Analyse hebdomadaire sud-coréenne : le KOSPI chute de 8,8 %, la valorisation de 5,8x peut-elle résister à l'essoufflement de la dynamique des semi-conducteurs ?

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1.Il ne s'agit pas d'un retrait total des capitaux étrangers, mais d'une redistribution des positions dans les semi-conducteurs. Le KOSPI a chuté de 8,8% en une semaine, le secteur technologique de 12,2%, tandis que la chimie, les banques et l’assurance ont progressé à contre-courant ; les capitaux étrangers ont acheté en net 190 milliards de wons de KOSPI, mais vendu en net 766 milliards de wons dans la technologie, indiquant que les fonds passent des secteurs à forte dynamique technologique vers ceux à valorisation et flux de trésorerie plus stables.

2.La valorisation est déjà dans une zone extrême, mais bon marché ne constitue pas en soi une raison d'achat. Le ratio cours-bénéfice anticipé sur 12 mois du KOSPI est tombé à 5,78x, son plus bas depuis 2004, tandis que le ratio cours/valeur comptable anticipé est à 1,43x, alors que le rendement sur actifs nets anticipé reste autour de 25%. Le marché a déjà intégré une forte révision à la baisse des profits, mais si le bénéfice par action des semi-conducteurs continue d’être révisé à la baisse, les multiples faibles peuvent simplement refléter un dénominateur qui n’a pas encore été actualisé.

3.Comparé à la dernière chute brutale, la nouveauté la plus importante est que la marge de profit devient négative. Le bénéfice anticipé par action sur 12 mois du KOSPI est passé d'une révision hebdomadaire de +2,1% à une révision négative de -0,4% cette semaine ; le secteur technologique a été révisé à la baisse de 0,6%, l’acier de 5,7%. Les perspectives de bénéfices à long terme demeurent élevées, mais à court terme, il faut passer du « discours sur la révision à la hausse » à « vérifier si la révision à la baisse s'est arrêtée ».

4.La pression du levier est forte, mais n’a pas encore mené à une pénurie de liquidité. La taille des ETF indiciels à effet de levier a baissé à 22,01 trillions de wons, soit environ 5% du total des ETF ; le ratio des appels de marge reste à 3,8%, les créances des courtiers augmentent à 1,5 trillion de wons, mais les prêts sur marge sont passés de 38 à 33 trillions de wons, tandis que les dépôts des investisseurs sont passés à environ 110 trillions de wons.

5.La poursuite du rebond dépend simultanément de trois facteurs. Une reprise des profits technologiques, la baisse des appels de marge et de la volatilité, et l’arrêt des ventes nettes des capitaux étrangers dans la technologie, sont nécessaires ensemble pour indiquer la fin du recul ; si seule la valorisation est bon marché, le marché pourrait continuer à digérer dans une zone de forte volatilité.

Le KOSPI a perdu 8,8% en une semaine, tandis que les capitaux étrangers se sont tournés vers des achats nets et que le won a augmenté, la valorisation atteignant son niveau le plus bas en plus de vingt ans.La question de savoir si la révision à la baisse des profits technologiques peut s’arrêter déterminera si ce retrait est une purge ou le début d’un retournement de tendance.

1. Chute de 8,8% : qu’a réellement vendu le marché ?

Cette semaine, le KOSPI a reculé de 8,8%, l’indice MSCI Corée de 10,2%, et le secteur technologique de 12,2% (UTC+8).Ces chiffres pourraient facilement mener à conclure que « la vague AI coréenne est terminée ». Mais sectorielle et les flux de capitaux donnent une réponse moins évidente : la chimie progresse de 1,8% (UTC+8), les banques de 1,1% (UTC+8), l’assurance de 0,5% (UTC+8) ; les capitaux étrangers ont acheté en net 190 milliards de wons de KOSPI, 196 milliards pour l’automobile, 118 milliards pour le retail, alors qu’ils ont vendu en net 766 milliards de wons pour la technologie.

