Alerta de risco em IA! Dívida fora do balanço das gigantes de tecnologia dos EUA chega a 3 trilhões de dólares, cerca de 5 vezes o gasto anual de capital

O compromisso financeiro real das gigantes de tecnologia dos EUA em infraestrutura de IA é muito mais chocante do que os números divulgados publicamente.

Segundo reportagem do The Wall Street Journal em 18 de agosto, nove empresas líderes do setor — Alphabet, controladora do Google, Meta, Microsoft, Amazon, Oracle, Nvidia, Broadcom, SpaceX e AMD — revelaram notas suplementares em seus arquivos regulatórios mais recentes sobre compromissos fora de balanço que totalizam cerca de US$ 3 trilhões, sendo a maior parte diretamente relacionada à construção de infraestrutura de IA.

Esse valor equivale a cerca de cinco vezes o total de US$ 600 bilhões investidos em capital pelas empresas no último ano, além de ser aproximadamente três vezes o valor combinado de seus contratos de arrendamento pendentes e dívidas de longo prazo. Mais alarmante, esse volume aumentou cerca de 50% em apenas dois meses, passando de US$ 1,8 trilhão anteriormente divulgado.

O núcleo dessas dívidas ocultas é composto por cerca de US$ 1,2 trilhão em "arrendamentos não iniciados" (uncommenced leases) e aproximadamente US$ 1,9 trilhão em "obrigações de compra" (purchase obligations). De acordo com as normas contábeis vigentes, esses dois compromissos não precisam ser registrados no balanço antes do início do pagamento ou da entrega, permanecendo legalmente fora da demonstração financeira.

Enquanto isso, um artigo da Wall Street Insights relatou anteriormente, com base em um relatório da Bloomberg de 15 de agosto, que uma nova estrutura de garantias fora de balanço chamada "garantia de valor residual" (Residual Value Guarantee, RVG) já atinge cerca de US$ 70 bilhões; nessa estrutura, gigantes de chips como Nvidia e Broadcom usam seu próprio crédito como garantia para financiamentos de clientes, gerando obrigações contingentes ainda pouco precificadas pelo mercado, situação que preocupa cada vez mais os investidores em títulos.

Recentemente, Alphabet e Amazon já registraram fluxos de caixa livres negativos — ou seja, os gastos em capital já superam a entrada de caixa operacional. Isso significa que as grandes provedoras de computação em nuvem (hyperscalers) continuarão dependendo dos mercados de capitais para financiar suas operações no futuro previsível, e, uma vez acionados os US$ 3 trilhões em compromissos fora de balanço, o impacto sobre os balanços dessas empresas — tradicionalmente considerados verdadeiras "fortalezas" — será profundo.

US$ 3 trilhões fora do balanço: como as regras contábeis "fazem desaparecer" dívidas gigantescas

A análise do The Wall Street Journal revela que a legalidade dos compromissos off-balance das nove gigantes de tecnologia reside em dois métodos contábeis predominantes.

A primeira categoria são os "arrendamentos não iniciados".

Por exemplo, no projeto do data center "Hyperion" da Meta na Louisiana — que cobre uma área equivalente a cerca de 1.700 campos de futebol —, a Meta assinou inicialmente um contrato de arrendamento de quatro anos a partir de 2029, renovável por até 20 anos, comprometendo-se ainda a compensar os detentores de títulos caso o arrendamento seja rescindido antecipadamente.

Como a Meta considera baixa a probabilidade de ter que pagar tal garantia, não registra qualquer obrigação em seu balanço. Pela regra contábil, essa obrigação pode permanecer fora do balanço até o início efetivo do pagamento. O total desses "arrendamentos não iniciados" divulgados pela Meta chega a cerca de US$ 347 bilhões.

Segundo o The Wall Street Journal, o total de arrendamentos não iniciados para todas as empresas analisadas já soma cerca de US$ 1,2 trilhão em obrigações fora do balanço, um volume quatro vezes maior do que o divulgado um ano antes.

A segunda categoria são as "obrigações de compra".

Data centers exigem grandes quantidades de hardware, incluindo chips da Nvidia e chips de armazenamento usados para treinar e executar modelos. Para garantir a capacidade do fornecedor, as empresas de tecnologia normalmente firmam contratos de compra de longo prazo com antecedência. De acordo com as regras contábeis, essas obrigações de compra também não precisam ser registradas no balanço antes da entrega dos produtos ou serviços. O total de obrigações de compra das empresas analisadas soma aproximadamente US$ 1,9 trilhão.

A combinação dessas duas categorias constitui o núcleo da "bomba relógio" de cerca de US$ 3 trilhões. Mesmo que a receita não seja realizada conforme o previsto, na maioria dos casos os contratos de compra e arrendamento não podem ser cancelados unilateralmente.

“Garantia de valor residual”: US$ 70 bilhões de dívidas contingentes fora do balanço se acumulam silenciosamente

O artigo da Wall Street Insights descreveu ainda que, além dos arrendamentos e obrigações de compra off-balance de grande escala mencionados acima, um novo arranjo estrutural batizado de "garantia de valor residual" (RVG) está se expandindo rapidamente no ecossistema de financiamento de IA, atingindo cerca de US$ 70 bilhões e tornando-se mais um risco oculto pouco conhecido.

Essa estrutura funciona em três camadas: uma entidade propósito-especial (SPV) obtém empréstimos para comprar chips, usando os fluxos de caixa dos contratos de uso da empresa de IA como garantia; caso a empresa de IA deixe de pagar, os chips são realocados ou vendidos para pagar a dívida; se houver déficit, a parte garantidora — normalmente o fabricante dos chips — cobre a diferença.

