Иллюзия низких процентных ставок

Утренний FX

После того как доллар США вошёл в цикл повышения ставок, для снижения стоимости финансирования некоторые компании на рынке заменяют долларовые или юаневые кредиты на внешние заёмные средства в валюте с низкой процентной ставкой.

Однако многие компании не осознают, что с учётом стоимости форвардной фиксации курса заём в валюте с низкой процентной ставкой фактически ничем не отличается от прямого доллара США.

Причина в том, что основа ценообразования форвардного курса — это теория процентного паритета.

Согласно теории процентного паритета, если между двумя странами существует разница в процентных ставках, инвесторы будут осуществлять арбитраж капитала между странами (например, у иены низкая ставка, у доллара высокая, в начале срока инвестор берет в долг иены и меняет их на доллары, получая высокий процент, в конце срока снова меняет доллары на иены для погашения кредита), что приводит к снижению спот-курса валюты страны с низкой ставкой, увеличению форвардного курса, а валюта страны с высокой ставкой, наоборот, дорожает; арбитраж прекращается, когда стоимость свопа в точности равна разнице ставок между странами.

Формула процентного паритета выглядит так (слева — стоимость пересчёта пункта свопа, справа — разница ставок двух стран):

Следовательно, форвардный курс по сути не прогноз на будущий курс, а компенсация за разницу в процентных ставках. В идеальной ситуации процентного паритета, если зафиксировать валютный риск, не имеет значения какая валюта была взята в долг — стоимость одинакова. (Конечно, на практике могут быть отклонения из-за волатильности рынка, сегментации и других факторов.)

Поскольку процентные ставки по иене уже долгое время низкие, самая популярная стратегия на рынке — брать кредит в иенах, чтобы заменять долларовые или юаневые кредиты, но на самом деле это не решает проблему высокой стоимости заёмных средств.

Пример 1: годовая стоимость кредита в иенах составляет 1%, компания конвертирует полученные иены в доллары по курсу 161.7, а курс обратной конвертации через год форвардом фиксируется на уровне 156.79 с пунктами свопа -491. При форвардном дискаунте к погашению потребуется больше долларов, чем в начале, что создаёт дополнительную валютную стоимость для возврата иенного кредита.

Валютная стоимость по этой операции: (161.7-156.79)/161.7=3.03%

Общая стоимость средств по этой операции: 1.00%+3.03%=4.03%

То есть, общая стоимость средств = ставка по иене + валютная стоимость ≈ ставка по доллару.

Когда мы учитываем стоимость форвардной фиксации курса, становится ясно, что если не брать в расчет другие комиссии, разницы между кредитом в иенах и прямым кредитом в долларах практически нет.

Рассмотрим еще один пример.

Пример 2: годовая ставка по иенам 1%, компания конвертирует взятые в долг иены в юани по курсу 4.21, а форвард на возврат юаней в иены зафиксирован на уровне 4.2340 с пунктами свопа 240. При форвардном премировании к погашению потребуется больше юаней, чем в начале, что создаёт дополнительную валютную стоимость возврата иенного кредита.

Валютная стоимость по этой операции: (4.2340-4.21)/4.21=0.57%

Общая стоимость средств по этой операции: 1.00%+0.57%=1.57%

То есть, общая стоимость средств = ставка по иене + валютная стоимость = ставка конвертации в юань.

Сравним это с долларовым кредитом. Годовая стоимость заимствования в долларах 4.10%, по курсу доллар/юань форвард на год -1760 пунктов, это форвардный дискаунт, после фиксации курса к моменту погашения для возврата доллара потребуется меньше юаней.

Таким образом, общая стоимость средств по данной операции = долларовая ставка - выгода от курсовых разниц = 4.1%-2.57%=1.53%=приведённая ставка к юаню.

Мы видим, что без учета комиссий и прочих сборов, заимствование иен для обмена на юани и заимствование долларов для обмена на юани в итоге обходятся одинаково.

В целом данный подход замены кредита валютой с низкой ставкой по сути не снижает стоимость средств — это "иллюзия низкой ставки".