Гиганты облигаций устремляются к «середине кривой»: ставка на 5-летние гособлигации США становится «сладкой сделкой» эпохи Уолша

По данным Zhihui Finance, на фоне запуска председателем ФРС Кевином Уоршем (Kevin Warsh) эпохи ястребов, некоторые из крупнейших мировых управляющих облигационными активами фокусируют свое внимание на "середине" доходной кривой казначейских облигаций США — пятилетних выпусках, считая их лучшей позицией для прохождения текущей неопределенности в политике.

От Capital Group до Insight Investment, от Natixis до Pacific Investment Management Company (Pimco), посыл крайне един: "середина" доходной кривой — пятилетние облигации — лучший выбор на ранних этапах эры Уорша. После того как на июньском заседании FOMC Уорш сделал ястребинные заявления и доходности госбумаг США стабилизировались, на фоне снижения цен на нефть и ослабления ставок на агрессивное повышение ставок эти гиганты ускоренно переключают фокус на облигации средней срочности.

По состоянию на прошлую пятницу (26 июня) доходность пятилетних казначейских облигаций США составляла 4,13%. Это значение одновременно является и прибыльным, и защитным—достаточно высоким для приличного купонного дохода и при этом "средним" для избегания крайних рисков на концах кривой.

Почему "середина" стала консенсусом? Три составляющих "сладкой точки"

Через цикл: вместить и повышение ставок, и снижение

Популярность пятилетних облигаций США в нынешней среде объясняется их уникальными характеристиками риска и доходности — они находятся в точке пересечения ожиданий по ключевой ставке ФРС и долгосрочных инфляционных ожиданий, не так чувствительны к краткосрочным ставкам, как двухлетние бумаги, и не несут такого большого риска инфляционной и сроковой премии, как тридцатилетние.

Брендан Мерфи, руководитель отдела фиксированного дохода Северной Америки Insight Investment, говорит прямо: "Пятилетние — отличная точка баланса" и "отличный поворотный момент". Управляющая около 836 млрд долларов эта компания считает, что облигации средней срочности обеспечивают привлекательную доходность, избегая избыточных рисков волатильности ставок.

Портфельный менеджер Capital Group Chitrang Purani поясняет: "Передняя часть кривой более волатильна, поэтому я предпочитаю среднесрочные ставки". Он отмечает: "Текущая динамика инфляции и устойчивая экономическая динамика действительно поддерживают сценарий повышения ставок, но на будущее драйверы роста экономики остаются неравномерными, а инфляция еще не обусловлена спросовыми факторами". Capital Group управляет активами на сумму более 3 трлн долларов.

Соотношение риска и доходности: избегать ловушек на концах

Краткосрочный конец (2 года): сильная зависимость от направления политики ФРС, сверхчувствительность к каждому заявлению чиновников и макроданным. После отказа Уорша от форвард-гайденса волатильность в этом сегменте взлетела.

Долгосрочный конец (10/30 лет): крайне чувствителен к инфляционным ожиданиям и сроковой премии. Инициатива Уорша по реструктуризации баланса ФРС и постепенному снижению портфеля MBS меняет соотношение спроса и предложения на длинном конце.

Среднесрочный конец (5 лет): не столь подвержен политическому шуму и инфляционным рискам, делая его "самой безопасной" дюрационной позицией.

Джон Бриггс, руководитель стратегии по ставкам США в Natixis North America, обосновывает преимущества "середины" с точки зрения политического цикла: "Если ФРС повысит ставку в 2026, они только к концу 2027 выйдут из этого цикла". Поэтому он склоняется к тому, чтобы "рынок был чуть мягче, чтобы было больше времени переварить вероятное смягчение".

Главный инвестиционный директор PIMCO Дэн Иваскын на медиа-брифинге в середине июня дал еще более недвусмысленный сигнал. Он отметил, что прямо сейчас наиболее привлекательная возможность на рынке облигаций—это пятилетние госбумаги США. "Риск инвестора в денежные инструменты в том, что экономику может потрясти какой-либо неожиданный шок, — предупреждает Иваскын. — Вы можете полагать, что в следующие пять лет будете получать по 4% годовых, а потом вдруг ставки упадут до 2%, и остаток срока вы зарабатываете лишь 2%". Продление срока инвестиций до пяти лет позволяет фиксировать более высокий доход на долгий срок — сейчас доходность пятилетних облигаций США — около 4,2%. PIMCO управляет примерно 2,3 трлн долларов, имеет перепозиционирование в сторону процентных бумаг и держит фронт и середину дюраций (2-5 лет).

