Czy polityka Fed jest już „raczej łagodna”? Nowy model neutralnej stopy procentowej Fed z San Francisco dostarcza teoretycznej amunicji jastrzębiom

Aplikacja finansowa Smart Finance poinformowała, że oddział Rezerwy Federalnej w San Francisco opublikował w poniedziałek badanie, które pokazuje, iż jeśli jako punkt odniesienia stosuje się tzw. średnioterminową stopę neutralną (Neutral Rate)—czyli poziom kosztu pożyczki, który ani nie hamuje, ani nie pobudza gospodarki—obecna polityczna stopa procentowa Fed najprawdopodobniej znajduje się na poziomie ekspansywnym. Najnowsze badanie polityki monetarnej oddziału Rezerwy Federalnej w San Francisco kwestionuje dominujący pogląd ekonomistów oraz urzędników Fed, jakoby obecna bazowa stopa procentowa Fed wynosząca 3,50%—3,75% wciąż była szeroko restrykcyjna.

Wnioski te są kontrastowe wobec większości opinii członków amerykańskich decydentów polityki monetarnej, którzy uważają, że obecna polityka monetarna wciąż działa restrykcyjnie lub być może jest już na poziomie neutralnym. Wnioski te również kolidują z obrazem kreślonym przez decydentów polityki Fed dotyczącym długoterminowego oszacowania neutralnej stopy procentowej; według tych szacunków, bieżący przedział bazowej stopy procentowej 3,50%—3,75% może być o około 0,5 punktu procentowego wyższy od poziomu neutralnego.

Polityka Fed już „ekspansywna”? Nowe badania oddziału Fed w San Francisco zmieniają ocenę neutralnej stopy procentowej, dodając kolejny kluczowy czynnik do debaty o podwyżkach

Jednak nowe badanie wskazuje, że stosowanie reguły polityki opartej na średnioterminowej stopie neutralnej może przynieść lepsze rezultaty gospodarcze niż wykorzystywanie długoterminowych oszacowań neutralnej stopy procentowej.

Doradca ds. badań w oddziale Fed w San Francisco, Vasco Curdia, napisał w najnowszym wydaniu biuletynu gospodarczego regionu (Economic Letter): „Analiza pokazuje, że stosowanie tego wskaźnika przy realizacji polityki monetarnej może w większym stopniu stabilizować inflację i osiągać maksymalne zatrudnienie w porównaniu ze standardowymi benchmarkami. Według szacunków dotyczących rzeczywistej średnioterminowej naturalnej stopy procentowej do sierpnia 2026 roku, polityka monetarna jest obecnie ekspansywna, choć należy pamiętać, że te szacunki są bardzo niepewne.”

Zgodnie z proponowanym w pracy wskaźnikiem średnioterminowej neutralnej stopy procentowej, obecny cel polityki monetarnej jest o 0,5 do 0,75 punktu procentowego niższy od poziomu, który pozwala gospodarce działać na pełnych możliwościach, nie zwalniając jej.

Decydenci polityki monetarnej Fed często wykorzystują szacunki neutralnej stopy procentowej, by ocenić, czy polityka jest restrykcyjna czy ekspansywna, oraz by podjąć decyzję, czy powinni podnieść czy obniżyć stopy procentowe.

Powszechnie stosowane reguły polityki monetarnej zazwyczaj biorą pod uwagę oszacowania długoterminowej neutralnej stopy procentowej, a ten wskaźnik jest zazwyczaj stabilny. Decydenci polityczni czasami odnoszą się także do oszacowań krótkoterminowej neutralnej stopy, choć te zazwyczaj są bardzo zmienne.

Vasco Cúrdia z Fed w San Francisco szacuje średnioterminową naturalną stopę procentową (Medium-run Natural Rate) na około rzeczywiste 1,5%, podczas gdy obecna nominalna stopa polityczna pomniejszona o inflację ok. 3% daje rzeczywistą polityczną stopę procentową tylko ok. 0,5%—0,75%, więc z punktu widzenia tego modelu polityka Fed jest obecnie w pewnym stopniu ekspansywna. To stoi w wyraźnej opozycji do opinii większości członków FOMC Fed, którzy na podstawie długoterminowej neutralnej stopy procentowej (Long-run Neutral Rate) oceniali ją jako „restrykcyjną lub zbliżoną do neutralnej”, choć autorzy zastrzegają, że przedział oszacowań jest bardzo niepewny.

