Desde el fuerte crecimiento de los mercados bursátiles globales, el oro manteniéndose firme hasta el arbitraje en mercados emergentes, la suposición básica para las tendencias de activos cruzados este año es que las "tasas de interés reales están disminuyendo", ¿pero es esto correcto?
El análisis de Goldman Sachs señala que el auge transversal de activos, como el mercado de valores, el oro, el arbitraje en mercados emergentes y el estrechamiento de los diferenciales de crédito, comparte esencialmente la misma lógica: la inminente caída de las tasas de interés reales. Sin embargo, el rendimiento real a 10 años en Estados Unidos sigue siendo elevado, alrededor del 2,50%, por lo que la premisa clave aún no se ha cumplido. Goldman Sachs recomienda no ir en contra de la narrativa de arbitraje por ahora, pero aconseja controlar las posiciones y tomar la dirección de las tasas de interés reales como criterio final de juicio.
Durante la noche, las acciones de EE. UU. retrocedieron notablemente y los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo continuaron subiendo. No solo en Estados Unidos, los rendimientos de los bonos de economías principales como Alemania, Japón y Reino Unido también han mostrado una tendencia alcista recientemente. El capital global está revaluando un entorno de "tasas más altas y mayores costos de capital".
El problema es que esto en realidad no concuerda con la narrativa principal negociada por el mercado en los últimos meses. El consenso actual del mercado ha sido: desaceleración económica, retroceso de la inflación, finalmente recortes de tasas por parte de la Fed, por lo tanto las tasas reales deberían disminuir gradualmente y los activos de riesgo pueden seguir disfrutando del carry trade.
Sin embargo, en la realidad, el mercado de bonos no ha comprado esta lógica. Según informes de la mesa de trading Chasing the Wind, el 18 de agosto, el equipo de Vitali Meschoulam de Goldman Sachs considera que actualmente lo que realmente determina la dirección del mercado es el rendimiento real (Real Yield).
Los activos de riesgo, de hecho, ya han negociado una relajación futura por adelantado: acciones, bonos corporativos, carry trade en mercados emergentes, oro, todos están valorando que el rendimiento real finalmente caerá; pero el mercado de bonos aún mantiene el rendimiento real a 10 años de EE. UU. en torno al 2.5%, sin confirmar dicha expectativa.
En otras palabras, la mayor contradicción actual del mercado es:
El mercado de renta variable confía en que los recortes de tasas se materialicen, pero el mercado de bonos cree que el costo de capital a largo plazo sigue siendo alto.
Si en el futuro el rendimiento real realmente puede bajar, la lógica detrás del alza de los activos de riesgo será validada; pero si el rendimiento real se mantiene en niveles elevados, las acciones, los bonos corporativos e incluso todo el carry trade enfrentan el riesgo de una reevaluación.
Goldman Sachs considera que, al final, una de las partes tendrá que "admitir el error": o los rendimientos de los bonos bajan, o los activos de riesgo caen.
Tendencia sincrónica de activos cruzados: solo hay una apuesta detrás
Superficialmente, el sólido desempeño de los activos globales este año proviene de varias cadenas lógicas que se refuerzan mutuamente:
- Los datos del IPC de junio y julio muestran que la inflación sigue enfriándose, indicadores de demanda como el consumo en EE. UU. se debilitan en el margen y la probabilidad de que los principales bancos centrales sigan subiendo tasas se ha reducido mucho.
- Al mismo tiempo, la volatilidad, excepto en las tasas, está en niveles bajos, el mercado de crédito es sólido, el arbitraje en mercados emergentes sigue funcionando y el mercado bursátil sube con oscilaciones.
Goldman Sachs señala que todas estas señales sustentan la "narrativa del carry" del mercado—en un contexto de inflación a la baja, crecimiento desacelerando y transición de los bancos centrales a una política más laxa, es rentable mantener activos de riesgo. Y si estas estrategias podrán seguir funcionando en el futuro, depende por completo del próximo movimiento de los rendimientos reales.
En particular, existen dos rutas:
- Ruta uno (optimista): La desaceleración de la demanda provoca una reducción adicional de la inflación, la Fed es validada gradualmente y comienza a recortar tasas, el rendimiento real baja hacia el 2.00%, se confirma el escenario de activos cruzados alcistas y la lógica de "las malas noticias son buenas noticias" sigue vigente.
- Ruta dos (de riesgo): El crecimiento económico se debilita, pero el rendimiento real no baja significativamente. Ya sea por una inflación pegajosa, reconstrucción de la prima de plazo, presión fiscal que mantiene altas las tasas largas, o la incapacidad de la Fed para cumplir con la relajación valorada por el mercado, todo puede llevar a que el crecimiento caiga pero el rendimiento real no baje lo suficiente—lo que es el cuadrante más incómodo para los activos de riesgo.