Относительная стоимость: бабочка на максимумах за год с лишним

Еще одним преимуществом пятилетних бумаг является их относительная дешевизна. Так называемая "бабочка" доходности—метрика, сравнивающая доходность пятилетних облигаций с двух- и тридцатилетними,—сейчас близка к максимуму за год с лишним.

Это означает, что в терминах относительной стоимости пятилетние облигации недооценены. К концу мая 2026 спрэд между пятилетними и тридцатилетними составил около 81-82 б.п, что отражает снижение инвесторами требований к дюрационным премиям средней части кривой. По предыдущим аналитическим материалам Goldman Sachs, доходность пятилетних облигаций по модели "бабочки" исторически высока.

Фон политики: ястребиная «дымка» эпохи Уорша

Текущий всплеск популярности "середины" неразрывно связан с изменением рамок политики после прихода Уорша во главе ФРС.

18 июня ФРС сохранил диапазон целевой ставки по федеральным фондам на уровне 3,50%-3,75%, но сигналы по политике были явно ястребиными. "Точечная диаграмма" отразила, что примерно половина членов FOMC ожидает хотя бы одно повышение ставки в 2026 году. Уорш не представлял свою точку на графике и устранил форвард-гайденс, подчеркнув приверженность цели инфляции в 2% и ориентацию на данные. Из текста решения была удалена фраза о "смягчающем уклоне", намекающая на возможное снижение ставок в будущем, текст сильно сокращен.

Одновременно ФРС резко повысила прогноз по инфляции — годовой прирост PCE к IV кварталу 2026 года увеличен на 0,9 п.п. до 3,6%, базовый PCE — на 0,6 п.п. до 3,3%. В то же время прирост реального ВВП к IV кварталу 2026 снижен на 0,2 п.п., до 2,2%.

В такой политической рамке ожидания рынка по траектории политики ФРС резко колебались: после июньского FOMC ожидание повышения ставки в 2026 подскочило на 17 б.п. до 39 б.п., доходность двухлетних облигаций выросла на 12 б.п. до 4,19%. Однако по мере публикации новых экономических данных и пересмотра рыночных ожиданий эта волна сгладилась.

Huatai Securities отмечает, что Уорш демонстрирует решимость реформировать ФРС, однако ястребиные сигналы точечной диаграммы были рынком восприняты слишком остро. Dongwu Securities считает, что с августа-сентября краткосрочные факторы поддержки экономики вероятно ослабнут, а завышенные ожидания по повышению ставки будут скорректированы.

Данные рынка: устойчивость экономики и инфляционное давление соседствуют

Последние публикации статистики создают сложный фон для этой стратегии. По инфляции, базовый PCE в мае вырос на 3,4% г/г — максимум с октября 2023; общий PCE увеличился на 4,1% г/г — максимум с апреля 2023. Главное давление инфляции — энергоресурсы: соответствующие товары и услуги подорожали на 4%. Однако базовый CPI в мае вырос лишь на 0,2% м/м, ниже ожидаемых 0,3%, что принесло рынку передышку.

По росту: финальное значение реального ВВП США в 1 квартале — 2,1% г/г, что выше опубликованных ранее 1,6%. Личные потребительские расходы в мае выросли на 0,7% м/м, выше ожиданий в 0,6% — показатель сильного спроса.

По рынку труда: в мае прирост рабочих мест вне сельского хозяйства составил 172 тыс., это третий месяц подряд с превышением ожиданий. В этот четверг выйдет июньский отчёт, консенсус — 150-200 тыс. Старший американский экономист Oxford Economics Сара Чен отметила: "Рынок труда явно накапливает импульс, но именно это и беспокоит ФРС".

Заслуживает внимания и инцидент с атакой на танкер вблизи берегов Омана, снова поднявший тревогу по поводу ситуации на Ближнем Востоке. Этот геополитический риск напоминает рынку, что устойчивость соглашения о перемирии между США и Ираном по-прежнему является ключевой переменной.

Стратегии крупных институтов по "середине"

Рынок за последнюю неделю продемонстрировал смягчение ожиданий по ужесточению политики: сейчас трейдеры ожидают, что ФРС повысит ставки один-два раза до середины следующего года — раньше рассчитывали на старт серии уже в следующем месяце.

Привлекательность пятилетних облигаций дополнительно подтверждается последними данными: на 26 июня доходность двухлетних казначейских бумаг США снизилась до 4,13%, пятилетних — до 4,167%, десятилетних — до 4,39%. За две недели доходность двухлетних выросла на 14 б.п., а тридцатилетних снизилась на 7 б.п. Кривая продолжает выравниваться.

