De la forte hausse des marchés boursiers mondiaux à la solidité de l’or, en passant par l’arbitrage sur les marchés émergents, l’hypothèse de base des mouvements inter-actifs cette année est que le taux d’intérêt réel diminue. Mais est-ce vraiment le cas ?
L'analyse de Goldman Sachs souligne que la prospérité actuelle des marchés boursiers, de l'or, de l'arbitrage sur les marchés émergents et du resserrement des spreads de crédit partage en essence une même logique : le taux d'intérêt réel est sur le point de baisser. Cependant, le rendement réel à 10 ans des États-Unis reste élevé, autour de 2,50 %, et cette condition clé ne s'est pas encore réalisée. Goldman Sachs recommande de ne pas s'opposer momentanément au récit de l'arbitrage, mais de contrôler l'exposition, en prenant l'évolution du taux d'intérêt réel comme fondement ultime pour la prise de décision.
Durant la nuit, les actions américaines ont nettement reculé, et les rendements des obligations américaines à long terme ont continué de grimper. Non seulement aux États-Unis, mais également en Allemagne, au Japon et au Royaume-Uni, les rendements obligataires des principales économies suivent récemment une tendance haussière. Les capitaux mondiaux procèdent à un nouveau calibrage des "taux d'intérêt plus élevés et du coût du capital accru".
Le problème est que ceci n'est pas vraiment cohérent avec la tendance principale du marché des derniers mois. Le consensus actuel oscille autour de :ralentissement économique, reflux de l'inflation, baisse finale des taux de la Fed, ce qui implique que les taux réels devraient progressivement baisser et que les actifs risqués pourraient continuer à profiter d'un marché de portage (Carry).
Cependant, en réalité,le marché obligataire ne croit pas à cette logique. Selon les informations de Trading Desk Chaser, l'équipe de Vitali Meschoulam chez Goldman Sachs a estimé dans un rapport du 18 août que la véritable variable directrice du marché aujourd'hui est le taux d'intérêt réel (Real Yield).
Les actifs risqués ont en fait déjà anticipé un assouplissement futur : actions, obligations d'entreprise, arbitrages sur marchés émergents, or, tout est valorisé en intégrant une baisse finale des taux réels ; mais le marché obligataire continue de maintenir le taux réel américain à 10 ans autour de 2,5%, sans confirmer cette anticipation.
En d'autres termes, la plus grande contradiction actuelle du marché est la suivante :
Le marché actions est convaincu que la baisse des taux aura lieu, tandis que le marché obligataire considère que le coût du capital à long terme demeure élevé.
Si à l'avenir les taux réels venaient réellement à baisser, alors la hausse actuelle des actifs risqués serait validée ; mais si les taux réels restent élevés, actions, obligations d'entreprise et l'ensemble des stratégies de Carry seront exposés au risque d'une revalorisation.
Goldman Sachs estime qu'au final, un camp devra "se tromper" — soit les rendements obligataires baissent, soit les actifs risqués chutent.
Tous les actifs en mouvement synchronisé, un unique pari en filigrane
En surface, la forte performance des actifs mondiaux cette année s'appuie sur plusieurs chaînes logiques qui se renforcent mutuellement :
- Les chiffres de l'indice des prix à la consommation pour juin et juillet montrent un refroidissement continu de l'inflation tandis que les indicateurs de demande, comme la consommation américaine, fléchissent en marge, réduisant considérablement la probabilité d'un nouveau relèvement des taux par les principales banques centrales.
- Dans le même temps, la volatilité, hors taux, reste globalement faible, les marchés de crédit sont robustes, les arbitrages sur marchés émergents continuent de fonctionner et les marchés actions progressent dans la volatilité.
Goldman Sachs précise que ces signaux soutiennent ensemble le "narratif d’arbitrage" du marché — dans un environnement de désinflation, de ralentissement de la croissance et de politique monétaire plus accommodante, la détention d’actifs risqués demeure profitable. Or, la poursuite à venir de la validité des stratégies d’arbitrage dépend entièrement de l'évolution à venir des taux réels.
Deux trajectoires distinctes se présentent :
- Scénario 1 (Optimiste) : Le refroidissement de la demande entraîne une nouvelle baisse de l'inflation, la Fed obtient progressivement la confirmation lui permettant d'entamer des baisses de taux, ce qui pousse les taux réels autour de 2,00% et confirme la configuration haussière multi-actifs, le paradigme "mauvaises nouvelles = bonnes nouvelles" demeure valide.
