Le marché du stockage passe de la hausse des prix à la durabilité des profits : protocoles à long terme, divergence de la mémoire à large bande passante et déficit de l’offre et de la demande prévu pour 2028.

Le marché du stockage passe de la hausse des prix à la durabilité des profits : protocoles à long terme, divergences sur la mémoire à haute bande passante et déficit d'offre et de demande en 2028

Les actions du secteur du stockage ont chuté d'environ 30 % par rapport au sommet de juin, mais cela ne signifie pas un renversement de la logique d'offre et de demande.JPMorgan a découvert, après avoir échangé avec plus de 50 investisseurs à Hong Kong, que la véritable préoccupation du marché concerne les dépenses d'investissement des fournisseurs de cloud, les contrats à long terme et la fixation des prix de la mémoire à haute bande passante : la question est de savoir si la rentabilité issue de la hausse des prix peut être transformée en flux de trésorerie trans-cyclique. Dès lors, la valeur des actions ne réside plus uniquement dans l'ampleur de la hausse des prix, mais dans la durée de la rentabilité.

30 % de recul : le marché revalorise la durée de la rentabilité

Cette baisse est d'abord un problème d'anticipation, et non une détérioration soudaine de l'offre et de la demande au comptant.Selon JPMorgan, les principales actions asiatiques de stockage ont reculé d'environ 30 % entre le sommet de juin et la clôture du 13 juillet ; au 10 juillet, les indices asiatiques et l'indice Philadelphia Semiconductor ont chuté respectivement de 6 % et 11 % sur la même période. Cette sous-performance notable provient principalement de trois points : la révision à la hausse de la taille du secteur du stockage par les vendeurs commence à devancer les estimations publiques des dépenses d'investissement des fournisseurs cloud ; le rythme de hausse des prix en glissement annuel et la pente en glissement trimestriel pourraient ralentir après le deuxième trimestre 2026 ; et les profits trimestriels attendus de Samsung Electronics ont été réduits juste avant la publication des résultats. La concentration sur quelques leaders du stockage et les échanges sur ETF ouverts amplifient la volatilité à court terme.

La plupart des investisseurs interrogés restent convaincus que l'offre et la demande de stockage resteront tendues dans les 12-24 prochains mois.Le débat du marché ne porte plus sur l'existence de la demande, mais sur la durée de la rentabilité à ces prix. JPMorgan décrit la phase actuelle du secteur comme une transition : de la période de construction d'infrastructures, avec une accélération de la croissance et des anticipations continuellement révisées à la hausse, vers une période d'optimisation, axée sur la qualité de la croissance et la vérification de la durabilité des profits. C'est la clé de la compréhension des prix actuels : dans la première phase, tant que les prix augmentent rapidement et que la rentabilité est revue à la hausse, la valorisation s'étend ; dans la phase suivante, même si le profit continue de croître, le marché élève la prime de risque par crainte que la pente ait atteint un sommet.

Donc, une forte base fondamentale et une faiblesse boursière ne sont pas contradictoires.La valorisation précédente reposait sur le rythme de la hausse des prix, maintenant elle commence à intégrer la durée des profits. JPMorgan maintient une position positive sur Samsung Electronics, Kioxia et Nanya Technology, mais leur analyse implique un niveau de validation plus élevé : les fournisseurs de cloud doivent prouver par des augmentations réelles de dépenses qu'ils n'ont pas sur-investi dans le stockage au détriment du budget des data centers ; et les fabricants de stockage doivent prouver, via des contrats à long terme, une gestion de stock et une discipline de capacité, que ces profits ne sont pas de simples pics éphémères.

Les dépenses d'investissement des fournisseurs de cloud deviennent le principal facteur de valorisation du stockage

JPMorgan avait estimé que la taille du marché mondial du stockage passerait de 348 milliards USD en 2026 à 720 milliards USD en 2027, soit 50%-70% des dépenses d'investissement hardware des fournisseurs cloud, selon leur équipe hardware américaine.Ce ratio inquiète les investisseurs parce que le stockage ne représente qu'une part du budget des data centers, qui doit aussi couvrir les puces accélératrices, processeurs centraux, réseau, électricité, refroidissement, racks et bâtiments. Si la valeur du stockage croît beaucoup plus vite que le budget global, le marché doute de la persistance des prix.

De nombreux investisseurs interrogés pensent que les vendeurs sous-estiment le budget des fournisseurs cloud hyperscale, et prévoient que, dans les 3-6 prochains mois, les estimations de dépenses d'investissement pour les années correspondantes pourraient être relevées à 1 000 milliards USD et 1,5 billion USD.Si la révision se concrétise, la part du stockage dans le budget total diminuera, et la taille du secteur paraîtra moins disproportionnée ; si la hausse des dépenses reste modérée, la part du stockage restera trop élevée et le sentiment boursier pourrait continuer d'être impacté. Selon JPMorgan, les performances réelles et les forecasts des dépenses des fournisseurs cloud expliquent environ 70 % du sentiment sur le stockage, ce qui représente le principal déclencheur de l'appétit pour le risque à court terme.

