"Inovação financeira com IA": O modelo de "garantia de vendedor" de chips de IA por trás da grande queda da Broadcom

O financiamento de infraestrutura de IA está passando por uma transformação estrutural, e o mercado está começando a precificar essa mudança.

No dia 14 de agosto, as ações da Broadcom fecharam em queda de mais de 5,9%, tendo caído quase 7% durante o pregão. Essa venda não foi resultado de uma deterioração repentina dos resultados financeiros, mas sim do fato de os investidores começarem a reavaliar o risco de crédito embutido no modelo de "garantia pelo vendedor" promovido pela Broadcom por meio da plataforma de financiamento AI XPV.

Ao mesmo tempo, a Nvidia também está promovendo um plano similar de escala ainda maior — segundo informações, já estabeleceu parceria com Apollo, Blackstone, BlackRock, Goldman Sachs e outros seis grandes players de Wall Street, com o objetivo de mobilizar mais de US$ 500 bilhões em capital de terceiros para uma plataforma de financiamento computacional.

As ações desses dois gigantes de chips de IA marcam um novo estágio na construção de infraestrutura de IA: à medida que os gastos de capital dos gigantes do cloud computing se aproximam de seus limites financeiros, os vendedores de chips assumem o protagonismo, oferecendo garantias a veículos de propósito específico (SPV) e securitizando ativos de computação de alto custo para atrair recursos do mercado de crédito privado. Surge, então, a preocupação do mercado: esse modelo é uma extensão ordenada do CapEx de IA, ou representa um novo tipo de risco de alavancagem financeira?

Segundo a mesa de operações Xunfeng, de acordo com relatório do Barclays, o principal catalisador da nova demanda por financiamento para infraestrutura de IA é que os grandes provedores de nuvem estão se aproximando do limite natural de seus gastos de capital.

O Barclays estima que o CapEx combinado de Amazon, Google, Meta, Microsoft e Oracle ultrapassará o fluxo de caixa operacional já em 2026, e o "gap de financiamento" previsto para 2027 pode superar US$ 210 bilhões, ampliando-se ainda mais em 2028. O relatório aponta que esses provedores enfrentam restrições quanto ao endividamento e contratos de energia; a emissão de dívida já se expandiu substancialmente e, em algumas empresas, o CapEx já supera 100% do fluxo de caixa operacional.

Enquanto isso, a receita dos laboratórios de IA tem crescido de maneira impressionante. O Barclays estima que a receita anual recorrente (ARR) desses laboratórios deve ultrapassar US$ 200 bilhões até o final de 2026, o dobro da previsão da OpenAI e cinco vezes a estimativa da Anthropic. O aumento da demanda por computação, combinado à restrição dos gastos de capital dos provedores de nuvem, está criando terreno para o surgimento de novas estruturas de financiamento.

Nesse contexto, ganha força uma estrutura SPV que separa o financiamento do “casco” físico dos data centers dos ativos computacionais. Em 2026, o custo para construir um data center de 1 GW será cerca de US$ 15 bilhões para ativos não computacionais e US$ 35 bilhões para os ativos computacionais. Este último representa valores maiores, com depreciação mais acelerada e maiores riscos de obsolescência — o problema que essas novas estruturas buscam resolver.

A plataforma AI XPV da Broadcom foi lançada oficialmente em junho deste ano, em conjunto com Apollo e Blackstone, e tem um volume inicial de US$ 35 bilhões, com meta de apoiar mais de 20 GW de capacidade computacional de IA até 2028.

Segundo o Barclays, a lógica básica dessa estrutura é: laboratórios de IA como Anthropic ou novos provedores de cloud (“neocloud”) compram TPUs projetados pela Broadcom sob encomenda do Google e fabricados pela TSMC; esses ativos computacionais são destinados ao SPV; a Broadcom garante cerca de 85% das notas prioritárias emitidas pelo SPV; a Blackstone ou outras instituições financeiras fornecem financiamento de grau de investimento ao SPV; em seguida, a Anthropic paga aluguel pela capacidade de computação ao SPV, gerida operacionalmente por empresas neocloud como a Fluidstack.

