — в прибыли.

В конце 1990-х корпоративная маржа прибыли достигла максимума после 1997 года и начала снижаться из-за роста зарплат и удорожания труда.Сейчас ситуация иная: доля корпоративной прибыли в ВВП всё ещё близка к пику, а рост производительности не был полностью нивелирован ускорением роста зарплат, как это было ранее.

И по корпоративному финансированию ситуация иная. У облачных гигантов свободный денежный поток заметно снизился, а доля капитальных расходов в операционном потоке резко возросла. Тем не менее, по всему корпоративному сектору разница между сбережениями и инвестициями не ухудшилась существенно, так как прирост прибыли в целом сдерживал рост доли инвестиций.

Есть отличия и в внешнем балансе. В конце 1990-х США расширяли дефицит текущего счёта, сейчас же дефицит, напротив, сужается. По крайней мере, с точки зрения макроэкономических дисбалансов, нынешний цикл AI пока не демонстрирует типичных для конца пузыря разломов.

Рост на 27 трлн долларов по капитализации превышает базовый уровень макроэкономики

Изменения на уровне рынка происходят куда более агрессивно.

С конца ноября 2022 года прирост стоимости AI-компаний составил около 27 трлн долларов, что выше уровня примерно в 19 трлн долларов на ноябрь 2025 года. При этом традиционные оценки на американском рынке акций по-прежнему на исторических максимумах — скорректированный на цикл индекс Shiller превышал свой нынешний уровень только в конце 1999 и в 2000 году.

Однако у этого роста, по сравнению с 1999 годом, есть существенное отличие:ожидания прибыли также быстро пересматривались вверх. Благодаря росту прогнозов по EPS даже несмотря на рост цен акций, форвардный P/E в этом году не рос синхронно. Последний прирост больше связан с доходами, а не с одной лишь переоценкой.

Проблема в том, что макроэкономический баланс не даёт поддержки такого же масштаба. Согласно базовой оценке, дополнительный капитализированный доход, полученный экономикой США за счёт роста производительности благодаря AI, составляет около 9 трлн долларов. Даже по более консервативной рыночной оценке, беря в расчёт только «сугубо AI-компании», прибавка стоит около 14 трлн, а при добавлении 25% прироста от других связанных компаний — около 17 трлн долларов, что всё равно выше базовой оценки.

Чтобы поддерживать нынешние цены, необходимо делать ставку на долгосрочную монополию прибыли у победителей

Текущие рыночные цены нельзя назвать полностью необъяснимыми, но для этого нужны более оптимистичные допущения.

К таким предположениям относятся: более быстрая скорость внедрения AI, более высокое увеличение производительности за счёт AI, более высокая доля капитала в распределении экономических доходов или способность американских компаний получать большую долю мировых доходов от AI.

В отчёте приводится один из оптимистичных сценариев: если американские компании получат 50% от всех мировых связанных доходов, а доля капитала будет значительно выше среднего по экономике, внедрение AI ускорится, а дисконтная ставка будет снижаться. Только при совпадении сразу нескольких условий потенциальная стоимость сможет покрыть текущий прирост рынка.

Самый убедительный оптимистичный нарратив,что AI-компании смогут длительное время забирать себе основную долю производственной премии. До сих пор этот нарратив действительно поддержан прибылью: игроки из полупроводников, облачных решений и инфраструктуры генерируют сильную и высокомаржинальную прибыль — именно это и поддерживает рынок.

Но в этом и самая уязвимая черта. На старте ускорения производительности доля прибыля обычно растет, однако со временем конкуренция, рост инвестиций и новая волна инноваций могут подорвать сверхприбыль. AI-индустрия остаётся довольно концентрированной, а технологические особенности, вероятно, будут на стороне собственников капитала — но как долго остальные останутся у дел, ответ пока отсутствует.

