Memiliki 4% bitcoin global! Pasar memantau "logika penjualan aset" MSTR, harga saham turun 75% dalam satu tahun

Strategy sedang menggunakan bitcoin untuk membayar struktur modalnya sendiri. Pemegang bitcoin perusahaan terbesar di dunia ini menghadapi dilema matematis yang dipicu oleh model bisnisnya sendiri—saat premi saham menghilang dan jendela pembiayaan menyempit, janji "tidak akan pernah menjual koin" diam-diam digantikan oleh tekanan likuiditas yang nyata.

Strategy mengumumkan pada 6 Juli bahwa selama periode 29 Juni hingga 5 Juli, mereka menjual 3588 bitcoin dan menerima sekitar 216 juta dolar AS untuk membayar dividen saham preferen. Ini adalah penjualan bitcoin terbesar dalam sejarah perusahaan dan juga penjualan ketiga sejak dimulainya strategi bitcoin pada tahun 2020.

Setelah berita ini diumumkan, harga saham MSTR sempat turun lebih dari 5% selama perdagangan, bitcoin turun ke sekitar 61,800 dolar AS, lebih rendah dari biaya rata-rata kepemilikan perusahaan sekitar 75,700 dolar AS. Perusahaan mencatatkan kerugian aset digital sebesar 8,32 miliar dolar AS pada kuartal kedua, sementara harga bitcoin turun 14% pada periode yang sama.

Kewaspadaan pasar bukan hanya berasal dari penjualan itu sendiri, tetapi juga dari perubahan logika di baliknya. Strategy memiliki 843,775 bitcoin, sekitar 4% dari jumlah bitcoin global, sehingga setiap penjualan berskala besar dapat memberikan dampak signifikan terhadap harga koin.

Menurut analisis The Wall Street Journal, indikator utama valuasi Strategy, mNAV, telah turun di bawah 1, menunjukkan bahwa pasar menilai perusahaan di bawah nilai kepemilikan bitcoin-nya, dan ini secara fundamental mengguncang logika bisnis "menukar saham berpremi untuk bitcoin".

Janji "tidak akan pernah menjual koin" mengendur, skala penjualan meningkat seratus kali lipat

Strategy telah lama menjadikan "tidak akan pernah menjual bitcoin" sebagai fondasi model bisnisnya, namun janji ini kini menunjukkan celah yang jelas.

Pada akhir Mei tahun ini, perusahaan untuk pertama kalinya memecahkan kebiasaan, menjual 32 bitcoin dengan nilai sekitar 2,5 juta dolar AS untuk membayar dividen saham preferen, dan menekankan bahwa langkah ini hanya untuk memenuhi janji kepada pemegang saham preferen, bukan pergeseran strategi.

Namun, putaran penjualan terbaru telah meningkat menjadi 3588 bitcoin, sekitar seratus kali lipat jumlah penjualan Mei. Menurut pengumuman perusahaan, 1363 bitcoin dijual dengan harga rata-rata sekitar 59,300 dolar AS, sisanya 2225 bitcoin dijual sekitar 60,800 dolar AS.

Hasil dari penjualan kali ini akan secara khusus digunakan untuk membayar dividen kuartal kedua dari empat sekuritas preferen STRF, STRE, STRK, STRD, serta dividen bulanan Juni dari STRC. Penjualan bitcoin tidak lagi menjadi operasi simbolis sekali saja, melainkan mulai terintegrasi ke dalam sistem pembiayaan rutin perusahaan.

Patut dicatat, pada 29 Juni Strategy resmi mengumumkan bahwa dewan direksi telah mengizinkan penjualan bitcoin hingga 1,25 miliar dolar AS, untuk pembelian kembali saham serta pembayaran bunga dan dividen saham preferen. Ini menandai bahwa secara resmi, perusahaan telah meninggalkan filosofi "bertahan mati-matian dengan bitcoin".

Patut dicatat bahwa, struktur modal yang mendukung operasi model bisnis ini sedang menerima tekanan yang semakin besar.

Analis Zach Pandl menunjuk bahwa pengeluaran dividen saham preferen Strategy saja mencapai sekitar 1,5 miliar dolar AS per tahun, sementara arus kas dari bisnis perangkat lunaknya jauh dari cukup. Ketika cadangan kas tidak memadai, perusahaan hanya bisa terus mencari pendanaan atau menjual bitcoin.

Hingga 5 Juli, Strategy memiliki 843,775 bitcoin dan cadangan kas sebesar 2,55 miliar dolar AS. Perusahaan memperkirakan cadangan kas ini dapat memberikan ruang pembayaran bunga dan dividen saham preferen selama sekitar 17 bulan tanpa perlu menggunakan aset kripto.

