A "operação twist" de Bernanke realmente pode conter as taxas de juros de longo prazo? Goldman Sachs: o problema fiscal é a raiz, o prêmio de prazo pode persistir por muito tempo

A disputa pelo controle dos rendimentos dos títulos de longo prazo nos EUA está se transformando em uma verdadeira batalha entre a realidade fiscal e as ferramentas de política econômica.

Recentemente, a Secretária do Tesouro dos EUA, Janet Yellen, anunciou que dobraria o volume de recompra de títulos do Tesouro com prazo superior a 10 anos, tentando sinalizar ao mercado uma tentativa de conter uma alta adicional dos rendimentos de longo prazo através da ampliação das recompras de títulos de longo prazo. Após o anúncio, o rendimento dos títulos do Tesouro de 30 anos caiu cerca de 10 pontos-base no dia, apresentando um movimento de achatamento da curva em um cenário de mercado altista.

No entanto, a equipe de macroeconomia do Goldman Sachs mantém uma postura reservada em relação à medida, afirmando que esta intervenção serve apenas como um alívio temporário da pressão e que não altera a tendência dos rendimentos de longo prazo.

O estrategista macro do Goldman Sachs, Vitali Meschoulam, foi direto: "Operações twist podem influenciar o prêmio de prazo, mas não conseguem eliminá-lo. Esse tipo de ação pode alterar o caminho, mas raramente muda o destino final."

O atual motor da alta dos rendimentos de longo prazo já não é mais um fator técnico, mas sim o fundamento fiscal; e uma vez que o mercado começa a precificar a dinâmica do financiamento soberano, a eficácia das medidas de compressão dos rendimentos tende a ser cada vez mais limitada. Esta operação pode levar a uma compressão temporária de 20 a 40 pontos-base e a um achatamento temporário da curva, mas não reverte uma tendência mais ampla.

Na quinta-feira até o momento desta redação, o rendimento do título do Tesouro dos EUA a 10 anos subiu 3 pontos-base para 4,684%, basicamente retornando ao patamar anterior ao anúncio de Yellen na quarta-feira sobre a ampliação do programa de recompra.

Yellen envia sinal ao mercado, com efeito de resfriamento temporário

Em termos absolutos, a ampliação do volume de recompra é mínima e, tecnicamente, poderia ter sido facilmente incorporada no último anúncio de refinanciamento da Comissão Consultiva de Empréstimos do Tesouro dos EUA (TBAC), sem representar uma verdadeira mudança no mecanismo de política.

A verdadeira intenção de Yellen é sinalizar psicologicamente ao mercado que há disposição política para intervir nas posições cada vez mais apertadas apostando no inclinação da curva, introduzindo riscos bidirecionais em operações que até então eram consideradas apostas unilaterais em taxas de longo prazo.

A reação imediata do mercado confirmou esse diagnóstico — o rendimento dos títulos de 30 anos caiu cerca de 10 pontos-base naquele dia, mas a amplitude dessa variação refletiu mais a estrutura das posições do mercado do que uma mudança fundamental dos fundamentos.

A pressão pode ser aliviada, mas não eliminada. As taxas de curto prazo permanecem relativamente ancoradas pela política do Federal Reserve, e, após a intervenção nos prazos mais longos, a pressão do mercado migrou para o dólar, sendo a queda do dólar a reação em cadeia mais notável após o anúncio.

A intervenção do Tesouro ocorreu, em certa medida, porque a comunicação recente do Federal Reserve não foi capaz de impedir efetivamente o aperto adverso nas condições financeiras de longo prazo. A intenção do Tesouro de gerenciar as taxas de longo prazo, em contraste com o processo de redução do balanço do Fed, será uma importante variável a ser acompanhada até a próxima reunião em Jackson Hole.

Precedentes históricos: a eficácia da política depende de estar alinhada com o ciclo

Um aspecto em comum entre as políticas que funcionaram foi que o mercado já tinha um consenso pré-existente sobre a direção de queda dos rendimentos.

