Imbal hasil obligasi jangka panjang global melonjak: Defisit fiskal, penerbitan obligasi untuk AI, dan keluarnya pembeli tradisional, sebuah "restrukturisasi suku bunga" sedang berlangsung

Dari Washington hingga Tokyo, pasar obligasi jangka panjang global sedang mengalami penetapan harga ulang secara sistemik. Pertumbuhan defisit fiskal, gelombang pembiayaan perusahaan besar yang didorong oleh demam investasi artificial intelligence, serta keluarnya pembeli tradisional secara struktural, tiga kekuatan ini secara bersamaan mendorong kenaikan suku bunga jangka panjang, menempatkan pemerintah dan investor di seluruh dunia menghadapi tekanan biaya pinjaman terberat dalam beberapa dekade terakhir.

Minggu ini, imbal hasil obligasi pemerintah AS 30 tahun menyentuh 5,32%, level tertinggi sejak 2007, setelah bertahan di atas ambang 5% selama 30 hari perdagangan berturut-turut.Di saat yang sama, imbal hasil obligasi pemerintah Prancis 30 tahun naik ke level tertinggi sejak 2008, imbal hasil obligasi periode serupa Jerman naik ke level tahun 2011, imbal hasil gilt Inggris mendekati 6%, dan obligasi Jepang 30 tahun juga hampir mencapai puncak sejak 1999. Data yang dikumpulkan Bloomberg menunjukkan rata-rata imbal hasil portofolio acuan obligasi pemerintah berperingkat investasi telah naik mendekati 4,5%, tertinggi sejak data tersedia pada 2015.

Kenaikan suku bunga saat ini telah mulai dirasakan oleh ekonomi riil, mendorong naiknya biaya kredit hipotek dan pinjaman korporasi. Kepala Strategi Suku Bunga Barclays, Anshul Pradhan, secara gamblang menyatakan bahwa untuk bisa optimis terhadap jangka panjang, dibutuhkan kombinasi dari pengetatan fiskal, perlambatan penerbitan obligasi AI, penyesuaian strategi penerbitan oleh Departemen Keuangan, dan pelemahan data ekonomi, "Kami selalu menyarankan agar tidak mudah bertaruh pada berakhirnya penjualan jangka panjang, dan pandangan ini tetap berlaku."

Salah satu pendorong langsung naiknya suku bunga jangka panjang adalah lonjakan pasokan obligasi yang terus berlanjut.

Defisit fiskal tahunan pemerintah federal AS mendekati 2 triliun dolar AS, dan skala penerbitan obligasi pemerintah tetap tinggi.

Hingga tahun fiskal berjalan ini, pengeluaran bunga obligasi pemerintah AS sudah mencapai 1,17 triliun dolar AS, meningkat 15% dibanding periode yang sama tahun sebelumnya, sebagian besar akibat naiknya imbal hasil obligasi AS. Bersamaan itu, pasar obligasi korporasi juga panas: menurut data Bloomberg, hingga 17 Agustus, penerbitan obligasi perusahaan berperingkat tinggi AS di bulan Agustus telah mencapai 145,2 miliar dolar AS, melampaui rekor bulanan 136 miliar dolar AS pada Agustus 2020, dengan total penerbitan tahun ini 8,5% lebih tinggi dibanding periode yang sama 2020.

Perusahaan teknologi adalah kekuatan inti dari gelombang penerbitan obligasi kali ini. Transaksi tunggal terbesar pada bulan Agustus berasal dari Alphabet dengan penerbitan senilai 25 miliar dolar AS; sejak awal tahun, terdapat 8 penerbitan obligasi korporasi AS berperingkat investasi yang nilainya mencapai atau melebihi 25 miliar dolar AS, seluruhnya dari perusahaan teknologi.

