Ang "pagbaligtad na operasyon" ni贝森特 ay talagang makakapigil ba sa pagtaas ng long-term interest rate? Sabi ng Goldman Sachs: Ang problema talaga ay pananalapi, maaaring manatili nang matagal ang term premium

Ang tunggalian sa pagkontrol ng long-term na Estados Unidos Treasury yield ay nagiging isang labanan sa pagitan ng realidad ng pananalapi at mga kasangkapan sa patakaran.

Kamakailan, inihayag ni Kalihim ng Pananalapi ng Estados Unidos na si Yellen na dodoblehin ang laki ng buyback ng Treasury na may 10 taon pataas ang maturity, na layuning magpadala ng signal sa merkado sa pamamagitan ng pagpapalawak ng long-term bond buyback upang pigilan ang patuloy na pagtaas ng matagalang yield. Pagkatapos ianunsyo ang balita, bumaba ng halos 10 basis points ang 30-year U.S. Treasury yield sa araw na iyon, na nagpakita ng bull flattening trend sa curve.

Gayunpaman, ang macro team ng Goldman Sachs ay may malinaw na reserbasyon tungkol dito, naniniwala na ang interbensyong ito ay pansamantalang nagpapagaan lamang ng presyon at hindi magbabago ng pangmatagalang trend ng yield.

Direktang sinabi ni Goldman Sachs macro strategist Vitali Meschoulam: "Maaaring baguhin ng operation twist ang term premium, ngunit hindi ito kayang alisin. Ang mga ganitong operasyon ay maaaring mabago ang landas ngunit bihirang mabago ang huling destinasyon."

Ang kasalukuyang puwersa ng pagtaas ng long-term yield ay lumipat mula sa mga teknikal na dahilan patungo sa pundasyong pananalapi, at kapag ang merkado ay nagsimulang magpresyo ng sovereign financing dynamic, lalong limitado ang epekto ng yield suppression measures. Ang operasyon na ito ay maaaring magdala ng pansamantalang compression na 20 hanggang 40 basis points at curve flattening, ngunit hindi nito mababago ang mas malawak na trend.

Noong Huwebes hanggang sa paglalathala, tumaas ng 3 basis points ang 10-year U.S. Treasury yield sa 4.684%, halos bumalik sa antas bago inihayag ni Yellen ang pinalawak na buyback plan noong Miyerkules.

Magpadala ng Signal si Yellen, Pansamantalang Kumalma ang Merkado

Kung titingnan sa absolute scale, ang laki ng expansion ng buyback na ito ay napakaliit, at sa teknikal na aspeto, madali itong mapasama sa nakaraang anunsyo ng refinancing ng U.S. Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC), at hindi ito bumubuo ng substantive policy shift.

Ang tunay na layunin ni Yellen ay magpadala ng psychological signal sa merkado: mayroong kagustuhan ang patakaran na isagawa ang interbensyon sa lumalalang crowded steepener positioning, na nagpapakilala ng bidirectional risk sa long-term rate trading na dati ay itinuturing na one-way bet.

Pinatunayan ng agarang reaksiyon ng merkado ang pagsusuring ito—bumaba lamang ng halos 10 basis points ang 30-year yield sa araw na iyon, ngunit mas ipinapakita nito ang pagbabago ng presyo bilang repleksyon ng holdings structure ng merkado, hindi ng pundasyon.

Ang presyon ay maaaring ma-divert, ngunit mahirap tanggalin. Ang short-term rate ay relatibong stable dahil sa anchoring policy ng Federal Reserve, pagkatapos ng interbensyon sa long-end, agad na naililipat ang presyon sa dolyar, at ang dollar exchange rate ay naging pinaka-kapansin-pansin na chain reaction ng merkado pagkatapos ng anunsyong ito.

Ang interbensyon ng Treasury Department ay, sa ilang antas, ay dahil ang kamakailang komunikasyon ng Federal Reserve ay hindi epektibong napigilan ang adverse tightening ng long-term financial conditions. Ang tunggaliang layunin ng long-term rate management ng Treasury at proseso ng Federal Reserve balance sheet reduction ay magiging mahahalagang variable na dapat patuloy na bantayan bago ang susunod na Jackson Hole meeting.

Aral mula sa Nakaraan: Mabisang Patakaran kapag Sumasabay sa Agos

Ang karaniwang precondition para effective ang policy intervention ay may konsensus na ang merkado ay patungo na talaga sa pagbaba ng yield.

