Bańka AI jeszcze nie pękła, ale ten weteran rynku obligacji po cichu zmniejszył udział obligacji kredytowych do najniższego poziomu od 2012 roku: „Nie bądź zbyt chciwy, czas się wycofać”

Według aplikacji Polskiego Portalu Finansowego, Scott Colbert rzadko w swojej czterdziestoletniej karierze inwestora w obligacje uznawał za konieczne znacząco zmieniać strategię. Jak sam stwierdza, obecnie jest to jeden z takich kluczowych momentów. Colbert pracuje w Commerce Bank w Clayton, Missouri, będąc dyrektorem ds. instrumentów dłużnych i zarządzając portfelem o wartości 28 miliardów dolarów. Nie spodziewa się nadchodzącej recesji – wręcz przeciwnie, przewiduje przyspieszenie wzrostu gospodarczego w kolejnych miesiącach. Problem polega na tym, że obecnie ceny zadłużenia korporacyjnego są zbyt wysokie, a margines tolerancji niewielki, przez co potencjalny zwrot nie rekompensuje ponoszonego ryzyka.

Obligacje amerykańskich blue chipów, takich jak AT&T (T.US), JPMorgan Chase (JPM.US) czy Amazon (AMZN.US), przynoszą wyższe oprocentowanie niż amerykańskie obligacje skarbowe jedynie o 0,8 procenta, co jest niemal najniższą wartością od blisko trzydziestu lat, ustanowioną na początku tego roku. Oznacza to, że wystarczy, by różnica wzrosła o około 12 punktów bazowych, by nadwyżka zysków tych obligacji względem skarbowych została całkowicie zniwelowana przez rok.

To właśnie dlatego Colbert ograniczył ekspozycję na obligacje korporacyjne do najniższego poziomu od 2012 roku. Jednocześnie zwiększył udział w najbezpieczniejszych aktywach na rynku instrumentów dłużnych – takich jak amerykańskie obligacje skarbowe, obligacje agencji rządowych oraz gotówka – do najwyższego poziomu od 2005 roku.

Colbert, obecnie 65-letni, zarządza od 1994 roku funduszem Commerce Bond Fund o wartości 1,1 miliarda dolarów, będąc najdłużej działającym menedżerem w swoim segmencie według rankingu Morningstar. Oświadczył: „Szanse na rynku są obecnie bardzo ograniczone. Zwrot, jaki uzyskuję za ponoszone ryzyko, jest najniższy w mojej karierze”.

Ta zmiana na razie nie przyniosła zauważalnych zysków. Od początku roku indeks amerykańskich obligacji skarbowych spadł o około 0,1%, prezentując się słabiej niż obligacje korporacyjne i cały rynek instrumentów dłużnych, głównie z powodu obaw o inflację i deficyt, które podniosły długoterminowe oprocentowanie do poziomów najwyższych od dwóch dekad. W odpowiedzi na sytuację, sekretarz skarbu Scott Besant niespodziewanie ogłosił w środę zwiększenie wykupu długoterminowych obligacji.

Mimo to Colbert pozostaje cierpliwy – jego fundusz przez ostatnie 15 lat pokonał 94% konkurencyjnych produktów. Metodycznie ograniczał ryzyko przez dłuższy czas. Najnowsze dane pokazują, że do końca czerwca udział obligacji korporacyjnych w funduszach i niezależnych kontach spadł do 39%, znacznie mniej niż około 53% w 2021 roku.

Tymczasem udział obligacji skarbowych i gotówki wzrósł z niespełna 16% pięć lat temu do 23%. A udział niektórych obligacji zabezpieczonych przez rząd (MBS) więcej niż się podwoił w tym okresie, osiągając 27%.

Przesunięcie w stronę aktywów wyższej jakości podniosło średnią ocenę kredytową portfela z A+ do AA-, ustanawiając nowy rekord.

