Le yen chute à nouveau sous son niveau le plus bas historique, le ministère des Finances impuissant et résigné

Morning FX

Comme prévu, le taux de change du yen a franchi la barre des 162, atteignant son niveau le plus bas depuis 40 ans. Depuis la signature des accords de Plaza en 1985, le yen n'avait jamais été dévalué à un niveau aussi extrême.

Les facteurs traditionnels de taux de change ne fonctionnent plus, ce qui rend l'intervention du Ministère des Finances de plus en plus difficile. Que ce soit du point de vue du différentiel nominal, réel ou des comptes extérieurs, rien ne permet d'expliquer la faiblesse du yen. La source structurelle des ventes oblige le Japon à reconsidérer l’ensemble de son système de change.

Illustration : Le yen à son plus bas en quarante ans

I. La force dissuasive de l'intervention s'affaiblit

La dernière intervention du Ministère des Finances remonte à fin avril, avec environ 10 000 milliards de yens (63 milliards de dollars américains), faisant chuter le taux USDJPY de 160 à un minimum de 155. Mais moins d’un mois plus tard, le yen s’est à nouveau déprécié.

Le principe d'intervention précédente est passé de la vitesse de fluctuation (dépréciation rapide à court terme) à une fixation de seuil, le point psychologique pour le marché étant 160 ; l’intervention a débuté après ce seuil, avec plusieurs interventions rapides dans l’intention de créer un effet dissuasif continu.

Cette nouvelle rupture du seuil de 160 a suscité des attentes de nouvelle intervention, mais le Ministère des Finances et la Banque du Japon sont restés très prudents, n’exprimant leurs préoccupations sur le taux de change que verbalement. Si aucun signal fort n’est envoyé à un seuil précis, le marché continuera de tester les limites, renforçant la confiance des vendeurs, et le coût des futures interventions deviendra plus élevé.

Illustration : La panique liée à l’intervention s’est dissipée

Après les deux ruptures du seuil de 160, le prix des options sur la volatilité du yen a nettement baissé. Le marché a un temps anticipé un risque d’intervention, mais cette panique a disparu et le prix RR est revenu à la normale.

II. L’inefficacité des facteurs macroéconomiques est la plus fatale

Bien que la hausse actuelle du USDJPY soit portée par le retour à une politique plus hawkish de la Fed et le regain de vigueur du dollar, les facteurs traditionnels ne suffisent plus à expliquer une telle amplitude de dépréciation.

Du point de vue des écarts de taux entre États-Unis et Japon, depuis que les taux américains ont atteint un sommet en 2024, le différentiel de taux s’est continuellement réduit. Le différentiel à court terme est passé de 5% à seulement 2,5 % ; celui sur les obligations à dix ans de 4 % à 1,73 %. Si la dépréciation de l’année dernière pouvait encore être attribuée au creusement du différentiel réel, cette année, avec une inflation chaude aux États-Unis et froide au Japon, le différentiel réel s’est également resserré.

Illustration : L’écart de taux ne permet pas d’expliquer la faiblesse du yen

Le surplus du compte courant du premier trimestre s’élève à environ 9 800 milliards de yens, en forte hausse sur un an. Pourtant, seuls les flux sortants de capitaux semblent guider le taux de change. Le taux de conversion des excédents du compte courant est très faible, la réduction du différentiel ne freine pas l’engouement pour le carry trade, et la pression de vente sur le yen ne faiblit pas.

Avec l’inefficacité des facteurs macroéconomiques, l’intervention ressemble à l’action vaine du moustique contre un véhicule, sans conditions favorables (détérioration des données américaines) pour agir. Il faut une démonstration de force et de détermination suffisante pour freiner la dépréciation du yen.

III. Résumé

(1) Le yen s’est déprécié à un niveau inédit depuis quarante ans, sa chute s’accélérant après la rupture du seuil des 160, et il s’approche du niveau extrême observé après les accords de Plaza.

(2) La faiblesse actuelle du yen ne peut plus s’expliquer par les facteurs macroéconomiques, la tendance structurelle à la vente rendant l’intervention du Ministère des Finances de moins en moins efficace, mais il est nécessaire d’afficher une dissuasion suffisante pour éviter une spirale négative.