JD.com, qui ne se lance ni dans l'IA ni dans le rachat d'actions, peut-il encore tenir avec sa "frugalité" ?

Peut-être la plateforme de commerce électronique la plus « à la mode » en Chine actuellement, JD.com (JD.US), a publié ses résultats du deuxième trimestre le soir du 13 août 26. Dans l'ensemble, les résultats peuvent être qualifiés tant de « stables » que de « ternes ». Sous l'angle de l'écart par rapport aux attentes, le chiffre d'affaires et le bénéfice global dépassent légèrement les prévisions Bloomberg, mais sont seulement conformes ou légèrement en deçà par rapport aux attentes de certaines grandes banques.

En termes de tendance, en raison de la faiblesse de la consommation intérieure au deuxième trimestre, le chiffre d’affaires total du trimestre a enregistré une croissance négative, mais vu que le faible niveau de la consommation de détail avait déjà été anticipé, cela ne surprend pas. Bien que le bénéfice de la section « mall » ait reculé en glissement annuel, le bénéfice global du groupe affiche une nette amélioration par rapport à l'an dernier où la guerre des livraisons avait quasiment annihilé le bénéfice.

En détails :

1. Baisse conjointe du chiffre d'affaires et du bénéfice, mais sans mauvaise surprise :JD.comaffiche ce trimestre un chiffre d’affaires total d’environ 346,4 milliards, en recul de 3% par rapport à l’an dernier, contre 5% au trimestre précédent,mais cela reste globalement conforme aux attentes et ne constitue pas une mauvaise surprise, en ligne avec la tendance générale du ralentissement de la croissance du commerce de détail ce trimestre.

Le bénéfice d’exploitation consolidé du groupe s’élève à 4,55 milliards, ajusté à 5,48 milliards. Selon cette définition ajustée,légèrement meilleur que les attentes Bloomberg, mais inférieur à celles de certaines grandes banques.Plus spécifiquement,la principale raison tient à des pertes dans les nouvelles activités supérieures aux prévisions.

2. Chute plus marquée dans les produits de grande consommation et la publicité :La section la plus importante,le segment du mall domestique, affiche ce trimestre une baisse de 4,7% sur un an, la croissance continue de ralentir comme prévu, la baisse est inférieure à celle attendue par le marché mais conforme aux grandes banques.

Dans les détails, la détérioration la plus redoutée de lavente de produits électriques reste limitée, ce trimestre, la baisse en glissement annuel est inférieure à 12% contre 8,4% au trimestre précédent.Cela peut s’expliquer par un rebond marginal grâce au soutien du gouvernement, auparavant concentré hors ligne, qui commence récemment à se rediriger vers l’online.

En comparaison,la croissance des ventes de produits de grande consommation et des revenus publicitaires, censés ne pas être directement affectés par la réduction des subventions, a chuté encore plus nettement. La croissance des ventes de produits de grande consommation passe de 15% à 5,6%, les services publicitaires de près de 19% à environ 8%.Les deux taux de croissance chutent d’environ 10 points.

Bien que cela ait été anticipé par le marché, ce ralentissement est logique (en raison du moindre effet d’entraînement des produits électriques et de la livraison), mais cesdeux segments sont la force motrice de la croissance des résultats à moyen terme pour JD.com, et cela pourrait inciter le marché à douter que, même après la dissipation des effets négatifs du retrait des subventions, la croissance centrale du mall JD.com puisse reprendre de la vitesse (par ex. revenir au-dessus de 10%).

3. Refroidissement de la guerre de la livraison, ralentissement également pour la logistique et les nouvelles activités : Entrant dans une période de comparatifs élevés à cause de la guerre des livraisons, et alors que le volume de commandes a diminué cette année,la croissance des revenus logistiques et des nouvelles activités a également ralenti ce trimestre.

En particulier,la croissance des revenus logistiques et autres est retombée à 5,9%, avec la fin de l'effet de la livraison, onrevient à la croissance de moyen-haut niveau à un chiffre observée avant 2025.

Mais en isolant le chiffre d’affaires des activités entrepreneuriales, il a progressé d’environ 15% en séquentiel, laissant supposer une augmentation du chiffre d’affaires provenant de l’international.

4. La marge du mall peut encore augmenter, mais les pertes des nouvelles activités sont légèrement plus élevées : Globalement, le bénéfice du groupe ce trimestre est conforme aux attentes.

