¡La lógica de ajuste de la Reserva Federal se ve desafiada! Waller quiere que los bonos a largo plazo “reemplazen” la subida de tasas del banco central, pero la intervención de Bessent en el mercado de recompra altera el plan.

De acuerdo con la aplicación financiera Zhihui, mientras el presidente de la Reserva Federal, Kevin Walsh, se esfuerza por restaurar la estabilidad de precios mediante la reducción de su balance de $6.8 billones de dólares, una intervención de emergencia del Secretario del Tesoro, Scott Besent, está provocando una inusual “descoordinación” entre ambos departamentos.

El miércoles, el Departamento del Tesoro de Estados Unidos anunció que duplicaría al menos la escala de las operaciones de recompra de apoyo a la liquidez de bonos del Tesoro de 10 a 30 años, aumentando el límite de recompra por operación de $2,000 millones a al menos $4,000 millones. Tras el anuncio, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años cayó 6 puntos básicos hasta el 4.65% y el rendimiento del bono a 30 años descendió cerca de 10 puntos básicos hasta el 5.18%. Justo el día anterior, el rendimiento del bono a 30 años había alcanzado el 5.337%, su nivel más alto desde abril de 2007.

Esta operación, que parece un “ajuste técnico”, está provocando en Wall Street un intenso debate sobre “quién dirige realmente las condiciones crediticias”. David Russell, jefe de estrategia para mercados globales de TradeStation, señaló: “Dado el silencio de Walsh y la acción de Besent de hoy, el centro de gravedad está desplazándose posiblemente de la Fed al Tesoro. Para los operadores, esto marca un cambio radical”.

El “giro histórico” de Besent: de “regular y predecible” a “el más intervencionista”

El Tesoro estadounidense anunció que el límite máximo de las operaciones de recompra de apoyo a la liquidez para bonos nominales a 10-20 y 20-30 años aumentará de $2,000 millones a al menos $4,000 millones, vigente desde el 9 de septiembre hasta el 4 de noviembre, al final de este ciclo de refinanciamiento trimestral.

El programa de recompra de bonos del Tesoro no es nuevo—ese mecanismo se reanudó en 2023 para mejorar la liquidez del mercado de bonos antiguos. Pero esta vez la situación es muy diferente.

Hace solo dos semanas, el Tesoro había publicado su informe trimestral de refinanciamiento. El ajuste de emergencia del miércoles refleja la “incomodidad” de los funcionarios ante el repunte del rendimiento del bono a 30 años al nivel más alto en 19 años. John Briggs, jefe de estrategia de tasas estadounidenses de Natixis, señaló que, si el plan se hubiera anunciado en el informe regular de refinanciamiento, la reacción del mercado no habría sido tan fuerte; pero “la elección de este momento sugiere que los funcionarios no aprobaron lo que estaba sucediendo”.

La intervención de Besent no es un caso aislado. En el último mes ha implementado varias medidas: a finales del mes pasado, participó en la primera intervención conjunta entre EE. UU. y Japón desde 1998 para comprar yenes; posteriormente ajustó la guía prospectiva en la declaración de emisión de deuda trimestral, preparando el terreno para reducir la emisión de bonos de largo plazo en el futuro; y este miércoles actuó con una contundente “recompra doble”. El equipo de Citi dirigido por Jason Williams afirmó directamente: “En nuestra opinión, esta medida busca controlar los rendimientos de largo plazo, no mantener la operación normal del mercado”.

Akiki Omori, estratega jefe de renta fija para Japón en Deutsche Bank, comentó: “El Tesoro puede recomprar sus propios bonos, pero no puede recomprar dólares”. Calificó a Besent como “el Secretario del Tesoro más intervencionista en décadas” y subrayó que esto marca un cambio claro respecto al principio tradicional de “gestión de deuda regular y predecible” del Tesoro.

Curiosamente, en 2024 Besent criticó a la anterior secretaria, Yellen, por adoptar una estrategia similar—emitir más letras del Tesoro a corto plazo para reducir los costes de financiación a largo plazo, considerando que eso era manipular el mercado. Ahora, él mismo está siguiendo ese camino.

La “situación incómoda” de Walsh: los bonos a largo plazo “trabajaban para la Fed” y ahora el Tesoro lo ha “revertido”

La acción de Besent ha provocado un gran revuelo en Washington porque ataca directamente la lógica política cuidadosamente diseñada por Walsh.