Ang original na "operation twist" ng U.S. noong 1961 at extension program ng Federal Reserve noong 2011 ay nagdulot ng kaunting pagbaba sa long-term yield, karaniwang inaasahang nasa 10 hanggang 20 basis points, ngunit noon ay mababa ang inflation, humihina ang paglago ng ekonomiya, at nakahilig na ang merkado sa mas mababang interest rate—ang patakaran ay parang dumadaloy lamang kasabay ng agos.

Ang Japan Yield Curve Control (YCC) ang pinaka-matagumpay na halimbawa ng long-end suppression, ngunit napakahigpit ng mga kondisyon nito: matagal na nawawala ang inflation, sagana ang domestic savings, at tinatanggap ng mga investor ang equilibrium yield level na itinakda ng patakaran. Kapag bumalik ang inflation, sobrang tataas ang gastos sa pagpapanatili ng upper limit kaya't hindi na kakayanin pa.

Mas direkta ang leksyon sa Australia: gumagana nang maayos ang yield target hangga't ang merkado ay naniniwalang walang nagbago sa inflation at growth outlook, ngunit nang magbago ito, naharap ang central bank sa dilemang "unlimited bond buying o bitawan ang target", kaya pinili ang huli.

Ang karanasan ng mga emerging market ay nagpapakita rin ng parehong batas. Sa Turkey, pansamantalang pinababa ng regulasyon at sapilitang domestic demand ang yield, ngunit sa huli, mas iniintindi ng investor ang inflation, exchange rate stability, at kredibilidad ng patakaran, at hindi maiwasang bumalik ang risk premium.

Paulit-ulit na ginamit ng Brazil ang liquidity measures para pansamantalang istabilize ang long-end, ngunit sa huli, lagi pa ring bumabalik ang curve sa totoong pagpepresyo ayon sa fiscal credibility, inflation expectation, at actual rate.

Dahil dito, malamang na kayang tiisin ng investor ang isa sa tatlong bagay: mabagal na ekonomiya, mataas na inflation, o lumalalang pananalapi, pero hindi nila kayang sabayang palampasin ang tatlo.

Kasalukuyang Suliranin: Tatlong Pressure na Nagsasama, Limitado ang Epekto ng Teknikal na Kasangkapan

Ang pagtaas ng long-term yield sa round na ito ay hindi sanhi ng teknikal na imbalance sa buying at selling, kundi resulta ng tatlong magkakasamang structural force: lumalawak na fiscal deficit na nagpaparami ng duration supply, patuloy na inflation uncertainty, at pangamba ng merkado na ang equilibrium real rate ay structurally tumataas kumpara noong pre-financial crisis era.

Hindi gaya ng 2011, ang kasalukuyang pagtaas ng long-term yield ay lampas na sa sakop ng pag-adjust ng inaasahang patakaran ng Federal Reserve, at mas malaking bahagi ng adjustment ay nangyayari sa pamamagitan ng pagtaas ng term premium—na mas mahirap pigilan gamit ang policy tools.

Bukod pa rito, may isang factor na kadalasan ay binabalewala ng merkado: ang napakalaking kapital na demand mula sa pagsasakatuparan ng artificial intelligence infrastructure—malalaking data center capex, investment sa electric power infrastructure, at malawak na reindustrialization trend—lahat ito ay nagtutulak sa kakulangan ng kapital kaya tumataas ang presyo nito.

Hindi sensitibo sa nabanggit na tatlong puwersa ang Treasury buyback at adjustment ng issuance structure—kahit pa kaya nitong baguhin ang dami ng duration na kailangang i-absorb ng merkado, hindi naman nito tunay na mababago ang inflation expectation, fiscal trajectory, o equilibrium real rate. Ito ang pundasyon para matukoy ang "teknikal na pagpapaluwag" kontra sa "structural na solusyon".

Kaya malinaw ang konklusyon ng Goldman Sachs: Hangga't walang makabuluhang paglala sa growth, malinaw na pagbaba ng inflation, o praktikal na pagbuti ng fiscal situation, patuloy na hihingi ang mga investor ng kompensasyon para sa paghawak ng duration assets. Ang operasyon ni Yellen sa pagkakataong ito ay mas eksaktong maituring na: pamamahala ng perception ng merkado tungkol sa duration risk, hindi ang pagtanggal ng ugat ng mismong risk.