Para a Broadcom, essa arquitetura oferece valor estratégico evidente: clientes podem alocar capacidade de computação rapidamente sem grande desembolso inicial, enquanto a Broadcom usa recursos das instituições financeiras para acelerar sua penetração de mercado dos XPUs, ampliando a receita de chips de IA.

No entanto, ao garantir a dívida como fornecedora, a Broadcom também assume em seu balanço potenciais passivos que aumentarão com a escala da plataforma. O Barclays estima que a exposição acumulada da Broadcom em garantias pode chegar perto de US$ 739 bilhões até 2028.

Enquanto a plataforma XPV da Broadcom atrai atenção, a Nvidia anunciou nesta semana um plano ainda mais robusto. Conforme comunicado da Nvidia, já firmou acordos para montar uma plataforma de financiamento para infraestrutura computacional de IA, com Apollo, Blackstone, BlackRock, Goldman Sachs, Brookfield e KKR — a meta é mobilizar mais de US$ 500 bilhões, viabilizando cerca de 8 a 10 GW em capacidade computacional.

Segundo relatório do Barclays, a estrutura básica desse plano é parecida com a da Broadcom: neocloud adquire GPUs que são alocadas em um SPV; a Nvidia oferece garantia de até 25% da dívida prioritária do SPV, reduzindo o custo do financiamento; OpenAI e outros clientes finais alugam capacidade de GPU do neocloud. Diferente da Broadcom, a Nvidia retém direitos de participação na receita dos aluguéis de GPU acima do valor-hora base.

O Barclays prevê que o mercado desses novos instrumentos securitizados de IA crescerá rapidamente: em 2027 podem responder por cerca de 20% do CapEx total do setor, e, com sucesso, podem chegar a quase 50% em 2028. Paralelamente, o valor envolvido nessas garantias deverá ser refletido gradualmente nos relatórios financeiros de Google, Nvidia, Broadcom e afins — a obrigação de compras divulgada no relatório 10-Q do Google do segundo trimestre de 2026 já chega a US$ 811 bilhões, dos quais o Barclays atribui cerca de metade ao risco de garantia de data centers.

A forte queda das ações da Broadcom reflete a reavaliação, pelo mercado, do risco de crédito desse modelo.

O analista Tom Curcuruto, do Bank of America, ressalta o elevado grau de concentração de locatários do XPV, cuja primeira operação depende da Anthropic — mesmo que a OpenAI venha a ser cliente futuramente, outros locatários ainda não estão definidos. Se houver alta concentração, qualquer problema de inadimplência de um cliente-chave pressiona significativamente o SPV associado.

Adicionalmente, a incerteza quanto ao valor residual dos chips customizados de IA representa outro risco. Diferentemente de ativos como aviões ou servidores, com mercados secundários estabelecidos, o XPU customizado da Broadcom carece de liquidez. Se um cliente der calote, não há clareza quanto ao valor e à agilidade de venda dos chips, o que impacta diretamente o “colchão de segurança” do financiamento do SPV.

A equipe de pesquisa do Barclays, porém, foi mais otimista em sua análise: o relatório entende que existe alta transparência de informação e alinhamento de interesses entre vendedores de chips de IA, fabricantes, provedores de nuvem e laboratórios de IA, tornando improvável uma inadimplência em larga escala. Os GPUs da Nvidia, altamente genéricos, também permitem realocação de capacidade para setores diferentes caso a demanda em uma frente diminua.

A maior questão, porém, é profunda: se a manutenção da atual expansão do CapEx de IA depender cada vez mais de financiamento via dívida e garantias do lado vendedor, qual é, de fato, a solidez do fluxo de caixa subjacente a esse crescimento? A resposta pode continuar ditando o valor das ações do setor de chips de IA.