¿Por qué no baja el rendimiento real? Cinco factores estructurales ejercen presión
A pesar de las señales recientes de debilidad en los indicadores de consumo, el rendimiento real sigue en niveles altos. Goldman Sachs señala que detrás de esto hay una superposición de varios factores:
Primero, la presión fiscal sigue elevada. Los grandes déficits, el aumento constante del coste de la deuda y una gran oferta de bonos del Estado ejercen presión sobre los precios de liquidación de los bonos gubernamentales de largo plazo. Incluso si la economía se desacelera, los inversionistas pueden exigir una mayor compensación por la duración.
Segundo, credibilidad de las políticas en duda. Si el mercado empieza a dudar de si las políticas fiscales o monetarias pueden anclar eficazmente la inflación y la dinámica de la deuda, un crecimiento económico débil no se traducirá automáticamente en una bajada de los rendimientos largos—la "prima de credibilidad" podría contrarrestar la demanda cíclica normal de duración.
Tercero, la prima de plazo podría estar reconstruyéndose. Tras años de relajación cuantitativa reprimiendo las tasas largas, expectativas de inflación estables y política predecible, los inversionistas ahora podrían requerir mayor compensación por la volatilidad inflacionaria, la incertidumbre fiscal y riesgos de oferta. Esto significa que el rendimiento real podría mantenerse durante más tiempo por encima de lo sugerido por la experiencia posterior a la crisis financiera de 2008.
Cuarto, la enorme inversión de capital asociada a la IA y centros de datos cambia el entorno de inversión. El gasto masivo en centros de datos, infraestructuras eléctricas y capacidad de cómputo para IA podría seguir aumentando la demanda de capital físico, lo que a su vez sostiene el nivel de la tasa real de equilibrio.
Quinto, el precio del petróleo regresando por encima de los 90 dólares complica la narrativa inflacionaria. El alza en los precios de la energía hace más difícil que la senda de desinflación y un ciclo de recortes de tasas en línea recta se concreten.
La combinación de estos factores apunta a una conclusión importante: el rendimiento real actual del 2.50% puede no ser solo un exceso cíclico temporal, sino reflejar en parte una mayor prima de riesgo fiscal, una prima de plazo superior, mayor volatilidad de la inflación y una demanda de capital estructuralmente más fuerte.
Si esta valoración es correcta, el margen de bajada de los rendimientos reales será mucho más limitado de lo que el mercado espera. Además, es relevante destacar que la tasa de equilibrio de inflación (breakevens) no ha mostrado un alza significativa.
Históricamente, el mercado ha tolerado mejor entornos de rendimientos reales elevados cuando estos venían acompañados por breakevens al alza y un crecimiento nominal sólido para compensar el impacto, y este mecanismo de cobertura está básicamente ausente en la actualidad.
No desafiar la narrativa carry por el momento, pero controlar prudentemente el tamaño de las posiciones
En cuanto a estrategia, el equipo de Vitali Meschoulam de Goldman Sachs afirma claramente que por ahora no recomienda desafiar activamente la narrativa del carry—el momentum sigue fuerte, la volatilidad se mantiene baja y el mercado sigue interpretando datos débiles como señales de una futura relajación.
Pero al mismo tiempo, el equipo enfatiza que se debe controlar el tamaño de las posiciones y considerar la evolución de los rendimientos reales como el "árbitro" final.
El indicador clave a vigilar es: si el rendimiento real a 10 años de EE. UU. puede bajar de los niveles actuales cercanos al 2.50% hacia el rango de 2.00%–2.25%. Si esto se logra, brindará un soporte más sólido para las acciones, crédito, arbitraje en mercados emergentes y oro.
Por el contrario, si el rendimiento real se mantiene en el rango de 2.40%–2.60%, los activos de riesgo dependerán cada vez más de un ciclo de recortes de tasas "visible en expectativas, pero aún no reflejado en las tasas de descuento a largo plazo".
El mercado ve la desaceleración económica como una razón para mantener activos de riesgo, pero al final, el rendimiento real es el árbitro definitivo en esta competencia de activos cruzados.
Disclaimer: The content of this article solely reflects the author's opinion and does not represent the platform in any capacity. This article is not intended to serve as a reference for making investment decisions.
You may also like
En medio de la tormenta en el mercado global de bonos, la "economía de altos precios" se convierte en el nuevo punto vulnerable: Japón tiene opciones limitadas de respuesta
La fuerte caída de los bonos pone en riesgo los planes fiscales, pero las medidas de respuesta de las autoridades japonesas parecen ser mínimas.
Encuesta de Bank of America: el 47% de los gestores de fondos apuesta a que las acciones europeas superarán a las estadounidenses; el optimismo regresa a niveles previos a la guerra en Irán
Aproximadamente el 47% de los gestores de fondos esperan que el rendimiento de las acciones europeas supere ligeramente al de las estadounidenses en el próximo año, lo que representa el nivel más alto desde el estallido de la guerra de Irán en febrero de 2026.
El IPC del Reino Unido en julio alcanza un máximo de cuatro meses: el impacto de las facturas energéticas llega como se esperaba, pero la desaceleración de la inflación en servicios da un respiro al Banco de Inglaterra.
La tasa de inflación del Reino Unido subió a su nivel más alto en cuatro meses, impulsada principalmente por el aumento de las facturas de energía.
Crypto prices
More
