Goldman Sachs interpreta os “cinco principais grupos de trabalho” do Federal Reserve: se Waller quiser aproveitar isso para “cortar juros”, será difícil obter apoio

O Goldman Sachs considera que as recomendações dos "cinco grandes grupos de trabalho" do Federal Reserve não têm efeito vinculante para o FOMC, e que as posições radicais do presidente do Fed, Kevin Warsh — incluindo a redução da orientação futura, a compressão do balanço patrimonial e o impulso à flexibilização sob o argumento de "deflação estrutural causada pela IA" — encontram pouca aceitação majoritária dentro do FOMC. O resultado final será uma série de mudanças de compromisso que "parecem significativas para Warsh, mas têm impacto limitado para os demais oficiais".

De acordo com informações da Mesa de Negociações Chasing Wind, o presidente do Fed, Warsh, anunciou recentemente o estabelecimento dos "cinco grandes grupos de trabalho para promover políticas monetárias", tentando remodelar o Fed em cinco dimensões: mecanismos de comunicação, balanço patrimonial, coleta de dados, IA e produtividade, além do arcabouço de inflação. No entanto, o Goldman Sachs apontou em seu relatório de 20 de julho uma avaliação realista e fria: se os investidores apostarem que Warsh conseguirá impulsionar cortes de juros (política monetária dovish) baseando-se na narrativa de que "a IA possui efeitos deflacionários estruturais", eles inevitavelmente se decepcionarão.

O Goldman Sachs destaca que, embora Warsh, como presidente, detenha grande poder em canais de comunicação como coletivas de imprensa, suas propostas radicais (como forte redução do balanço do Fed, formulação de políticas dovish baseadas em expectativas de IA) entram em conflito com o conservadorismo institucional do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC).

Dessa forma, a instituição acredita que o rumo das políticas do Fed não sofrerá uma guinada radical. É extremamente improvável que o FOMC concorde em adotar políticas expansionistas hoje, com base em previsões de produtividade futura; no que diz respeito ao balanço e à orientação futura, a probabilidade maior é de medidas de compromisso que, aos olhos de Warsh, tragam conquistas visíveis mas, na prática, tenham impacto limitado (como parar de publicar a mediana do gráfico de pontos ou fazer pequenos ajustes na composição de compras de ativos). O Departamento do Tesouro também neutralizaria o impacto no mercado causado pelas mudanças na estrutura de ativos do Fed ajustando as estratégias de emissão de títulos.

O Goldman Sachs mantém sua previsão para a taxa dos Fed Funds, com faixa-alvo em 3,50%-3,75% durante todo o ano de 2026, caindo gradualmente para 3,00%-3,25% em 2027.

Grupo de Trabalho 1: Mecanismo de Comunicação — "Gráfico de pontos" pode ser marginalizado, mas não desaparecerá

Posição de Warsh: Defende uma grande redução da orientação futura e, até o momento, raramente se manifesta até mesmo sobre seus próprios julgamentos econômicos.

Líderes do grupo: Peter Fisher (Universidade de Washington), Arminio Fraga (ex-presidente do Banco Central do Brasil), Mervyn King (ex-presidente do Banco da Inglaterra). Os três defendem que o banco central deve deixar clara sua função de reação e admitir incerteza nas previsões.

Ponto central de disputa: Se deve haver mudanças no "Resumo das Projeções Econômicas" (SEP), especialmente na seção das previsões de taxas de juros, conhecida como "gráfico de pontos".

O Goldman Sachs observa que o FOMC já debateu a reforma da comunicação no ano passado, mas não chegou a um consenso, tornando ainda mais difícil promover grandes mudanças em curto prazo. Warsh já insinuou que o gráfico de pontos pode ser eliminado, e alguns poucos membros do FOMC têm reservas sobre o formato atual, mas o Goldman Sachs acredita que a eliminação total do gráfico de pontos seria um retrocesso excessivo em termos de transparência para a maioria dos oficiais.

Compromisso mais provável: Adotar a sugestão do ex-vice-presidente Don Kohn — parar de publicar a mediana das projeções no SEP, para evitar sua interpretação como endosso oficial do FOMC. Para Warsh, a mudança tem valor simbólico, mas os investidores ainda poderão calcular a mediana por conta própria, ou seja, a perda real de informação é limitada.