Cela indique que le marché vend les semi-conducteurs à forte dynamique, plutôt que de liquider complètement les actifs coréens. La vente mondiale de semi-conducteurs a déclenché une contraction des positions, le secteur technologique ayant une grande pondération, le KOSPI subit ainsi un impact plus important. Mais les capitaux étrangers continuent d’acheter automobile, retail et autres secteurs, et le won a progressé de 1,2% face au dollar cette semaine, ce qui ne correspond pas à une fuite classique des capitaux.

Les particuliers sont de l'autre côté.Les investisseurs particuliers ont acheté en net 953 milliards de wons de KOSPI, dont 2,268 trillions dans la technologie. Les capitaux étrangers réduisent leurs positions technologiques, tandis que les particuliers renforcent les leurs, rendant la valorisation à court terme plus dépendante de la capacité des particuliers à absorber et à rééquilibrer les outils de levier. Tant que les capitaux étrangers ne reviendront pas dans la technologie, même en cas de rebond de l’indice, il pourrait simplement s’agir de rachats de ventes à découvert ou de rééquilibrage des positions à risque.

2. Un ratio cours-bénéfice de 5,78x, jusqu'à quel point est-ce bon marché ?

Goldman Sachs affiche des chiffres de valorisation extrêmes : au 16 juillet, le ratio cours-bénéfice anticipé sur 12 mois du KOSPI est de 5,78x (UTC+8), son plus bas depuis 2004, inférieur même à la crise financière mondiale de 2008.Le ratio cours/valeur comptable anticipé est revenu du pic du 22 juin à 1,43x (UTC+8), tandis que le rendement sur actifs nets anticipé est toujours autour de 25% (UTC+8). Il existe une rare divergence entre le prix et la rentabilité.

Le marché ne propose plus une décote classique de cycle, mais un prix pour un effondrement des profits. Goldman Sachs a effectué un test de résistance dans le pire cas historique : en supposant que le bénéfice par action consensuel actuel passe de 1175 à 691 (soit une baisse de 41%), puis en appliquant un ratio cours-bénéfice anticipé médian de 13x, atteint lors du creux historique des profits, cela donnerait un KOSPI à 8965 points. Au moment du rapport, l’indice était à 6821 points, ce qui, selon le modèle, rend la perspective rendement/risque « biaisée à la hausse ».

Ce résultat est séduisant, mais il ne faut pas considérer 8965 points comme une cible automatiquement atteinte.Le test de résistance implique deux hypothèses importantes : 1) Une révision à la baisse de 41% des profits couvrirait le pire scénario ; 2) Le marché accepterait un ratio de 13x au creux des profits. Si les profits des semi-conducteurs ne font que refluer de leur pic cyclique, ces hypothèses sont historiquement fondées ; mais si la dépense mondiale en AI, les prix du stockage et les exportations coréennes faiblissent simultanément, le creux des profits pourrait être plus bas, et le marché pourrait refuser de rétablir rapidement les anciens multiples.

Donc, 5,78x indique aux investisseurs que « beaucoup de mauvaises nouvelles sont déjà intégrées », mais ne prouve pas que « les mauvaises nouvelles sont terminées ». La véritable marge de sécurité provient de la stabilité conjointe des valorisations et des profits, et non de l’observation isolée des multiples.

3. Passage des profits de révisions à la hausse vers la baisse : le changement principal du dossier

Lors de la dernière chute soudaine du marché coréen, le principal atout des haussiers était la forte baisse des prix alors que les profits anticipés par action continuaient d’être révisés à la hausse.Cette semaine, cette relation a changé : révision à la baisse de 0,4% du bénéfice anticipé par action sur 12 mois du KOSPI (UTC+8), -0,6% pour la technologie (UTC+8), -5,7% pour l’acier (UTC+8). Pendant ce temps, les services publics ont été révisés à la hausse de 3,2% (UTC+8), l’assurance de 2,3% (UTC+8), la chimie de 1,6% (UTC+8).