Assim, gigantes como Nvidia e Broadcom atuam como último garantidor, mas normalmente essa obrigação não aparece em seus balanços. A documentação da Meta valida essa lógica ao afirmar: "A probabilidade de pagamento pela parte garantidora da RVG é baixa, por isso até agora não registramos nenhuma obrigação."

A Broadcom estende essa lógica ao projeto codinome "Big Sky" — fornecendo garantia em uma transação de dívida de US$ 35 bilhões; investidores como Apollo Global Management e Blackstone compram chips de IA personalizados, que são então arrendados à Anthropic, permitindo classificação de investimento para a dívida e redução dos custos de financiamento.

Estrategistas do Bank of America estimam que a plataforma de IA XPV da Broadcom pode acumular US$ 370 bilhões em dívida de grau sênior até meados de 2029.

O CEO da Nvidia, Jensen Huang, afirmou que a empresa pode fornecer até 25% de suporte ao valor residual para oportunidades relacionadas e avaliá-las "caso a caso"; o objetivo é "ajudar a liberar uma grande quantidade de capital independente, mantendo exposição disciplinada ao risco".

A Nvidia anunciou na semana passada uma parceria de financiamento de US$ 500 bilhões com seis instituições financeiras americanas, incluindo BlackRock e Goldman Sachs, em parte para atrair capital externo e romper o ciclo de "financiamento circular", em que empresas de IA compram produtos umas das outras.

Agências de rating alertam: difícil precificar risco no mercado de títulos

O artigo da Wall Street Insights também destacou que as agências de rating já expressaram publicamente preocupação sobre a rápida expansão da estrutura RVG.

A Moody's afirmou em relatório que "o principal risco é o rápido acúmulo dessas operações em curto prazo" e alertou que um aumento significativo nas obrigações contingentes da Broadcom "limitará a flexibilidade financeira da empresa, mesmo que seu índice de alavancagem atual permaneça baixo, e pode pressionar sua qualidade de crédito".

A S&P Global Ratings classificou o suporte ao valor residual fornecido pela Broadcom como "obrigação de dívida contingente", dizendo explicitamente que incluirá essa parcela no cálculo da dívida ajustada.

A principal preocupação dos investidores em títulos é: quando essas dívidas contingentes fora do balanço se transformarão em perdas reais reconhecidas nas demonstrações financeiras? Mariya Entina, gestora de portfólio da DoubleLine, foi enfática:

"Isso parece uma estratégia para tirar vantagem das lacunas do sistema, buscando obter classificações mais altas das agências de rating... Estamos entrando em uma era de engenharia financeira. Quando você faz engenharia financeira, está mascarando a realidade dos números."

Analistas da CreditSights compararam o suporte ao valor residual da Nvidia a "vender uma opção de venda" — "É pró-cíclico: custa quase nada em tempos de bonança, mas, em grave baixa, quando clientes quebram e o valor do hardware despenca, é aí que se torna mais relevante".

Brian Gelfand, co-chefe global de crédito da TCW, comentou:

"Isso não é uma subscrição comum de crédito grau de investimento, é muito mais complexo. Devido à natureza off-balance, o risco de cauda é significativo."

Alguns participantes do mercado mantêm uma visão mais otimista. John Lloyd, chefe global de crédito corporativo e multissetorial da Janus Henderson Investors, acredita que condições extremas seriam necessárias para acionar o suporte ao valor residual.

"Seria preciso observar um colapso acentuado no crescimento do uso de tokens, e isso definitivamente não é o que estamos vendo", pontua, reforçando que as empresas "não estão tentando esconder obrigações contingentes, mas encontrar fontes de financiamento".

Divergências entre otimistas e pessimistas: demanda contínua ou ciclo boom-bust?

Existe uma clara divisão no mercado sobre se essa dívida fora do balanço representa risco sistêmico.

O lado otimista acredita que o crescente apetite por ferramentas de IA já elevou o mercado acionário e provocou escassez de hardware essencial, servindo como evidência de demanda robusta nos próximos anos, permitindo que as empresas de tecnologia gerem fluxo de caixa suficiente para cobrir todas as obrigações.

Os pessimistas, por sua vez, focam em dois riscos principais:

Primeiro, a maioria das obrigações de compra e arrendamentos assinados não pode ser cancelada; independentemente das receitas, as contas precisam ser pagas;

Segundo, modelos open source chineses estão oferecendo desempenho próximo ao dos modelos mais avançados por uma fração do preço; se empresas e consumidores migrarem em massa para essas alternativas baratas, a lucratividade dos hyperscalers será severamente pressionada, enquanto as obrigações com infraestrutura permanecerão inalteradas.

Diz-se que os preços relacionados a tokens sofreram queda acumulada superior a 50% nas últimas semanas.

Do ponto de vista estrutural, o perigo atual reside na combinação de desalinhamento temporal e falta de transparência: os compromissos de capital já ocorreram antes da geração de receita e de caixa livre; grande parte dos custos de depreciação ainda está sendo diferida e, quando os projetos em construção forem incorporados como ativos fixos, haverá pressão concentrada sobre os lucros; além disso, padrões inconsistentes entre as empresas sobre classificação e divulgação de dívidas fora do balanço tornam qualquer comparação real de alavancagem entre empresas inerentemente incerta, prejudicando a avaliação total de risco pelos investidores.

Conforme apontado por analistas, essas dívidas ainda não constituem uma crise de liquidez iminente, mas representam um descompasso entre timing e divulgação — um muro alto de depreciação diferida e um boleto sem fundo à vista.