Além disso, o Goldman Sachs propõe duas alternativas para aumentar a transparência das funções de reação: vincular as previsões econômicas dos membros às previsões de taxas de juros; ou divulgar análises de cenários feitas pela equipe do Fed. Atualmente, o apêndice de oito páginas do SEP, com quantificação das incertezas, é praticamente ignorado pelo mercado.

Grupo de Trabalho 2: Balanço Patrimonial — Estrutura de "reservas abundantes" dificilmente será abalada

Posição de Warsh: Crítico de longa data do quantitative easing (QE) e do grande balanço patrimonial do Fed, Warsh defende a reavaliação do mecanismo de "reservas abundantes" e da composição dos ativos. Porém, ele mesmo admite recentemente: "não sou ingênuo de achar que podemos voltar à situação de quando entrei no Fed em 2006".

Líderes do grupo: Profª Karen Dynan, de Economia em Harvard, Prof. Raghuram Rajan (ex-presidente do Banco Central da Índia) e Prof. Jeremy Stein (ex-diretor do Fed), ambos da Universidade de Chicago e Harvard.

Há divergências entre os três: Stein argumentou, em um artigo no simpósio de Jackson Hole, que um balanço patrimonial amplo favorece a estabilidade financeira, pois reservas abundantes reduzem a motivação de intermediários financeiros para buscar financiamento com possibilidade de corrida. Rajan, por sua vez, alerta sobre o "efeito catraca" na expansão do balanço — o aumento dos depósitos bancários durante o QE impulsiona mudanças no modelo de negócio das instituições, tornando difícil reverter completamente o balanço.

Avaliação do Goldman Sachs: Dificilmente haverá apoio interno no FOMC para abandonar o arcabouço de reservas abundantes, e o espaço para reduzir o balanço patrimonial via exigências regulatórias para bancos é extremamente limitado. O efeito catraca serve mais para aumentar o rigor para novos QE do que como um problema imediato.

Verdadeira questão em aberto: Que ativos o Fed deve deter no longo prazo? São duas alternativas: comprar Treasuries respeitando as proporções das emissões do Tesouro (preservando a função de gestão da dívida do Tesouro) ou focar principalmente em letras do tesouro de curto prazo (adequando os prazos do ativo e reduzindo a volatilidade dos lucros). O Goldman Sachs acredita que o Tesouro pode contrabalançar qualquer uma das estratégias adotadas pelo Fed, limitando o impacto líquido sobre as taxas de juros.

Grupo de Trabalho 3: Qualidade dos Dados — Dados privados servem de complemento, não de substituição

Posição de Warsh: Crítica recorrente aos "métodos tradicionais de pesquisa" e à facilidade de revisão nos dados oficiais, defendendo a ampliação do uso de dados privados pelo Fed e instituições estatísticas, especialmente medidas alternativas de inflação.

Líderes do grupo: Prof. Raj Chetty (Harvard), Prof. Kevin Murphy (Chicago) e Doug McMillon (ex-CEO do Walmart). Chetty destacou-se durante a pandemia ao usar seu laboratório "Opportunity Insights" para aproveitar, de forma pioneira, dados privados de processadoras de cartões e empresas de folha de pagamento, rastreando consumo e emprego em tempo real.

Avaliação do Goldman Sachs: O esforço de uso de dados privados já está em curso há anos, tanto no Fed quanto em órgãos estatísticos, sem controvérsias de direção, mas enfrenta restrições orçamentárias cada vez mais severas.

O principal desafio é que dados privados raramente atendem aos três requisitos fundamentais de estatísticas econômicas de alta qualidade: representatividade, ajuste sazonal preciso e acessibilidade contínua. Por exemplo, a série de emprego do "Opportunity Insights" já apresenta desvio substancial em relação ao relatório padrão de payroll. Mais grave, empresas privadas que começaram a fornecer dados na pandemia acabaram deixando de disponibilizá-los, enquanto as séries oficiais precisam garantir comparabilidade ao longo de décadas.