Pimco: сверхприрост позиций в 2-5 лет, против рынка

Pimco, управляющая 2,3 трлн долларов, — наиболее ярый сторонник этой тактики. Старший портфельный менеджер Michael Cudzil отмечает, что Pimco наращивает процентную экспозицию, держит облигации с короткой и средней дюрацией (2-5 лет).

Базовое ожидание Cudzil расходится с рыночной ценой: "Мы считаем, что ФРС не будет повышать ставку, поскольку во второй половине года рост экономики замедлится, что даст ФРС время для паузы". Сейчас этот сегмент после недавней распродажи выглядит особенно привлекательно. Он подчеркивает: "Если рынок переварит ожидания по повышению, и начнется дискуссия о возможном смягчении, к концу года доходности на обоих концах кривой легко могут уйти ниже 4%. Мнения меняются быстро—пара новых данных может вызвать всплеск волатильности".

Структура вложений Pimco подтверждает стратегию — доля фьючерсов на двухлетние и пятилетние облигации в ряде фондов компании занимает ключевые позиции.

Insight Investment: "точка баланса" на 836 млрд долларов

Брендан Мерфи из Insight Investment называет пятилетку "отличной точкой баланса" и "важным поворотным моментом". Для компании с 836 млрд под управлением это мнение имеет вес.

Capital Group: среднесрочные ставки лучше коротких

Chitrang Purani из Capital Group (более 3 трлн под управлением) однозначно говорит: "Передняя часть кривой гораздо более волатильна, потому я предпочитаю среднесрочные ставки". Он подчеркивает, что хоть текущая инфляция и динамика экономики поддерживают рост ставок, "в будущем драйверы роста по-прежнему неустойчивы, а инфляция ещё не вызвана спросом".

Natixis: запас понижения к 2027 году

Джон Бриггс из Natixis смотрит еще дальше. Если ФРС повысит ставку в 2026, в 2027 начнется смягчение. Поэтому он предпочитает, чтобы "рынок был чуть мягче, чтобы было больше времени для переработки будущих ожиданий снижений".

Перспективы: поиск баланса между "ястребами" и "голубями"

В целом пятилетние облигации США сейчас находятся в точке пересечения политики ФРС и инфляционных ожиданий. Последняя динамика подтверждает уверенность рынка в затухании энергетических шоков, а также формирует консенсус, что инфляция может смягчаться без явного ущерба для роста экономики.

Standard Chartered Bank ожидает, что ФРС сохранит ставки без изменений до конца года, положительно оценивает сокращение дюрации долларовых облигаций до 3-5 лет. DBS Bank также отмечает, что после публикации инфляционных данных опасения по поводу роста ставок поутихли.

Иваскын из PIMCO ожидает, что на фоне деэскалации в Иране и дефляционного давления со стороны искусственного интеллекта профиль инфляции останется контролируемым в следующие пять лет. PIMCO перепозиционирована в пользу бумаги 2-5 лет. Cudzil добавляет: "Если рынок переварит повышение ставки, и начнет обсуждать смягчение, к концу года доходности на концах кривой вероятно уйдут ниже 4%. Настроения меняются быстро — хватит пары статистических отчетов".

В этот неопределённый период стратегия "середины", возможно, является наиболее взвешенным вариантом для прохождения тумана.

Риски: встречный ветер не исключен

Хотя стратегия "середины" получила широкое одобрение, риски игнорировать нельзя.

Риск повышения ставок: если макроданные по инфляции и занятости покажут отсутствие замедления цен, ФРС может начать цикл уже в сентябре. Наибольшее давление испытают 2-летние бумаги; для пятилетних риски ниже, но иммунитета нет. По данным CME, сейчас рынок оценивает вероятность повышения ставки в сентябре на 25 б.п. в 45%.

Геополитические риски: атака на судно в Оманском заливе напоминает рынку, что эскалация на Ближнем Востоке может в любой момент спровоцировать скачок цен на энергоносители и инфляционных ожиданий.

Риски для экономики: долгосрочный всплеск ожиданий повышения ставок чреват ужесточением финансовых условий и торможением экономического роста. Иваскын из PIMCO отмечает, что при шоке для экономики и падении ставок держатели пятилеток выиграют от роста цен на бумаги — что фактически превращает "серединную" стратегию в инструмент хеджирования риска рецессии.