La performance sectorielle relative et la révision des profits ne sont pas parfaitement corrélées, mais elles pointent vers le même phénomène : le marché commence à réduire sa dépendance envers la technologie. La résilience de la chimie, des banques et de l’assurance résulte plutôt d’une recherche de faible densité de positions, de trésorerie stable et de rendement sur capital, sans indiquer qu’ils deviennent des moteurs de croissance ; les profits des services publics sont révisés à la hausse mais leur prix baisse de 5,3% (UTC+8), ce qui montre qu’en période de forte volatilité, les performances hebdomadaires ne suffisent pas à déterminer le prix.

Sur trois mois, la technologie reste forte.Le rapport montre que les révisions consensuelles pour le secteur technologique s’élèvent à +30% (UTC+8) pour 2026, et +51% (UTC+8) pour 2027, le KOSPI global à +25% et +39% respectivement (UTC+8). Cela signifie que la révision à la baisse de 0,6% cette semaine ne suffit pas à prouver le retournement du cycle de profits, mais modifie les règles d’investissement : auparavant il fallait vérifier la rapidité de la pente de la révision à la hausse, désormais il faut observer si la révision à la baisse se poursuivra.

Les prix au comptant de la mémoire DRAM restent un support.Le rapport indique que les deux types principaux de prix DRAM au comptant ont augmenté d’environ 4,9% (UTC+8) et 5,2% (UTC+8) cette semaine, et ont progressé de respectivement 201,9% et 181,7% depuis le début de l’année (UTC+8). Mais des prix forts ne signifient pas que tous les profits des sociétés technologiques coréennes vont progresser ensemble ; il faudra surveiller la mémoire à large bande passante, les contrats longs clients, le mix produits, les coûts de process et le taux de change.Si les prix continuent de monter mais que les profits par action de la technologie sont toujours révisés à la baisse, c’est probablement dû aux coûts, à la part de marché ou à des attentes excessives, et non à la demande elle-même.

4. Le levier diminue, mais les risques de liquidations forcées persistent

La taille des ETF à levier en Corée du Sud est passée de 24,71 trillions de wons (UTC+8) le 29 mai à 22,01 trillions (UTC+8) le 16 juillet, revenant au niveau d’avant l’introduction des ETF à levier sur actions individuelles, soit environ 5% du total des ETF (UTC+8).Le solde des prêts sur marge est aussi revenu du sommet de 38 trillions de wons à environ 33 trillions (UTC+8), représentant près de 0,5% de la capitalisation totale du marché (UTC+8).

Ces données montrent que le levier se réduit, mais ne confirment pas une pénurie systémique de liquidité. Les dépôts des investisseurs ont progressé à environ 110 trillions de wons (UTC+8), le ratio prêts/dépôts baisse ; les particuliers continuent d’acheter ETF traditionnels et ETF à levier. La liquidité reste présente ; seule la capacité à prendre du risque est réduite par des reculs répétés.

Le vrai risque à court terme est celui des appels de marge et des créances courtiers.Au 15 juillet, le ratio appels de marge/créances reste à 3,8% (UTC+8), les créances des courtiers montent à 1,5 trillion de wons (UTC+8). Tant que ces deux valeurs restent élevées, toute chute de l’indice déclenchera des ventes forcées, et les rebonds seront facilement bloqués par les ventes de recouvrement. Les ETF à levier ne représentent que 5% du total (UTC+8), ils n’influencent pas seuls le fondamental à long terme, mais déterminent les amplitudes et vitesses de rebonds sur quelques jours.

Par conséquent, il ne faut pas attendre uniquement une baisse du solde des prêts sur marge.Les vrais signaux sont : baisse du ratio des appels de marge, baisse des créances courtiers, retour de la volatilité à la normale et stabilité des dépôts des particuliers.La baisse de solde peut provenir d'une réduction volontaire du levier ou de liquidations forcées ; seul la baisse de la pression sur les appels de marge indique une amélioration de la qualité des ventes.