Morgan Stanley avverte: la corsa all'archiviazione AI si avvicina al punto di svolta, i prezzi della memoria potrebbero raggiungere il picco nel quarto trimestre

Secondo l’ultimo rapporto di Morgan Stanley, l’euforia del settore della memoria a semiconduttore guidata dall’intelligenza artificiale (AI) si sta avvicinando a un punto di svolta: i prezzi contrattuali della memoria sono previsti raggiungere il picco nel quarto trimestre, segnalando un profondo cambiamento nell’attuale ciclo industriale.

Secondo Trading Desk, Shawn Kim, responsabile della ricerca tecnologica di Morgan Stanley per Asia ed Europa, ha dichiarato nel rapporto del 21 luglio che l’impulso di revisione al rialzo degli utili degli operatori della memoria sta diminuendo in modo significativo: i dati mostrano che il tasso di revisione positiva è sceso dal 92% al 77%. Questo primo segnale indica che il ciclo di upgrade degli utili sta perdendo forza e la valutazione dei profitti del settore della memoria sta tornando a livelli più razionali, rispetto allo stato di entusiasmo precedente.

Di conseguenza, la valutazione dei giganti del settore è drasticamente calata dai massimi recenti. L’utile per azione a termine di SK Hynix è recentemente diminuito e il rapporto prezzo-valore contabile (P/B) è sceso a 2,5 volte, mentre il P/B di Samsung è sceso a 1,7 volte. Sebbene le valutazioni rimangano superiori alla media storica, gli investitori hanno già iniziato a rispondere al raggiungimento del picco di crescita e alle potenziali contrazioni dei profitti.

Nel frattempo, nel secondo trimestre, i livelli delle scorte di DRAM e NAND sono aumentati, trainati principalmente dai produttori di moduli di memoria. Nonostante la velocità del ciclo stia raggiungendo il massimo, secondo gli analisti di Morgan Stanley, questa fase del ciclo della memoria potrebbe prolungarsi invece di collassare improvvisamente.

L’investimento nell’infrastruttura AI è la previsione più positiva delle tre core di Morgan Stanley, e rappresenta il principale sostegno alla fase prolungata del ciclo favorevole della memoria.

L’attenzione del rapporto non riguarda solo il numero di modelli AI rilasciati, ma anche l’intensità di training e inferenza dei principali modelli, le fonti di finanziamento, i ricavi ricorrenti annualizzati e la direzione degli investimenti di capitale dei grandi provider di cloud. In particolare, la spesa in conto capitale nel secondo trimestre 2026 rappresenta un punto di verifica fondamentale.

Tuttavia, esiste una disconnessione logica tra la forte domanda di AI e un aumento persistente dei prezzi della memoria. Il fatto che l’infrastruttura inizi a generare profitti non implica un eccesso di potenza di calcolo; che le capacità dei modelli crescano e i prezzi scendano, non significa automaticamente che i cloud provider aumentino continuamente la spesa in conto capitale. Quello che determina la pendenza della domanda di memoria è se i cloud provider continuano a investire costantemente in potenza di calcolo, rete e infrastrutture dei data center.

La previsione del picco dei prezzi della memoria nel quarto trimestre 2026 non si basa solo su una semplice estrapolazione della curva, ma sulla combinazione di molteplici segnali di conferma.

Innanzitutto il rallentamento della crescita annua dei prezzi. Il tasso di crescita annuo dei prezzi contrattuali DRAM ha già rallentato dal punto più alto del ciclo, mentre il P/B forward delle aziende della memoria non si è espanso significativamente, segnalando che il capitale non sta valutando il settore come portatore di "nuovi profitti permanentemente elevati".

In secondo luogo, il cambio di direzione delle scorte. Nel secondo trimestre, sia le scorte di DRAM che di NAND sono aumentate, guidate dalle grandi aziende di moduli. L’aumento delle scorte non necessariamente significa un peggioramento della domanda a valle, ma con la crescita dei prezzi annui già in calo, l’aumento delle scorte rende il mercato più sensibile alle pressioni delle successive riduzioni di inventario.

Infine, l’indebolimento delle aspettative di profitto. Sebbene la percentuale di previsioni sugli utili riviste al rialzo sia ancora positiva, è scesa dal 92% al 77% e lo spazio per ulteriori revisioni si sta restringendo. Il recente declino dell’EPS previsto a un anno di SK Hynix indica che il mercato sta iniziando a scontare la possibilità di una futura decelerazione della crescita degli utili.

Quando questi tre segnali emergono contemporaneamente, il focus del mercato si sposta tipicamente da "quanto possono ancora aumentare i profitti" a "per quanto tempo può essere sostenuta la crescita dei profitti": questo è il percorso tipico in cui la valutazione delle aziende della memoria inizia a subire pressioni ancora in presenza di fondamentali solidi.

I contratti di fornitura a lungo termine (LTA) firmati dai produttori di memoria e dai clienti a valle sono una delle tre valutazioni chiave di Morgan Stanley dal tono neutro. Il mercato non ha rivisto significativamente al rialzo la valutazione del settore in ragione di tali accordi.

Esiste un precedente storico durante la pandemia: i contratti a lungo termine non eliminano automaticamente i rischi ciclici. Quando prezzo e domanda-offerta cambiano, gli accordi possono essere rinegoziati o portare i clienti ad accumulare scorte involontariamente. La crescita strutturale della domanda può coesistere con le classiche fluttuazioni cicliche; le due non si escludono a vicenda.

In termini di valutazione, il P/B di Samsung è di circa 1,7 volte e quello di SK Hynix di circa 2,5 volte, entrambi in calo significativo dai massimi recenti, ma ancora sopra le rispettive medie di lungo termine. Questo quadro corrisponde esattamente alla posizione neutrale: il settore non è visto come puramente ciclico, ma neppure la narrativa di "AI che trasforma la memoria e rivalutazione generalizzata" è ancora valida.

La diversificazione della struttura dell’offerta sta generando nel settore della memoria due logiche di domanda e offerta ben distinte. Samsung, SK Hynix e Micron stanno destinando più risorse produttive alle memorie ad alta larghezza di banda (HBM), lasciando oggettivamente spazio alla DRAM di tipo commerciale DDR5; tuttavia, la situazione di scarsità nell’offerta HBM non si attenua per questo.

La DRAM di tipo commodity affronta la pressione di un’espansione della capacità produttiva, mentre la memoria ad alta larghezza di banda resta vincolata da limiti tecnologici avanzati, packaging e banda. I due mercati si stanno muovendo verso traiettorie di equilibrio tra domanda e offerta differenti.

I prezzi elevati della memoria e i limiti di larghezza di banda costituiscono inoltre la base commerciale per una nuova ondata di innovazione nel settore. Morgan Stanley stima che il mercato indirizzabile correlato valga circa 25 miliardi di dollari, coprendo molteplici percorsi tecnologici che riguardano capacità, larghezza di banda, consumo energetico e architettura di sistema, invece di una sola tipologia di chip. La domanda a lungo termine per le attrezzature è strettamente legata ai ritmi di consegna delle EUV; Morgan Stanley prevede che le spedizioni ASML EUV saliranno da 92 unità nell’anno fiscale 2027 a 104 nel 2028, alimentando la domanda di dispositivi per la produzione avanzata di logica e memoria, senza tuttavia garantire che tutti i produttori di memoria possano beneficiarne contemporaneamente.