Par section,le bénéfice opérationnel du segment mall JD.com approche les 13,5 milliards, légèrement supérieur aux 13,0 milliards attendus par Bloomberg.En tendance, il n’a pas résisté à la contraction du chiffre d’affaires, le bénéfice baisse aussi d’environ 3% par rapport à l’an dernier, ne parvenant pas non plus à dépasser largement les attentes comme auparavant.

Cela dit,la marge d’exploitation reste en légère progression sur un an, de moins de 0,1 point.Pour les optimistes, cela montre que JD.com améliore ses marges malgré un recul de l’activité ; pour les pessimistes, l’espace pour améliorer la marge du mall semble limité.

Selon les explications de l’entreprise, l’amélioration de la marge reste principalement due à une structure de revenus plus favorable et à une optimisation de la chaîne d’approvisionnement.

Quant à la section innovation incluant la livraison,elle enregistre une perte de près de 9,9 milliards ce trimestre, comme anticipé, la réduction par rapport au trimestre précédent est minime,et la perte est légèrement supérieure au consensus Bloomberg.

Selon les attentes générales du marché, la perte de JD Delivery aurait diminué d’environ 1 milliard en séquentiel ce trimestre, ce qui permetde supposer que les autres investissements, notamment ceux à l’étranger, ont augmenté de 500 millions d’un trimestre à l’autre (ce qui n’est pas excessif).

5. Vue du coût et des charges :  D’abord,la marge brute globale du groupe continue de progresser, passant de 16,8% à 17,1% ce trimestre.Par conséquent, la marge brute réalise encore une croissance positive d’environ 5%.

Concrètement, c’est principalement lahausse de la marge brute dans les segments innovation et logistique après la réduction des subventions dans la livraison, où la contribution de la nouvelle activité est plus marquée, la marge brute progressant de 3 points. À l’inverse,la marge brute du segment mall recule légèrement d’environ 0,1 point sur le trimestre (mais reste en nette hausse de 1,2 point sur un an),ce qui suggère que le potentiel d’aller chercher de la marge en amont de la chaîne d’approvisionnement est limité.

Côté charges, les dépenses totales ont diminué de 4,4% sur un an ce trimestre,soit une baisse supérieure à celle du chiffre d’affaires, ce qui soutient la rentabilité. Dans le détail, les dépenses marketing, comme prévu, ont baissé de 25%. Il est également notable que les dépenses en R&D affichent encore une croissance rapide de 38%, signe que JD.com investit dans certaines applications internes d’IA bien qu’il ne se lance pas dans de grands modèles.

Par segment,le taux de charges global du mall augmente en glissement trimestriel et annuel, d’environ 1 point, illustrant la pression supplémentaire sur l'entreprise d’offrir des subventions aux utilisateurs suite à la réduction des subventions nationales, ce qui limite l’amélioration de la rentabilité du mall.

La baisse globale des dépenses du groupe provient principalement de la réduction des investissements dans les nouvelles activités, en recul de 1,8 milliard en un an.

6. Baisse du retour aux actionnaires, pas d’investissement IA mais à l’international :L’un des anciens atouts de JD.com est de figurer parmi les meilleures valeurs chinoises côté retour actionnaire. Mais sur l’ensemble du premier semestre 26, l’entreprise n’a racheté que pour 1 milliard de dollars d’actions, ce qui donne un taux de retour annuel de seulement 5% environ sur la capitalisation actuelle, en nette baisse.

Et contrairement à Alibaba ou Tencent,JD.com n’a pas de dépenses massives en IA, sa pression sur les cash-flows n’est donc pas forte. Sur le tableau de flux de trésorerie du trimestre, les sorties nettes d’investissement atteignent 29,5 milliards, dont la majeure partie consiste à acheter des placements à court terme et des produits de gestion de fortune, pas de réels investissements productifs.L’impression laissée par la préférence à acheter du placement plutôt que de le redistribuer aux actionnaires est clairement négative.

Analyse de Dolphin Research :

1. Comme vu plus haut, les résultats de JD.com cette fois-ci sont sans surprise par rapport aux attentes, sans point fort marquant. En tendance, le ralentissement de la croissance s’explique par le contexte macroéconomique ; bien que le bénéfice global semble s’améliorer grâce à la réduction des pertes dans la livraison, le cœur du mall est en baisse de profit. L’ensemble des résultats n’est donc pas bon.

En synthèse, les principaux défauts sont : a. recul attendu du chiffre d’affaires du mall mais, auparavant, ce segment surperformait systématiquement, ce n’est plus le caset il semble que le potentiel de progression de la rentabilité se heurte à un plafond ;b. malgré la réduction des pertes en livraison, les investissements à l’internationalmaintiennent le niveau de pertes des nouvelles activités globalement stable ; c. nette baisse de la croissance des produits de grande consommation et des publicités, mauvais signal pour la croissance à moyen terme ; d. préférence pour l’achat de placements plutôt que les dividendes.