Tłem dla tych zmian jest napływ inwestorów na rynek obligacji korporacyjnych, zachęcony wyjątkowo wysokimi absolutnymi stopami zwrotu od czasu kryzysu finansowego i niezmienną odpornością gospodarki. Te przepływy kapitału dalej obniżyły premię za obligacje korporacyjne względem skarbowych do najwęższego poziomu od 1997 roku, nawet pomimo ogromnego wzrostu podaży w związku z inwestycjami firm technologicznych w sztuczną inteligencję (AI).

Colbert zauważa: „Jeśli jest czas, by rozsądnie ograniczyć ryzyko, to właśnie teraz – bo rezygnujesz z najmniejszych możliwych zysków”.

Historicznie, ekspozycja Colberta na ryzyko kredytowe była zawsze wyższa niż benchmark – Bloomberg US Aggregate Bond Index. Nawet po obniżce obecny udział obligacji korporacyjnych przekracza benchmark oparty głównie na obligacjach skarbowych o około 15 punktów procentowych.

Zatem ta sprzedaż nie jest zakładem na spadek gospodarczy, lecz strategią zarządzania ryzykiem.

Colbert przyznaje: „Jeśli rynek faktycznie załamie się, też poniosę straty. Nie spodziewam się takiego scenariusza. Po prostu wolę na marginesie nie ponosić już tylu ryzyk co kiedyś”.

Obawy przed „bańką AI”

Jednym z ryzyk, które Colbert szczególnie monitoruje, jest rynek akcji.

Fascynacja AI doprowadziła kapitalizację amerykańskiej giełdy do ok. 82 bilionów dolarów – ponad 250% PKB USA, czyli o około 100 punktów procentowych więcej niż w szczycie bańki internetowej.

Colbert nie sądzi, by fala AI – nazywana przez niego „bańką” – miała szybko się załamać. Obawia się jednak, że problemy na rynku akcji mogą uderzyć w konsumpcję, która jest wspierana przez wzrost majątku gospodarstw.

Colbert z wykształcenia jest inżynierem jądrowym i do branży inwestycyjnej trafił w 1986 roku, zatrudniony przez jednego z największych producentów stali w USA – Armco Steel – do zarządzania portfelem obligacji emerytalnego funduszu.

Wspomina: „Gdy zaczynałem, powiedziano mi: ‘Akcje oddamy w ręce mądrych ludzi z Chicago, Nowego Jorku i Londynu. A obligacje? Może nimi zarządzać ktokolwiek spoza branży.’ – i tym ‘spoza branży’ byłem właśnie ja.”

Jego timing okazał się idealny. Paul Volcker zaczął wtedy zwalczać inflację, zapoczątkowując wieloletnią hossę na rynku obligacji. W 1993 roku Colbert dołączył do Commerce Bank, a już rok później przejął prowadzenie Commerce Bond Fund.

W przeciwieństwie do inwestorów obstawiających kierunek stóp procentowych, utrzymuje duration portfela na poziomie zbliżonym do benchmarku. Zamiast tego generuje nadwyżkę zwrotów poprzez obligacje korporacyjne, MBS i ABS.

Ta strategia zapewniła regularnie ponadprzeciętne wyniki – w ostatnich 15 latach fundusz notował średnioroczną stopę zwrotu 2,5%, znacznie wyższą od benchmarku.

Colbert wskazuje, że obecne warunki na rynku przypominają mu czasy bańki internetowej z lat 90. Wtedy, po ostrzeżeniu prezesa Fed Alana Greenspana w 1996 roku przed „irracjonalną euforią”, giełda zanotowała krótki spadek, jednak później wzrosła przez kolejne lata.

Colbert podsumowuje, że lekcją płynącą z historii jest fakt, iż wysokie wyceny mogą się utrzymywać znacznie dłużej, niż przewidują inwestorzy i że prawie niemożliwe jest dokładne określenie momentu zwrotnego na rynku. Lepiej jest ograniczyć ryzyko, gdy koszt tego działania jest niski, niż próbować zgadnąć idealny moment.

Jak sam mówi: „Gdy sytuacja wygląda świetnie, wolę lekko się wycofać. Nie bądź zbyt zachłanny”.