Conclusão do Goldman Sachs: Dados privados devem funcionar como complemento e não substitutos dos dados oficiais, e devem ser processados pela equipe do Fed ou órgãos estatísticos antes de embasar decisões de política.

Grupo de Trabalho 4: IA e produtividade — "Deflação futura" não é suficiente para justificar cortes de juros agora

Posição de Warsh: Acredita que a IA produzirá efeitos de "deflação estrutural", num grau sem paralelo com avanços tecnológicos anteriores.

Líderes do grupo: Marc Andreessen (Andreessen Horowitz), Asha Sharma (CEO do Xbox na Microsoft) e Charles Jones (professor em Stanford, atualmente de licença na Anthropic).

Em recente paper do NBER, Jones conclui que a IA, no fim, elevará bastante a produtividade, mas, como sempre haverá etapas que dependem de humanos, o impacto pleno só virá depois de tempo considerável, o que dará ao mercado de trabalho um tempo de ajuste.

Pesquisas históricas do Goldman Sachs mostram que, durante períodos de aceleração do progresso tecnológico, normalmente há substituição ocupacional e desemprego levemente maiores, além de inflação marginalmente menor, permitindo ao Fed reduzir juros de modo moderado para suavizar a transição do mercado de trabalho.

No entanto, o Goldman Sachs deixa claro que essa lógica não é forte o bastante para suportar a postura dovish atual, por dois motivos: primeiro, previsões de produtividade historicamente são muito imprecisas — mesmo no fim do último ciclo, eram bastante pessimistas; segundo, vários integrantes do FOMC já destacaram a pressão inflacionária no curto prazo gerada pela demanda relacionada à IA, em conflito com a postura leniente de Warsh.

Conclusão do Goldman Sachs: A maioria do FOMC mantém ceticismo quanto ao argumento de "flexibilizar agora contando com ganhos futuros de produtividade da IA". Warsh pode citar o exemplo de Greenspan — quando o Fed não elevou juros apesar do forte crescimento do PIB por conta de aumentos robustos na produtividade —, mas usar expectativas de produtividade futura para justificar cortes de juros atuais dificilmente terá apoio.

Grupo de Trabalho 5: Arcabouço de Inflação — Ressurgimento monetarista limitado e consenso de resposta a choques de oferta

Líderes do grupo: Greg Mankiw (Harvard, ex-presidente do Conselho de Assessores Econômicos da Casa Branca), Thomas Sargent (NYU, Prêmio Nobel de Economia) e William White (C.D. Howe Institute, ex-economista-chefe do Bank for International Settlements).

Avaliação do Goldman Sachs para os três grandes temas:

① Formulação da meta de inflação: Warsh e Mankiw defendem que a meta seja "2%" em vez de "2,0%", evitando autocríticas excessivas por pequenos desvios. Goldman Sachs vê essa posição sem controvérsias no cenário atual.

② Agregados monetários: Warsh propõe renovar a atenção sobre indicadores de oferta monetária, mas declarou no Congresso: "não sou monetarista". Mankiw questiona se chegou o momento de reavaliar a negligência com agregados monetários. O Goldman Sachs utiliza indicadores financeiros baseados em preços nas suas projeções, e a equipe do Fed pode ser cética quanto à utilidade dos agregados tradicionais (como M2), mas permanece aberta a testar o Índice Divisia e outros agregados para tentar melhorar modelos de previsão inflacionária.

Vale salientar que Warsh já incluiu o M2 no mais recente "Relatório de Política Monetária", mas a equipe do Fed acrescentou ressalvas: "em economias modernas, é difícil medir precisamente o estoque de moeda".

③ Resposta a choques de oferta: Desde 2020, os choques de oferta aumentaram notavelmente. A posição de Warsh — garantir que os choques iniciais de preços "não se disseminem" — deve receber amplo apoio de outros integrantes do Fed. O Goldman Sachs acompanha o risco via indicadores de amplitude inflacionária, mas destaca que estimar a duração dos choques de oferta segue sendo um desafio central, sem respostas simples na teoria econômica ou entre os grupos de trabalho.