- Scénario 2 (Risque) : La croissance ralentit mais les taux réels ne baissent pas significativement. Que ce soit en raison de l'inertie de l’inflation, de la reconstruction des primes de terme, de pressions budgétaires maintenant les taux longs élevés, ou d'une Fed incapable de concrétiser l’ampleur de l’assouplissement anticipée par le marché, tout cela pourrait aboutir à un ralentissement de la croissance sans baisse suffisante des taux réels — c'est le pire scénario pour les actifs risqués.
Pourquoi les taux réels tardent-ils à baisser ? Cinq forces structurelles exercent une pression
Malgré des signaux récents de refroidissement de la consommation, les taux réels demeurent élevés. D'après l’analyse de Goldman Sachs, cela résulte d’une combinaison de plusieurs facteurs :
1. Pression budgétaire persistante. Les déficits massifs, le coût croissant du service de la dette et une offre massive d'obligations d'État créent une pression sur les prix de liquidation des titres gouvernementaux longue échéance. Même en cas de ralentissement, les investisseurs peuvent exiger une prime de terme plus élevée.
2. Crédibilité politique remise en question. Si le marché commence à douter de la capacité de la politique budgétaire ou monétaire à ancrer efficacement inflation et dynamique de la dette, une croissance économique faible ne se traduira pas automatiquement par une baisse des rendements longs — la "prime de crédibilité" pourrait annuler la demande cyclique habituelle pour la duration.
3. Prime de terme en phase de reconstruction. Après des années de quantitative easing, qui a comprimé les taux longs, des anticipations d’inflation stables et des paramètres de politiques monétaires très prévisibles, les investisseurs réclament désormais des compensations accrues pour la volatilité de l’inflation, les incertitudes budgétaires et les risques d’offre. Cela signifie que les taux réels pourraient, sur une période prolongée, rester au-dessus des niveaux constatés après la crise financière de 2008.
4. Investissements massifs dans l’IA et les centres de données qui modifient le contexte d’investissement. Les dépenses considérables dédiées aux centres de données, aux infrastructures électriques et à la puissance de calcul IA pourraient alimenter une demande physique de capital de façon persistante, soutenant ainsi un taux d’intérêt réel d’équilibre plus élevé.
5. Un baril de pétrole de nouveau au-dessus de 90 USD complexifie la trajectoire de l’inflation. L’augmentation des prix de l’énergie rend plus difficile la matérialisation d’un scénario fluide de désinflation et d’un cycle de baisses de taux linéaire.
L’addition de ces facteurs conduit à une conclusion importante : le taux réel actuel de 2,50% n'est peut-être pas seulement un excès cyclique temporaire, mais reflète en partie une prime de risque budgétaire plus élevée, une prime de terme accrue, une volatilité de l'inflation plus persistante et une demande structurelle de capital accrue.
Si cette analyse s'avère juste, l’espace de baisse des taux réels sera bien plus limité que ce que le marché anticipe. De plus, il est à noter que le taux d’équilibre inflationniste (breakevens) n’a pas montré d’accélération manifeste.
Historiquement, le marché parvient mieux à absorber un environnement de taux réels élevés lorsqu’il est accompagné par une hausse du breakeven et une croissance nominale plus forte ; cet effet de compensation est quasi inexistant aujourd’hui.
Ne pas s’opposer au narratif d’arbitrage pour l’instant, mais contrôler prudemment la taille des positions
En termes de stratégie, l’équipe de Vitali Meschoulam chez Goldman Sachs recommande clairement de ne pas s'opposer activement au narratif d’arbitrage pour l’heure — la dynamique reste puissante, la volatilité basse, et le marché continue d'interpréter la faiblesse des données comme un signal d’assouplissement à venir.
Cependant, l'équipe insiste pour contrôler la taille des expositions et considérer le sens des taux réels comme l’ultime "arbitre".
L’indicateur-clé à observer est : le rendement réel américain à 10 ans peut-il évoluer du niveau actuel d’environ 2,50% vers une fourchette de 2,00% à 2,25%. Si cela se produit, cela fournira une base plus solide pour les actions, le crédit, l’arbitrage sur marchés émergents et l’or.
À l’inverse, si le taux réel reste dans la fourchette 2,40–2,60%, les actifs risqués dépendront de plus en plus d’un cycle de baisse des taux "prévisible mais non encore reflété dans les taux d’actualisation à long terme".
Le marché considère le ralentissement économique comme une raison pour détenir des actifs risqués, mais au final, le taux d’intérêt réel reste l’arbitre ultime de cette compétition multi-actifs.
Avertissement : le contenu de cet article reflète uniquement le point de vue de l'auteur et ne représente en aucun cas la plateforme. Cet article n'est pas destiné à servir de référence pour prendre des décisions d'investissement.
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