2. Perspectives & analyse logique future

Les résultats de ce trimestre n’ont rien de remarquable ; quelles perspectives pour la suite ? Selon Dolphin Research, deux éléments majeurs détermineront les résultats et le cours pour le futur :

1) Un retournement clair de l’activité e-commerce domestique au second semestre pourra-t-il se produire ?D’après les chiffres macro, au deuxième trimestre, tant le commerce total que l’online affichent leurs pires résultats de ces dernières années. Maisle plus récent chiffre (juin) montre une amélioration par rapport à mai. La croissance globale passe de -0,6% à +1%, l’e-commerce physique de 2,6% à 3,9%.

Concernant en particulier les produits électriques, cruciaux pour JD.com, selon le Bureau national des statistiquesles ventes d’appareils électroménagers, meubles et produits de communication se sont aussi nettement améliorées en juin (réduction de la baisse), et la contraction du chiffre d’affaires de ces catégories fut modérée ce trimestre.

D’après une étude étrangère,les subventions nationales réorienteront leur focus de l’offline vers l’online au second semestre, et alors que la base de comparaison baisse, la tendance de JD.com sur le moyen terme devrait logiquement se stabiliser et s'améliorer.

2) L’autre facteur majeur seral’attitude vis-à-vis des investissements dans les nouvelles activités et l’évolution des pertes, avec l’impact sur le résultat consolidé.

À présent, alors que tous les acteurs de la livraison réduisent leurs dépenses, la probabilité que JD.com continue de réduire ses pertes de ce côté est élevée. Mais comme son activité de livraison est repassée sous les 20 millions de commandes quotidiennes et qu’il sera quasiment impossible de remonter sans nouvelles subventions massives,à moins de renoncer totalement à la livraison, cette activité causera probablement toujours des pertes, si bien qu’onatteindra un « plateau minimal de pertes », sans nouvelle amélioration.

Mais vu que la marge du business domestique est plafonnée, l’entreprise poursuivra sans doute sa diversification. La flexibilité des résultats dépendra du niveau d’investissement dans « Jingxi » et l’international.À court et moyen terme, l’investissement à l’international de JD.com ne baissera pas notablement, carJoyBuy est encore dans une phase de développement initial, opérant déjà dans 30 villes de 7 pays selon les informations disponibles.

On peut donc anticiper queles pertes des nouvelles activités ne diminueront que lentement, sans forte amélioration soudaine, comme c’est le cas ce trimestre.

3) Mais contrairement aux trimestres précédents, la marge du segment mall n’augmente plus. Pour les investisseurs espérant compenser le ralentissement externe par des gains d’efficacité interne, c’est forcément décevant.

Heureusement, JD.com n’a pas plongé dans la bataille des grands modèles d’IA etne subira donc pas d’impact significatif de Capex « irrationnels » sur son résultat et cash-flow futur. Même si les performances actuelles sont modestes, elles restent globalement conformes aux attentes : si la conjoncture domestique s’améliore au 2nd semestre,JD.com reste l’une des valeurs e-commerce domestiques offrant la plus grande visibilité et un bon profil défensif.

3. Survalorisation, les résultats étant proches des anticipations, nous maintenons nos prévisions annuelles. Le segment mall devrait dégager 56 milliards de bénéfice opérationnel sur l’année, en croissance de l’ordre de 10%.

Quant aux pertes des nouvelles activités (incluant la livraison, Jingxi et l’international), compte tenu du relais de l’investissement international, elles ne baisseront pas significativement, nous prévoyons donc une perte totale annuelle de 36,5 milliards, pour un bénéfice opérationnel global du groupe de 19,5 milliards (hors impôt supplémentaire).

À court et moyen terme,la volatilité des résultats de JD.com restera faible, axée sur la stabilité. Avec un bon retour aux actionnaires,c’est une valeur défensive pour les investisseurs prudents en recherche de sécurité. Cependant,la politique de retour actionnaire de ce trimestre est peu satisfaisante, si bien qu’il est difficile actuellement de justifier une forte pondération dans le portefeuille. On peut miser sur une amélioration du climat pour l’e-commerce au second semestre, mais JD.com n’est sans doute pas la valeur la plus offensive.

- FIN -

L'article n'a pas été facile à écrire, un petit« partager », pour me donner un peu d'énergie~