Logika operasi Strategy semakin jelas: saat pendanaan lancar terus membeli koin, ketika pendanaan ketat menjual sejumlah kecil bitcoin untuk membayar dividen, demi menjaga sistem operasi modal tetap terputar.

Meskipun setelah penjualan pertama di akhir Mei perusahaan segera membeli kembali 1550 bitcoin, pada April dan Mei juga masing-masing melakukan pembelian besar sebesar 2,54 miliar dan 2 miliar dolar AS, namun dengan harga bitcoin yang terus tertekan, kelangsungan sistem ini mulai dipertanyakan.

mNAV turun di bawah 1, logika bisnis inti menghadapi tantangan mendasar

Inti model bisnis Strategy, adalah menggunakan premi saham sebagai "mata uang" untuk terus membeli bitcoin. Dan titik acuan kuantitatif logika ini adalah indikator mNAV yang diciptakan perusahaan sendiri.

Menurut analisis The Wall Street Journal, Strategy mendefinisikan mNAV sebagai rasio nilai perusahaan terhadap nilai kepemilikan bitcoin-nya. Pada masa kejayaan, indikator ini bertahan lama pada level premi tinggi, memungkinkan perusahaan terus menerbitkan saham untuk membeli lebih banyak bitcoin, cara kerjanya mirip dengan perusahaan merger dan akuisisi tradisional yang menggunakan saham bernilai tinggi sebagai mata uang untuk akuisisi berkelanjutan.

Namun, dengan harga saham MSTR turun sekitar 75% dalam setahun terakhir, mNAV bulan lalu sempat turun di bawah 1, artinya pasar kini menilai Strategy di bawah nilai buku kepemilikan bitcoin-nya, logika "bola salju" ini mulai bergerak sebaliknya.

Yang makin mengkhawatirkan, indikator ini sendiri memiliki masalah sistematis overvaluasi. The Wall Street Journal menyebut, Strategy dalam perhitungan nilai perusahaan menggunakan nilai pokok utang dan nilai nominal saham preferen, bukan nilai pasar. Namun, seiring harga obligasi dan saham preferen perusahaan turun bersama harga saham, cara perhitungan ini sudah sangat bias.

Contoh pada 26 Juni, Strategy melaporkan mNAV sekitar 0,99, namun jika utang dan saham preferen dihitung berdasarkan nilai pasar, mNAV sebenarnya hanya sekitar 0,89. Saat itu, utang perusahaan diperdagangkan dengan diskon 7%, dan seluruh seri saham preferen disc 28%.

Hingga penutupan perdagangan Kamis lalu, situs resmi Strategy menunjukkan mNAV sebesar 1,09, namun jika berdasarkan perhitungan nilai pasar sebenarnya hanya sekitar 1,04, ruang premi sangat terbatas.

Tekanan penjualan dan reaksi rantai pasar

Skala kepemilikan bitcoin Strategy membuat setiap tindakan penjualan mereka memiliki signifikansi sistematis tingkat pasar.

Bitcoin yang dimiliki Strategy sekitar 4% dari total bitcoin dunia. Bahkan pada Mei, penjualan hanya 32 bitcoin dengan hasil 2,5 juta dolar AS sudah memberi tekanan penurunan yang jelas pada harga bitcoin dan saham MSTR.

Analisis menilai, penjualan 3588 bitcoin kali ini tetap hanya sebagian kecil dari total kepemilikan, namun kekhawatiran pasar terhadap kemungkinan penjualan massal sudah meningkat signifikan.

Menurut logika Strategy sendiri, saat mNAV terus berada dalam posisi diskon, perusahaan seharusnya menjual bitcoin untuk membeli kembali sekuritasnya sendiri. Investor sangat cermat menunggu apakah sinyal ini akan berkembang menjadi tindakan berskala besar.

Demi menstabilkan harga saham preferen, pada 29 Juni Strategy menaikkan tingkat dividen seri saham preferen terbesar STRC menjadi 12%, guna menarik pembeli dan mendorong harga kembali ke nilai nominal. Langkah ini sendiri menunjukkan perhatian perusahaan terhadap harga pasar saham preferen jauh melebihi sikap yang diperlihatkan dalam perhitungan mNAV.

The Wall Street Journal menyebut, jika pasar kembali menilai Strategy pada kisaran harga diskon dan bertahan lama, perusahaan akan menghadapi risiko kehabisan kas dan terpaksa menggunakan cadangan bitcoin dalam jumlah besar. Strategy mungkin telah mendapatkan waktu tambahan untuk dirinya sendiri, tapi berapa lama waktu ini masih belum ada yang bisa memastikan.