Goldman Sachs kembali membahas situasi tren AI: Sebelum siklus investasi mencapai puncaknya, "laba kuat akan mengalahkan kekhawatiran valuasi", volatilitas akan semakin meningkat

Perkembangan pasar AI bukan sekadar pengulangan sederhana dari gelembung tahun 1999-2000. Goldman Sachs percaya bahwa masalah yang lebih penting saat ini adalah, laba dan belanja modal masih direvisi naik, namun harga pasar telah terlebih dahulu memperhitungkan banyak ekspektasi optimis, sensitivitas investor terhadap perubahan narasi sedang meningkat.

Menurut meja perdagangan Chasing Wind, Goldman Sachs dalam laporan riset tanggal 22 Juni menilai bahwa tren investasi AI mungkin akan terus berlanjut, bahkan ekspektasi pasar terkait skalanya perlu ditingkatkan lagi dalam waktu dekat. Namun laporan tersebut juga menyoroti bahwa banyak nilai telah tercermin sebelumnya, sehingga pasar menjadi lebih rentan terhadap berita yang menantang narasi optimis AI.

Risiko utama dalam perdagangan AI bukan lagi sekadar “gelembung valuasi”. Rasio harga-ke-laba maju belum tampak lepas kendali karena ekspektasi laba juga naik bersamaan. Yang benar-benar perlu diuji adalah, apakah kekuatan laba saat ini bisa bertahan setelah siklus belanja modal mencapai puncaknya.

Bagi investor, sebelum puncak siklus investasi AI tiba, laba yang kuat mungkin masih mengalahkan kekhawatiran valuasi. Namun ketika pertumbuhan nilai pasar semakin bergantung pada asumsi optimis, volatilitas saham kemungkinan akan semakin meningkat dan nilai perlindungan penurunan turut naik.

AI Bukan Tahun 1999, Tapi Pasar Sudah Mendahului Makro

Penilaian inti Goldman Sachs adalah bahwa siklus AI saat ini tidak seperti tahun 1999-2000 yang terbentuk karena ekspansi valuasi ekstrem, overheating makro dan ketidakseimbangan pembiayaan secara bersamaan.

Saat ini, fundamental tidak menunjukkan kemunduran jelas, bahkan masih menguat. Perusahaan terkait AI mencatat laba yang kuat, rencana belanja modal terus direvisi naik, sehingga pasar tetap memiliki alasan untuk membeli aset terkait. Jika dibandingkan akhir 1990-an, valuasi maju belum mencapai tingkat lepas kendali yang sama.

Namun ini tidak berarti risikonya lebih rendah. Pertumbuhan nilai pasar perusahaan terkait AI telah melampaui perhitungan hasil makro acuan secara nyata. Untuk menjelaskan harga saat ini, harus diasumsikan bahwa para pemenang AI bisa memperoleh bonus produktivitas di atas rata-rata untuk jangka panjang.

Dengan kata lain, inti taruhan pasar saat ini bukan lagi “valuasi bisa terus meluas”, tetapi “laba super tinggi bisa berlanjut”.

Yang Benar-benar Mirip Era 90-an Adalah Intensitas Investasi, Sinyal Gelembung Lain Belum Muncul Bersamaan

Ada empat sinyal khas di akhir gelembung teknologi era 1990-an: investasi berada di level sangat tinggi, profitabilitas makro menurun, kebutuhan pendanaan perusahaan dan leverage naik cepat, serta defisit neraca berjalan melebar.

Yang sekarang jelas muncul, terutama sinyal pertama, yakni percepatan belanja modal AI.Laporan menyebutkan, rasio investasi teknologi terhadap GDP sudah melewati puncak era 1990-an dan kenaikannya juga lebih cepat. Prediksi belanja modal dari cloud provider besar untuk tahun 2026 meningkat hampir 80% dibanding enam bulan lalu. Jika tren ini berlanjut, investasi AI beberapa tahun mendatang bisa mendekati, bahkan melampaui puncak tren investasi teknologi era 1990-an.

Namun siklus belanja modal kali ini tetap berbeda. Pertama, durasinya belum mencapai panjang era akhir 1990-an, kedua, jangkauannya tidak seluas saat itu. Investasi teknologi pada era 1990-an lebih seperti ekspansi seluruh ekonomi, sementara belanja modal AI kini lebih terpusat pada cloud provider besar, semikonduktor, dan rantai infrastruktur terkait.