Максимальный риск смещается от «пузыря оценки» к «пузырю прибыли»

Сам по себе AI-бум приносит высокую прибыль владельцам. Компании, продающие чипы, вычисления и создающие дата-центры, напрямую выигрывают от роста капитальных вложений. Пока инвестиционный пик не достигнут, пересмотр прибыли может и дальше доминировать над опасениями переоценки.

Однако если рынок экстраполирует сильную прибыль ближайших двух-трёх лет на более дальний горизонт, риск возрастает. Бесконечный рост капитальных затрат невозможен. Как только цикл инвестиций достигнет пика, прибыльность компаний, получающих сейчас наибольшую выгоду, станет труднее спрогнозировать.

В этом также причина того, почему «невысокие форвардные P/E» не обязательно означают недооценку. В циклических секторах и ресурсных компаниях на пике конъюнктуры мультипликаторы тоже могут выглядеть заметно привлекательнее — из-за большого знаменателя прибыли. Случится ли нечто подобное в инфраструктурной цепочке AI, зависит от того, как долго сохранится инвестиционный импульс, как быстро начнут реализовываться доходы от AI и появятся ли технологии, снизившие зависимость от капиталоёмких затрат.

AI, возможно, скрывает слабость остальной экономики

По сравнению с 1990-ми, сейчас макроэкономическая ситуация отличается ещё в одном важном аспекте.

В конце 1990-х внутренний спрос в США был очень сильным: в последние два года среднегодовой рост реального спроса достигал 6%, были процветание в потреблении, жилищных инвестициях и не-технологических секторах. Кризисы в Азии и на развивающихся рынках привели к притоку капитала, укреплению доллара и дефляции на мировых товарных рынках, что, напротив, маскировало внутреннее перегревание в США и продлевало цикл.

Сейчас ситуация обратная. Экономика США вне сектора AI не так сильна. Инвестиции вне сектора технологий слабы, рост потребления значительно ниже, чем в конце 1990-х: в последние два года реальный рост располагаемых доходов составлял всего около 1% в год, против 5–6% в конце 90-х.

Это означает, что бум AI происходит не на фоне общего экономического перегрева, а, скорее, компенсирует слабость других секторов. Следовательно, возникновение экстремального пузыря конца 1999–2000 годов или классических дисбалансов, предшествующих рецессии 2001 года, маловероятны — но если нарратив вокруг AI претерпит неудачу, остальные сектора не обязательно станут достаточной поддержкой.

Рост волатильности, портфель нуждается в большей защите от снижения

Структура рынка уже меняется.

Кредитные спрэды остаются сжатыми, что отличается от траектории 1998–2000 годов, когда кредитный стресс постепенно нарастал.Но волатильность акций заметно увеличивается. За последние месяцы выросла подразумеваемая волатильность отдельных бумаг, понижается кривая skew на опционах американских бумаг, спрос на колл-опционы превышает спрос на пут-опционы.

Параллельно с этим подразумеваемая корреляция резко снизилась, что удерживает волатильность индекса, однако долгосрочная индикативная волатильность тоже медленно растёт. Рост сконцентрирован в отдельных сегментах. Широкие индексы ведут себя пока спокойнее, чем в конце 90-х, однако индекс полупроводников за последние годы показал динамику, сопоставимую с поздними фазами Nasdaq того периода. В апреле и мае Nasdaq, Южная Корея,Тайвань, SOX, а также портфель неприбыльных технологических бумаг показывали максимальные двухмесячные приросты за последние годы.

Пока не наступил пик инвестиционного цикла, сильная прибыль будет продолжать лидировать на рынке. Но по мере роста зависимости цен от оптимистичных допущений увеличивается потребность в защите от снижения. Тактика — сохранять участие в сделке, одновременно хеджируя снижения путами или заменяя часть спота колл-опционами для контроля убытков.

Есть ещё и обратный риск со стороны ставок: если после пика инвестиций в AI откроется реальная хрупкость не-AI экономики, вероятно, снижение ставок окажется более выраженным, чем обычно.

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~