A “Operation Twist” original dos EUA em 1961 e o programa de extensão do vencimento do Fed em 2011 conseguiram moderada queda dos rendimentos de longo prazo, com efeito geralmente estimado entre 10 e 20 pontos-base. Porém, na época, a inflação era moderada e o crescimento econômico fraco, e o mercado já inclinava-se a níveis de juros mais baixos — a política apenas seguiu essa tendência.

O controle da curva de rendimentos (YCC) do Japão é o exemplo mais bem-sucedido de compressão de taxas longas, mas seus pré-requisitos são extremamente restritivos: inflação ausente por longo tempo, ampla poupança doméstica e aceitação por parte dos investidores de uma taxa de equilíbrio determinada pela política. Uma vez que a inflação retorna, o custo de manter o teto sobe abruptamente e, no fim, torna-se inviável.

A experiência australiana é ainda mais direta: a meta de rendimento funcionou até o momento em que o mercado percebeu uma mudança estrutural na inflação e no crescimento, forçando o banco central à difícil escolha entre compras ilimitadas de títulos ou abandono da meta — prevaleceu a segunda opção.

A experiência dos mercados emergentes confirma o mesmo padrão. A Turquia usou instrumentos regulatórios e forçou a demanda doméstica a comprimir os rendimentos temporariamente, mas, no fim, investidores passaram a se preocupar mais com inflação, estabilidade cambial e credibilidade das políticas, e o prêmio de risco inevitavelmente ressurgiu.

O Brasil também recorreu diversas vezes a medidas de liquidez para estabilizar temporariamente os prazos longos, mas a curva sempre acabou retornando à precificação realista baseada na credibilidade fiscal, expectativas de inflação e taxas reais.

Deste modo, podemos concluir que os investidores normalmente podem tolerar algum enfraquecimento econômico, inflação um pouco mais alta ou deterioração fiscal — mas dificilmente perdoam a coexistência dos três fatores ao mesmo tempo.

Dilema atual: pressão tripla sobreposta, ferramentas técnicas com efeito limitado

A alta dos rendimentos de longo prazo desta rodada não se deve ao desequilíbrio técnico de oferta e demanda, mas sim à soma de três forças estruturais: ampliação contínua do déficit fiscal aumentando o volume ofertado de prazos longos, persistente incerteza inflacionária e o receio do mercado de um aumento estrutural nas taxas reais de equilíbrio em relação ao período pós-crise financeira.

Diferente de 2011, o aumento atual dos rendimentos de longo prazo extrapola em muito os ajustes esperados para a política do Fed, sendo cada vez mais determinado pelo prêmio de prazo — que, por sua natureza, é mais difícil de ser suprimido por ferramentas de política econômica.

Além disso, há um fator frequentemente ignorado: a demanda de capital em larga escala provocada pela infraestrutura de inteligência artificial — investimentos maciços em data centers, infraestrutura energética e a tendência de reindustrialização mais ampla — está tornando o próprio capital mais escasso, elevando assim seu preço.

Recompras de títulos e ajustes na estrutura da emissão são insensíveis a esses três fatores — apesar de poderem influenciar o volume de prazo que o mercado precisa absorver, não alteram efetivamente as expectativas inflacionárias, a trajetória fiscal ou o nível de taxas reais de equilíbrio. Este é justamente o ponto que distingue um "alívio técnico" de uma "solução estrutural".

A conclusão do Goldman Sachs, portanto, é clara: enquanto não houver deterioração significativa do crescimento, queda decisiva da inflação ou melhora substancial da situação fiscal, investidores continuarão a exigir prêmio de retenção para ativos de longo prazo. A operação de Yellen deve, portanto, ser compreendida como uma gestão da percepção de risco de prazo pelo mercado — não como uma eliminação da causa raiz desse risco.