Kontras paling penting di level makro ada pada laba.

Akhir 1990-an, profitabilitas perusahaan mencapai puncak pada tahun 1997 lalu turun, upah dan biaya tenaga kerja per unit naik dan memangkas laba.Sekarang, situasinya berbeda. Proporsi laba perusahaan terhadap GDP masih tinggi, pertumbuhan produktivitas pun tidak sepenuhnya diimbangi akselerasi upah seperti saat itu.

Dari sisi pendanaan perusahaan juga tak sama dengan era 1990-an. Cloud provider besar mengalami penurunan arus kas bebas, proporsi belanja modal terhadap arus kas operasional naik tajam. Namun secara keseluruhan, selisih tabungan dan investasi belum memburuk, sebab pertumbuhan laba menahan kenaikan rasio investasi.

Ketidakseimbangan eksternal juga berbeda. Akhir 1990-an, defisit neraca berjalan AS membesar; saat ini, defisit malah menyempit. Dilihat dari sudut ketidakseimbangan makro, siklus AI saat ini belum menunjukkan celah khas di akhir gelembung era lalu.

Tambah Nilai Pasar $27 Triliun, Lebih dari Buku Acuan Makro

Perubahan di level pasar jauh lebih agresif.

Sejak akhir November 2022, pertambahan nilai perusahaan terkait AI sekitar $27 triliun, naik dari level sekitar $19 triliun pada November 2025. Sementara itu, valuasi tradisional pasar saham AS masih di posisi sangat tinggi dalam sejarah, rasio harga-ke-laba disesuaikan siklus Shiller hanya lebih tinggi di akhir 1999 dan tahun 2000.

Namun, kenaikan kali ini punya perbedaan penting dibanding tahun 1999:Ekspektasi laba juga naik tajam. Karena prediksi EPS naik, meski harga saham naik, rasio harga-ke-laba maju tahun ini tidak naik bersamaan. Kenaikan terbaru lebih didorong laba, bukan sekadar ekspansi valuasi.

Permasalahannya, buku acuan makro tidak memberi dukungan dalam skala yang sama. Perhitungan acuan menunjukkan, ekonomi AS dari efek kenaikan produktivitas AI hanya memperoleh nilai kapitalisasi sekitar $9 triliun. Dengan definisi pasar lebih konservatif, hanya mencakup perusahaan yang benar-benar “AI murni”, nilai tambah tetap sekitar $14 triliun, tambah 25% perusahaan AI lain, skala sekitar $17 triliun, tetap lebih tinggi dari perhitungan acuan.

Untuk Bersaing dengan Harga Saat Ini, Perlu Bertaruh Pemenang Ambil Laba Jangka Panjang

Harga pasar saat ini bukan sepenuhnya tidak dapat dijelaskan, tetapi perlu asumsi yang sangat optimis.

Asumsi-asumsi ini meliputi: adopsi AI lebih cepat, kenaikan produktivitas dari AI lebih tinggi, modal mengambil porsi lebih besar dalam hasil ekonomi, atau perusahaan AS memperoleh lebih banyak pendapatan global AI.

Laporan riset menawarkan satu skenario optimis: perusahaan AS mengambil 50% pendapatan global terkait, porsi pendapatan modal jauh di atas rata-rata, adopsi AI lebih cepat, dan diskonto lebih rendah. Barulah nilai potensial bisa menutupi pertambahan nilai pasar saat ini.

Narasi optimis yang diyakini, adalah perusahaan AI bisa mengambil porsi bonus produktivitas lebih tinggi dalam jangka panjang. Saat ini, narasi itu didukung laba yang kuat. Semikonduktor, cloud provider dan penyedia infrastruktur memperoleh laba tinggi dan margin besar, inilah yang menopang pasar.

Namun ini juga letak kerentanannya. Di awal akselerasi produktivitas, biasanya proporsi laba naik; dalam jangka panjang, kompetisi, ekspansi investasi, dan inovasi bisa menggerus keuntungan ekstra. Industri AI cenderung terpusat dan ciri teknologinya juga menguntungkan pemilik modal, tapi berapa lama benteng pemenang sekarang bisa bertahan, belum ada jawabannya.