Pembiayaan korporasi pun meluas ke luar negeri—Alphabet juga berencana menerbitkan obligasi denominasi dolar Australia pertamanya sebesar 5 miliar AUD (sekitar 3,6 miliar dolar AS). Morgan Stanley baru-baru ini menaikkan prediksi penerbitan obligasi korporasi perusahaan teknologi, media, dan telekomunikasi dalam dolar AS tahun 2026 sekitar 20% menjadi 540 miliar dolar AS, yang mengindikasikan tekanan pasokan masih akan berlanjut.

Pasokan durasi besar meningkatkan premi durasi yang diminta pasar—yaitu extra return yang diminta investor untuk memegang obligasi jangka panjang dibanding obligasi jangka pendek. Ekonom 22V Research Gerard MacDonell menyatakan, "Semakin besar utang, semakin banyak durasi yang harus diserap pasar obligasi, dan ceteris paribus, premi durasi akan naik." Data Bloomberg menunjukkan premi durasi telah naik ke 0,83%, mendekati batas atas tertinggi dalam beberapa tahun terakhir.

Di tengah lonjakan pasokan, para pembeli tradisional obligasi jangka panjang mundur secara sistemik, semakin memperparah ketidakseimbangan penawaran-permintaan.

Dahulu, dana pensiun dan lembaga lainnya menjadi pembeli utama paling stabil di pasar obligasi jangka panjang karena perlu menyamakan kewajiban dengan aset jangka panjang. Kini, seiring semakin banyaknya sistem pensiun beralih dari sistem manfaat pasti ke kontribusi pasti, serta regulasi yang mendorong alokasi porsi lebih besar ke ekuitas, sumber permintaan tradisional terus menyusut.

Perubahan struktural yang lebih besar terjadi di tingkat obligasi pemerintah.

Risalah rapat kebijakan The Fed bulan Juni mengindikasikan pejabat mengetahui bahwa pemegang obligasi AS telah berubah dari "lembaga resmi yang kurang sensitif terhadap harga" menjadi "investor swasta yang lebih sensitif terhadap harga". Anshul Pradhan dari Barclays menyatakan, "Permintaan resmi utamanya didorong oleh tujuan kebijakan", sedangkan "investor swasta lebih sensitif terhadap imbal hasil". Ia memperkirakan, perubahan struktur pembeli selama satu dekade terakhir telah menyebabkan premi durasi obligasi 30 tahun AS naik sekitar 90 basis poin.

Ini berarti, meski data jangka pendek mungkin membaik, sulit bagi suku bunga jangka panjang untuk turun secara tren—kekurangan permintaan struktural menjadi "penopang bawah" bagi kenaikan imbal hasil.

Selain ketidakseimbangan penawaran-permintaan, ekspektasi inflasi yang meningkat kembali adalah faktor utama lain yang menekan pasar obligasi.

Data terbaru menunjukkan korelasi 10 hari antara harga minyak mentah WTI dan imbal hasil obligasi AS 30 tahun telah naik ke 0,85, sedangkan sekitar 23 Juli, korelasinya hampir nol. Kepala bisnis suku bunga StoneX wilayah Eropa, Afrika, dan Timur Tengah Shriya Samarth berpandangan, perubahan ini menunjukkan bahwa harga minyak telah menjadi variabel utama pasar dalam menilai arah inflasi, bukan hanya faktor gangguan jangka pendek—pergerakan harga minyak kini memberi sinyal bahwa "inflasi akan bertahan cukup lama dalam beberapa bentuk".

Perlu dicermati, kenaikan imbal hasil kali ini bukan semata didorong oleh ekspektasi inflasi. Bloomberg melaporkan, breakeven inflation jangka panjang—indikator ekspektasi inflasi masa depan di pasar—masih relatif stabil di sebagian besar pasar utama, dengan pendorong utama kenaikan suku bunga berasal dari kenaikan imbal hasil riil. Ahli strategi makro Nomura, Naka Matsuzawa, dalam laporannya menyebutkan imbal hasil riil obligasi 10 tahun AS telah naik menjadi 2,44%, dan tingkat kompensasi inflasi (BEI) juga naik ke 2,29%, keduanya melonjak bersamaan.