Ce cadre d'analyse est plus utile que de regarder uniquement les prix du stockage.L'augmentation des prix peut être causée par une demande réelle, une pénurie d'offre ou des achats anticipés des clients ; seule une hausse simultanée des dépenses d'investissement et du déploiement de serveurs prouve l'existence de flux de trésorerie durables derrière la hausse des prix. Pour analyser les actions de stockage, il ne suffit plus de demander combien la DRAM ou la mémoire flash a augmenté, il faut aussi vérifier la proportion de la dépense de stockage dans le budget hardware des fournisseurs cloud, et si la livraison, l'installation et l'utilisation réelle des serveurs suivent les achats.

Les contrats à long terme fixent un plancher de rentabilité, mais pourraient aussi limiter la hausse des prix

Les contrats à long terme (LTA) représentent le principal changement institutionnel contesté lors de ce roadshow.Par rapport à il y a 3 ou 6 mois, les investisseurs ont un avis plus favorable sur les LTA, et la question est passée de "est-ce que cela va faire baisser les prix" à "comment les fournisseurs établissent une relation durable avec leurs clients grâce à eux". Mais plus de la moitié des répondants restent prudents, pour une raison claire : on manque de données transparentes sur le volume actuel des contrats basculant dans les LTA chez les fabricants coréens, ainsi que sur la qualité et les prix de ces différents accords.

JPMorgan prévoit qu'au final, plus de la moitié des volumes contractuels pourraient entrer dans des contrats à long terme.Le principe du contrat est de combiner des clauses sur les plages de prix, la visibilité sur la quantité, le taux de profit cible et la garantie de paiement, plutôt que de verrouiller d'un coup les prix sur 3 à 5 ans. Tant que le plancher de prix et de rentabilité garantis par l'accord restent supérieurs aux niveaux normaux d'avant l'ère de l'intelligence artificielle, le secteur ne sera plus obligé de vivre des chutes de prix de 50%-70% lors des phases baissières. Le cycle ne disparaîtra pas, mais l'amplitude de la variation des profits et l'incertitude du cashflow pourront nettement diminuer.

Les craintes du marché concernant un “plafond de prix” ne doivent pas être mal interprétées.Les nouveaux accords peuvent prendre le prix du dernier trimestre comme référence, ce qui affaiblit effectivement la transmission de hausse de prix spot vers les volumes contractuelles à court terme ; mais tous les clients et volumes ne sont pas verrouillés, et les fournisseurs pourraient signer de nouveaux accords avec une référence plus élevée vers 2027. Les volumes non inclus dans les LTA continueront à augmenter avec le resserrement de l'offre, tirant ainsi vers le haut le prix moyen global. Plus important, des clauses sur le verrouillage de volume, la garantie de paiement et le paiement sans contestation ont une valeur économique qui ne doit pas être ignorée au profit du seul prix nominal.

Ainsi, le vrai changement apporté par les contrats à long terme est dans la méthode d’évaluation.Autrefois, le marché voyait le stockage comme un actif cyclique, très rentable lors des hausses de prix, mais dont les profits disparaissaient lors des baisses ; si les contrats à long terme garantissent un plancher de profit trans-cyclique, la valorisation doit devenir celle d’un actif à cashflow durable. À l’inverse, si le contrat retient seulement le plafond des prix sans verrouiller volume ni profit minimum, la “décyclisation” n’est qu’un récit. Il faudra vérifier six dimensions : taux de couverture, durée, mécanisme de révision des prix, taux de profit minimum, garantie de solvabilité du client et quantité non verrouillée.

Les prix continuent d'augmenter, mais la mémoire à haute bande passante présente le plus grand différentiel d'attentes

L’évaluation des prix à court terme sur le stockage standard n’est pas pessimiste.JPMorgan prévoit toujours une hausse de l’ASP (prix de vente moyen) sur le même critère de 20 % au troisième trimestre 2026 et 10 % au quatrième trimestre 2026, avec des augmentations à un chiffre chaque trimestre en 2027. Les attentes des investisseurs sur la hausse trimestrielle ont déjà élargi leur fourchette de 10%-20% à 10%-30%. Le marché reste globalement optimiste quant à une hausse des prix, le désaccord porte sur l’ampleur.

La hausse réelle de la DRAM des fabricants coréens au deuxième trimestre est inférieure à celle de Micron et Nanya, mais cela ne signifie pas nécessairement une baisse de leur pouvoir de négociation.JPMorgan pense que c’est en partie dû à un différentiel de base : les fabricants coréens avaient déjà augmenté davantage au premier trimestre ; en outre, la part plus élevée des DRAM basse consommation pour mobile réduit la hausse globale. Les produits serveurs et mobiles affichent un écart de prix de 30%-40% par Go, donc se concentrer uniquement sur l’ASP sans décomposer par type de produit risque de confondre une différence structurelle avec un affaiblissement cyclique.