Tras la reunión de la Fed del 29 de julio, Walsh mencionó varias veces el fuerte aumento de los rendimientos de los bonos, insinuando que la Fed ve con buenos ojos dicho ascenso—ya que permite endurecer las condiciones crediticias y elevar los costes de financiación a través del mercado, sin necesidad de que la Fed suba directamente las tasas a corto plazo. Wil Stith, gestor senior de carteras de renta fija en Wilmington Trust, lo resumió así: “El mercado pensaba que, si el tramo largo del mercado de bonos ya estaba ‘haciendo el trabajo’ por la Fed, quizá no era necesario un alza de tasas federales. Pero ahora, la acción del Secretario del Tesoro ha revertido esa situación en cierta medida”.

David Russell, jefe de estrategia global en TradeStation, recalcó que esto puede marcar un cambio fundamental en el centro de poder: “Dado el silencio de Walsh y la medida de Besent, el centro de gravedad se está trasladando de la Reserva Federal al Tesoro”.

Más aún, la posición de Walsh es complicada, pues siempre ha sido crítico respecto a la compra de activos por parte del banco central, considerando la reducción del balance de $6.8 billones como un objetivo central. Aboga por convertir el balance en una herramienta de crisis y no de política ordinaria, con el objetivo de reducir el balance actual de $6.7 billones a alrededor de $3 billones. Ahora que el Secretario del Tesoro busca presionar a la baja los rendimientos a largo plazo mediante recompras, Walsh se enfrenta a una paradoja: se opone a la intervención de la Fed en el mercado, pero la intervención del Tesoro lo obliga a repensar el rumbo de las tasas de interés.

Joseph Brusuelas, economista jefe de RSM EE. UU., apuntó también que las acciones del Tesoro dificultan la meta de de Walsh de reducir la inflación al 2%. Walsh siempre ha preferido que el mercado determine naturalmente las tasas, en lugar de recurrir a la intervención estatal.

Las “cadenas” de la política de la Fed: dos fuerzas tirando en sentidos opuestos

Las acciones de Besent están situando a la Fed y al Tesoro en una confrontación directa respecto a la dirección de la política.

“La Fed y el Tesoro están presionando esencialmente en direcciones opuestas”, advirtió Stith. “Creo que esto solo obligará a la Fed—cuyo ‘arsenal’ es más amplio—a ajustar con mayor contundencia el objetivo de la tasa de los fondos federales.” Joe Brusuelas, economista jefe de RSM, añadió que la intervención del Tesoro dificulta el objetivo de reducir la inflación al 2%—“Walsh siempre ha preferido que el mercado determine las tasas, no el gobierno. Y hasta ahora los inversores estaban haciendo precisamente eso—revaluando la deuda a largo plazo y demandando mayores rendimientos para mantener bonos del Tesoro de EE. UU.”

Si la inflación se mantiene o sigue en aumento, la Fed se verá obligada a subir tasas de forma más agresiva para contrarrestar el efecto expansivo del Tesoro al presionar los rendimientos a la baja. Brusuelas lo resumió así: “Nos estamos acercando a una lógica populista que exigirá al banco central apoyar los objetivos fiscales”.

Por ahora, los participantes en el mercado consideran que la Fed aún no tiene motivos para intervenir. Gennadiy Goldberg, jefe de estrategia de tasas estadounidenses de TD Securities, señala: “Hoy la Fed exige umbrales muy altos para intervenir con compras estabilizadoras, deberíamos ver señales claras de fuerte deterioro de la liquidez y disfunción del mercado, y ahora no observamos esos signos”. El economista jefe para EE. UU. de J.P. Morgan, Michael Feroli, apunta también que esto “no afecta de ninguna manera la capacidad de la Fed para controlar las tasas a corto plazo”.

¿Analgesia temporal o caja de Pandora? Las limitaciones de la recompra: inflación, déficit y olas de deuda de IA siguen sin resolverse

Los expertos en Wall Street dudan que el Tesoro pueda mantener bajos los rendimientos de los bonos por mucho tiempo, ya que los factores fundamentales que los impulsan al alza no han cambiado.