Kepala Strategi Suku Bunga AS BMO Capital Markets, Ian Lyngen, menunjukkan bahwa, "meskipun data makro sudah mulai membaik, pasar tetap enggan menurunkan imbal hasil secara signifikan", sektor energi "masih menjadi katalis potensial penurunan pasar obligasi lebih lanjut".

Kenaikan suku bunga jangka panjang saat ini telah berkembang menjadi fenomena global, dengan pasar utama saling terhubung.

Di Eropa, imbal hasil obligasi pemerintah Prancis 30 tahun mencetak rekor tertinggi sejak 2008, pasar memantau ketat negosiasi anggaran tahun 2027 serta arah fiskal pemilihan presiden berikutnya; Jerman dalam penerbitan obligasi bersama 30 tahun pada Selasa mungkin harus membayar biaya tertinggi dalam 15 tahun terakhir, karena kebutuhan pembiayaan yang terus naik; gilt Inggris terpukul setelah pernyataan PM Andy Burnham yang mencari fleksibilitas fiskal, imbal hasil gilt 30 tahun Inggris mendekati 6%.

Situasi Jepang sangat layak diperhatikan. Kendati tingkat imbal hasil absolut masih lebih rendah daripada negara maju lain, kenaikan imbal hasil obligasi Jepang secara terus-menerus telah menimbulkan kekhawatiran pasar.

Imbal hasil obligasi Jepang 30 tahun hampir menyentuh tingkat tertinggi sejak 1999, mencerminkan keraguan pasar terhadap lambannya aksi Bank of Japan—dalam kondisi Bank of Japan secara bertahap mengurangi pembelian obligasi dan tekanan inflasi yang bertahan, kurva imbal hasil yang makin curam menunjukkan pasar menilai proses normalisasi kebijakan tertinggal. Ahli strategi suku bunga senior TD Securities Asia Pasifik, Prashant Newnaha, memperingatkan, "Jepang seharusnya menjadi jangkar suku bunga global, dan jika imbal hasil obligasi Jepang terus naik, risiko penetapan ulang durasi global juga naik."

Naka Matsuzawa dari Nomura dalam laporannya menyebutkan, kini suku bunga swap indeks overnight (OIS) 2-tahun forward pada obligasi pemerintah Jepang 5-tahun sudah naik ke 2,27%, mendekati batas atas estimasi suku bunga netral Bank of Japan (1,1% hingga 2,5%), sedangkan kekhawatiran pasar tentang Bank of Japan yang tertinggal dari kurva belum sepenuhnya hilang.

Dalam hemat analis, kenaikan imbal hasil berkelanjutan meski membawa risiko, juga menciptakan peluang masuk bagi sebagian investor.

Manajer portfolio Morgan Stanley Investment Management, Kelsey Berro, menyatakan, obligasi jangka panjang, terutama imbal hasil riil, kini sudah menunjukkan "daya tarik relatif", "Jika aset berisiko turun hingga derajat tertentu, korelasi antara durasi aset dan portofolio akan mendukung investor". Para ahli strategi Yardeni Research juga berpendapat, sejauh ini belum ada alasan untuk menekan "tombol kepanikan" pada pasar obligasi AS.

Namun, pandangan pesimistis tetap beralasan. Kepala Penjualan Pendapatan Tetap Eropa, Timur Tengah dan Afrika Citadel Securities, Nohshad Shah, menyoroti, meski suku bunga acuan telah turun 175 basis poin dari puncaknya, imbal hasil jangka panjang tetap di level tertinggi dalam 20 tahun terakhir, "Ini mencerminkan penilaian pasar: baik The Fed maupun otoritas fiskal, saat menghadapi keputusan sulit cenderung memilih jalan yang lebih mudah. Selama ekspektasi ini bertahan, risiko bagi seluruh pasar akan tetap ada."

Direktur investasi AXA IM Core, Chris Iggo, menyimpulkan, satu-satunya hal yang mungkin mengubah kebuntuan saat ini adalah pelemahan mendadak data ekonomi atau semacam guncangan eksternal—"yang terakhir tampaknya lebih mungkin dari yang pertama".