Risiko Terbesar Berubah dari “Gelembung Valuasi” jadi “Gelembung Laba”

Demam investasi AI sendiri sedang menciptakan banyak laba. Perusahaan penjual chip, kemampuan komputasi, dan pembangunan pusat data langsung mendapat untung dari belanja modal yang naik. Selama puncak investasi belum dekat, revisi naik laba akan terus menekan kekhawatiran valuasi.

Namun jika pasar mendorong ekspektasi laba kuat dua-tiga tahun ke depan ke masa lebih panjang, risikonya ikut naik. Belanja modal tak mungkin selamanya tumbuh sekuat sekarang. Setelah investasi mencapai puncak, perusahaan yang selama ini mendapat keuntungan paling besar akan menghadapi ketidakpastian dalam kurva laba.

Ini juga sebab “rasio harga-ke-laba maju tidak mahal” belum tentu berarti murah. Industri siklikal dan perusahaan komoditas sering tampak tidak mahal di puncak, karena laba terlalu besar sebagai penyebut. Apakah rantai infrastruktur AI akan mengalami masalah serupa, sangat tergantung pada berapa lama intensitas investasi bertahan, seberapa cepat pengembalian laba AI terpenuhi, dan apakah ada inovasi teknologi yang mengurangi ketergantungan pada belanja modal yang tinggi.

AI Mungkin Menutupi Kelemahan Ekonomi Non-AI

Dibanding era 1990-an, latar makro saat ini juga berbeda secara penting.

Akhir era 1990-an, permintaan domestik AS sangat kuat, dua tahun terakhir pertumbuhan permintaan riil tahunan hampir 6%, konsumsi, investasi perumahan, dan investasi non-teknologi juga tinggi. Arus modal dari krisis Asia dan pasar berkembang, penguatan dolar, dan deflasi harga komoditas global justru menutupi overheating internal AS sehingga siklus bertahan lebih lama.

Sekarang kondisinya berlawanan. Di luar AI, ekonomi AS tidak sekuat itu. Investasi non-teknologi lemah, pertumbuhan konsumsi jauh di bawah akhir 1990-an. Dua tahun terakhir, pertumbuhan tahunan pendapatan riil hanya sekitar 1%, dibandingkan 5-6% di akhir era 1990-an.

Ini berarti, tren AI mungkin bukan menambah bahan bakar pada ekonomi yang sudah overheating, melainkan menutupi kelemahan di sektor non-AI. Dengan demikian, ekstremnya gelembung tahun 1999-2000 dan ketidakseimbangan khas sebelum resesi 2001 mungkin lebih sulit muncul; namun jika narasi AI gagal, bagian non-AI belum tentu bisa menopang cukup kuat.

Volatilitas Berubah, Kombinasi Butuh Perlindungan Penurunan Lebih Banyak

Struktur pasar sudah berubah.

Spread kredit tetap ketat, berlawanan dengan tren naiknya tekanan kredit tahun 1998-2000.Namun, volatilitas saham mulai meningkat nyata. Beberapa bulan terakhir, implied volatility saham tunggal naik, skew option saham AS menurun, permintaan call option dibanding put option relatif meningkat.

Pada saat yang sama, implied correlation turun ke level sangat rendah sehingga menahan volatilitas indeks, tapi volatilitas indeks jangka panjang juga pelan-pelan naik. Kenaikan juga lebih terkonsentrasi. Indeks luas tetap lebih moderat dari akhir era 1990-an, namun kenaikan indeks semikonduktor beberapa tahun terakhir sudah mendekati performa Nasdaq saat itu. Pada April dan Mei, Nasdaq, Korea,Taiwan, Indeks Semikonduktor SOX dan keranjang saham teknologi non-profit naik dua bulan berturut-turut ke level tertinggi selama beberapa tahun.

Selama puncak siklus investasi belum terjadi, laba kuat bisa terus mendominasi pasar. Namun, semakin harga bergantung pada asumsi optimis, nilai perlindungan penurunan juga meningkat. Secara strategi, ini lebih menyerupai tetap terlibat dalam perdagangan sembari menggunakan proteksi put, atau mengganti sebagian eksposur spot dengan call option untuk mengendalikan penurunan.

Sisi suku bunga masih menyimpan risiko berlawanan: jika puncak investasi AI berlalu lalu kerentanan ekonomi non-AI terbuka, kemungkinan suku bunga turun signifikan bisa lebih tinggi dari biasanya.

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~