Varios factores elevan los rendimientos: el déficit fiscal sigue ampliándose—este año fiscal el déficit federal prevé alcanzar $2.1 billones; la inflación permanece por encima del 2% objetivo de la Fed; las empresas de IA están emitiendo gran cantidad de deuda—Alphabet, Amazon y Meta han emitido casi $220,000 millones en bonos este año, compitiendo con el Tesoro por inversores; y además existen dudas sobre la independencia de la Reserva Federal.

Krishna Guha, jefe de estrategia de bancos centrales en Evercore ISI, dice: “El impacto inmediato parece llamativo... pero dudamos que estas operaciones tengan efecto sustancial a largo plazo”.

Brusuelas es aún más claro: “Para reducir de forma sostenida el rendimiento de los bonos, se necesita recortar el gasto público. Pero bajo el marco económico preferido por ambos partidos, eso es casi imposible. Así que la acción del miércoles no es más que un analgésico temporal para una herida financiera autoinfligida”.

Lo fundamental no ha cambiado: el déficit fiscal se amplía, la inflación sigue por encima de la meta de la Fed, el dólar se debilita, y las empresas de tecnología siguen emitiendo grandes cantidades de bonos para construir centros de datos e infraestructura de IA—estos bonos corporativos compiten con los gubernamentales por la atención del inversor. Estrategas de J.P. Morgan advierten: la ampliación repentina de las recompras por parte del Tesoro puede percibirse como una señal de falta de credibilidad, lo que con el tiempo puede hacer subir la prima a plazo y los rendimientos.

Preocupa aún más la “asimetría” del mecanismo—ampliar las recompras probablemente no frenará el alza del nivel base de la prima por plazo, y la magnitud de la caída del rendimiento que se logra mediante recompras irá disminuyendo. Tanto el costo como el efecto de esta operación podrían depender, en el fondo, de que la Fed responda sin hacer cambios. Si la Fed se ve obligada a subir tasas por presiones inflacionarias, la efectividad de la intervención del Tesoro quedaría anulada.

La “prueba final” de Jackson Hole

Stith apunta que Besent ya ha abierto la “caja de Pandora”: “¿Hasta dónde pretende llegar el Secretario del Tesoro en su objetivo de reducir las tasas de largo plazo? ¿Cuánta ‘munición’ está dispuesto a emplear contra la subida de tasas? En realidad, su margen de acción es limitado, mucho menor que el de la Fed.” Añade otra duda: tras esta operación, ¿elevará el Tesoro el límite de recompra de bonos a largo plazo hasta $8,000 millones?

El examen directo de esta pugna tendrá lugar la próxima semana durante la reunión anual de banqueros centrales en Jackson Hole, donde Walsh ofrecerá el discurso principal. El mercado prestará atención: ¿cómo responderá este presidente de la Fed, que promete “tolerancia cero” a la inflación, a las maniobras inversas del Tesoro? ¿Y hasta qué punto continuará Besent—el Secretario de Tesoro autoproclamado como poseedor de una “gran caja de herramientas”—empujando los rendimientos a largo plazo a la baja?

Mientras tanto, Wells Fargo estima que, si se mantiene esta tendencia, la escala de recompras podría alcanzar los $32,000 millones por trimestre. Con la deuda estadounidense acercándose al récord de $40 billones y déficits fiscales equivalentes al 5-6% del PIB, la batalla entre el Tesoro y la Fed no ha hecho más que empezar.

El umbral de intervención de la Fed: el mercado aún no está “disfuncional”

Aunque el alza de los rendimientos ha provocado preocupación generalizada, la Fed aún no encuentra motivos para intervenir.

Gennadiy Goldberg, jefe de estrategia de TD Securities para tasas estadounidenses, lo deja claro: “Hoy, la Fed exige condiciones muy severas para intervenir con compras de estabilización; deberíamos ver un claro deterioro de la liquidez y fallos de mercado, y aún no los hemos observado.”

Las actas de la reunión de la FOMC de finales de julio confirman que el objetivo de tasas a corto plazo sigue siendo la principal herramienta de la Fed para cumplir sus metas de empleo e inflación. Michael Feroli, economista jefe de EE. UU. en J.P. Morgan, también opina: “No veo nada aquí que afecte la capacidad de la Fed para controlar las tasas de corto plazo”.