La mémoire à haute bande passante (HBM) fait l'objet d’un différentiel d’attente encore plus important.La plupart des acheteurs interrogés s’attendent à ce que le prix de l’HBM double entre 2027 et 2026, attendant ainsi une révision à la hausse des profits, alors que JPMorgan estime que 25%-30% de progression seraient raisonnables. Les acheteurs ne sont pas sans fondement : le prix moyen de l’HBM est actuellement d’environ 1,8 USD/Go, même inférieur à la mémoire serveur non-HBM (DDR5 et LPDDR5), à environ 2 USD/Go. De ce point de vue, l’HBM paraît avoir de la marge pour augmenter son prix.

Cependant, les fournisseurs ne fixent pas le prix de l’HBM isolément.Ils négocient avec les mêmes grands clients cloud, doivent considérer globalement la DRAM, la mémoire flash et l’HBM dans le profit total, ainsi que le budget stockage du client. La vente de HBM est couplée à celle du GPU, et les prix sont renégociés chaque année ; la mémoire standard bascule peu à peu dans les contrats à long terme sur 3-5 ans. Les fournisseurs chercheront à optimiser le profit via le mix produit, les pertes de conversion de capacité et la renégociation annuelle, plutôt que doubler d’un coup le prix de l’HBM.

Autrement dit, la révision à la hausse du profit fondée sur un "doublement de prix" pourrait être la plus décevante, mais la demande pour HBM n’est pas nécessairement affaiblie.Les retards d’assemblage des racks Vera Rubin de Nvidia et la révision à la baisse des commandes HBM4 sont déjà bien pris en compte par le marché ; JPMorgan prévoit qu'en 2027, la proportion d'utilisation des versions 12 couches et 16 couches de HBM4E sera environ de 65% et 35%, respectivement, avec la version 12 couches prédominante. Par ailleurs, la demande pour Google TPU et AWS Trainium grimpe, compensant en partie la variation de la consommation sur la plateforme Nvidia. Il faut distinguer entre "prix qui ne double pas" et "baisse de la demande" : le premier relève de la correction des attentes, le second d’un renversement de la logique offre/demande.

La DRAM est plus tendue, la flexibilité de la mémoire flash se concentre sur les SSD d'entreprise

Sur le plan de l’offre et de la demande, la tension sur la DRAM est nettement supérieure à celle du NAND flash.JPMorgan estime que la satisfaction des commandes par la DRAM tourne actuellement autour de 50%-60%, tandis que le NAND flash atteint 70%-80%. Même si la capacité mensuelle de wafer DRAM augmente de 390 000 pièces par an entre 2026 et 2029, le déficit d'offre pourrait continuer de s’aggraver en 2027 et se prolonger en 2028. Cette analyse explique pourquoi les prix de la DRAM classique et l’expansion de l’HBM peuvent progresser simultanément : l’HBM consomme plus de ressources en wafer et en process, le transfert de capacité accentue le coût d’opportunité sur la DRAM standard.

La mémoire flash n’est pas aussi tendue que la DRAM dans l’ensemble, et la demande de produits électroniques grand public est plus baissière, alors que les SSD d’entreprise connaissent une demande solide indépendante.Avec l’intelligence artificielle qui déplace le cache key-value de la mémoire coûteuse vers les SSD, la prévision de la demande en SSD d'entreprise pour 2027 approche les 500 EB, soit une croissance de près de 50%, avec une marge pour de nouvelles révisions à la hausse. JPMorgan observe aussi que les principaux fournisseurs cloud américains sont prêts à payer entre 0,50 et 0,55 USD/Go pour les SSD d’entreprise d’ici la fin d’année, afin d’assurer l’approvisionnement.

Ainsi, la mémoire flash doit être analysée selon les segments.La mémoire flash pour le grand public peut être affectée par la faiblesse des terminaux, tandis que les SSD d’entreprise sont confrontés à des contraintes de capacité, d’homologation et de livraison. La DRAM offre une plus grande certitude sur l’ensemble du secteur, et les SSD d'entreprise présentent plus de souplesse dans les prévisions structurelles. Il faut suivre de près la part des produits d'entreprise, l'homologation des clients cloud, la taille du cache déplacé et le prix par Go, plutôt que de fondre tous les chiffres de vente NAND flash en une seule donnée.

L’offre chinoise et le stock ne prouvent pas encore le retournement du cycle ; le stock sur rack est le risque caché

Les investisseurs interrogés craignent moins l’expansion du stockage chinois que ce que les actualités du marché laissent croire.Selon JPMorgan, les leaders de la DRAM se concentrent sur des process plus avancés, et l’écart technologique avec les fabricants chinois ne se réduit pas sensiblement ; si la nouvelle capacité DRAM sert surtout l’écosystème IA chinois et l’HBM, l’impact sur les marchés traditionnels pourrait s’atténuer. Certains nouveaux établissements de fabricants chinois de flash pourraient consacrer jusqu’à la moitié de leur propre cleanroom à la DRAM, ralentissant ainsi l’expansion de l’offre NAND flash, et soutenant l’équilibre de cette offre jusqu’en 2028.

Au-delà du stockage, la hausse des prix des composants et la décote sur les sociétés contrôlantes sont deux indices secondaires

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Conclusion : de la course au prix, on passe à la vérification de six indicateurs de durabilité