Goldman Sachs pewnie zakłada brak zmian przez cały rok! Rynek wycofuje się z „ciągłych podwyżek” na rzecz „co najwyżej jednej”

Biorąc pod uwagę sam artykuł naukowy z oddziału Fed, jest on zdecydowanie jastrzębi—jeśli polityka jest już poniżej poziomu neutralnego, to teoretycznie pojawia się argument za dalszymi podwyżkami stóp, by rzeczywista stopa procentowa wróciła do poziomu neutralnego; ale to wyłącznie rama badawcza, nie oficjalny sygnał z oddziału Fed w San Francisco lub FOMC o podwyżce.

Bardziej zdecydowane zmiany pojawiają się w oczekiwaniach rynku: sprzedaż detaliczna, zatrudnienie oraz wskaźniki CPI/PPI tworzą coraz mocniejszy łańcuch dowodów nie sprzyjający jastrzębim podwyżkom stóp. W lipcu CPI rosło miesiąc do miesiąca tylko o 0,1%, CPI bazowe o 0,2%, roczna bazowa inflacja spadła do 2,5%; potem PPI m/m wyniosło 0,0%, wyraźnie poniżej oczekiwań rynku +0,2%, a roczne PPI spadło z 5,5% do 4,7%; dodatkowo w lipcu liczba niepracujących w rolnictwie niespodziewanie spadła o 23 tys., przez co argument Fed, iż „musi natychmiast ponownie zaciskać politykę”, znacząco osłabł.

Dlatego aktualnie rynek faktycznie wybiera „wierzyć bardziej danym gospodarczym niż temu modelowi”. Po ochłodzeniu zatrudnienia, CPI/PPI oraz sprzedaży detalicznej w lipcu, wycena za pośrednictwem kontraktów terminowych na stopy procentowe pokazuje, że według najnowszych danych z 18 sierpnia, prawdopodobieństwo podwyżki we wrześniu spadło już do ok. 35%, jeszcze tydzień temu wynosiło 52,2%, czyli rynek obstawia obecnie z ok. 65% prawdopodobieństwem, że Fed wytrwa we wrześniu bez zmian.

Kontrakty terminowe na federalne fundusze do końca roku uwzględniają tylko ok. 21 punktów bazowych podwyżki, czyli nawet pełna podwyżka o 25bp nie została całkowicie wyceniona. To oznacza, że ścieżka rynkowa wyraźnie zmieniła się z obaw pod koniec lipca o „ponownych ciągłych podwyżkach od września” na „we wrześniu prawdopodobnie bez zmian, do końca roku pozostaje ryzyko jednej podwyżki”. Reuters natomiast w sierpniowym badaniu ekonomistów (12—17 sierpnia) wskazał jeszcze bardziej gołębio: zdecydowana większość ankietowanych przewiduje, że poziom 3,50%—3,75% utrzyma się do końca 2026 roku.

Najnowsze dane detaliczne także sprawiły, że logika prognozy Matheusa Dibo, starszego ekonomisty Goldman Sachs, zakładająca „brak zmian przez cały rok” jest obecnie jeszcze bardziej przekonująca: kluczowe jest nie to, że inflacja wróciła do 2%, lecz czy wcześniejsze szoki podażowe—jak ceny ropy, cła—wywołały prawdziwe „efekty wtórne” (Second-round Effects).

Dibo uważa, że inflacja mieszkaniowa może dalej spadać, rynek pracy nie jest przegrzany, nie powstała spirala płacowo-cenowa, więc Fed ma czas na oczekiwanie na kolejne dane; najnowsze CPI/PPI jedynie wzmacniają to przekonanie. Co więcej, nie jest to całkiem odosobnione stanowisko Goldman Sachs—w ostatnim badaniu i konsultacji Bloomberg Intelligence wśród ekonomistów, mediana prognoz zakłada, że Fed utrzyma stopy procentowe bez zmian do końca 2026 roku. Dla porównania, trzej członkowie FOMC—Hamak, Kashkari i Logan—na lipcowym głosowaniu 9 do 3 optowali za podwyżką o 25bp, i nadal sądzą, że polityka nie jest dostatecznie restrykcyjna, „należy działać teraz”.

Najnowsza prognoza Jana Hatziusa, głównego ekonomisty makro Goldman Sachs pokazuje, że chyba że dane gospodarcze z USA opublikowane przed wrześniowym posiedzeniem okażą się diametralnie odmienne, podwyżka we wrześniu jest „bardzo mało prawdopodobna”. Zespół ekonomistów pod kierunkiem Jana Hatziusa w najnowszym raporcie pisze, że przy spowalniającej inflacji, rynek nadal zbyt agresywnie oczekuje podwyżek Fed: „Ze względu na słabe dane o sprzedaży detalicznej w USA, rozczarowujące wyniki zatrudnienia oraz spowalniające wskaźniki inflacji, prawdopodobieństwo podwyżki podczas wrześniowego spotkania Fed jest bardzo małe”.