¿La política de la Reserva Federal ya es "relajante"? Un nuevo modelo de tasa neutral de la Reserva Federal de San Francisco proporciona munición teórica a los halcones

Según ha informado la APP financiera de Zhihui (智通财经APP), un estudio publicado este lunes por la Reserva Federal de San Francisco muestra que, si se utiliza la estimación a medio plazo de la llamada Tasa Neutral (Neutral Rate)—es decir, el nivel de tasas de interés que ni restringe ni estimula la economía—entonces la tasa de referencia actual de la Reserva Federal probablemente se encuentra en un estado acomodaticio. Este último estudio sobre política monetaria de la Reserva Federal de San Francisco desafía en esencia el juicio predominante entre economistas y funcionarios de la Fed de que la tasa de interés de referencia, actualmente en el rango de 3,50%—3,75%, sigue siendo ampliamente restrictiva.

Esta conclusión contrasta con la opinión de la mayoría de los responsables de política monetaria de la Reserva Federal, quienes consideran que la política actual sigue siendo restrictiva o podría ya estar en niveles neutrales. El resultado también difiere de la visión reflejada por las estimaciones del nivel a largo plazo de la tasa neutral elaboradas por los decisores de la Fed; según dichas estimaciones, el intervalo actual de 3,50%—3,75% estaría aproximadamente medio punto porcentual por encima del nivel neutral.

¿La política de la Fed ya es “demasiado flexible”? Un nuevo estudio de la Fed de San Francisco reconfigura la evaluación de la tasa neutral y añade una variable clave al debate sobre las subidas de tasas

No obstante, el nuevo estudio señala que emplear las reglas de política basadas en la estimación de la tasa neutral a medio plazo puede ofrecer mejores resultados económicos que recurrir a la estimación de la tasa neutral a largo plazo.

Vasco Curdia, asesor de investigación de la Fed de San Francisco, escribe en la última edición del Boletín Económico (Economic Letter) de ese distrito: “El análisis muestra que aplicar esta métrica en la política monetaria puede ser más efectivo que la norma estándar para estabilizar la inflación y lograr el máximo empleo. Hasta agosto de 2026, el sistema de estimación para la tasa natural real a medio plazo indica que la política monetaria está en un estado acomodaticio, aunque es importante recordar que estas estimaciones presentan una alta incertidumbre.”

De acuerdo con el indicador de tasa neutral a medio plazo propuesto en el estudio, el objetivo actual de tasas de política monetaria es entre 0,5 y 0,75 puntos porcentuales inferior al nivel que permitiría a la economía operar a plena capacidad sin frenar su crecimiento.

Los responsables de política de la Fed suelen utilizar estimaciones de la tasa neutral para determinar si la política monetaria es restrictiva o acomodaticia, lo que a su vez guía decisiones sobre subir o bajar tasas.

Las reglas de política monetaria ampliamente adoptadas suelen incorporar estimaciones de la tasa neutral a largo plazo, un indicador relativamente estable. En los debates sobre la idoneidad del nivel de tasas actual, los responsables a veces consideran las estimaciones de la tasa neutral a corto plazo, aunque estas últimas presentan una elevada volatilidad.

La estimación de la tasa natural a medio plazo (Medium-run Natural Rate) propuesta por Vasco Cúrdia de la Fed de San Francisco es de aproximadamente 1,5% real. Con una tasa de política nominal actual menos una inflación cercana al 3%, esto se traduce en una tasa de política real de solo un 0,5%—0,75%, lo que indica que la política de la Fed se encuentra de hecho en territorio acomodaticio según este modelo. Esto difiere claramente del juicio de la mayoría de los miembros del FOMC de la Fed, que consideran la tasa de referencia a largo plazo (Long-run Neutral Rate) como “restrictiva o cercana a neutral”, aunque el propio autor advierte que el rango de estimaciones presenta una alta incertidumbre.

Goldman Sachs apuesta con firmeza por mantener tasas estables todo el año: el mercado pasa de “subidas consecutivas” a “máximo una vez”

Considerando sólo este estudio de un distrito de la Fed, podría decirse que es una investigación de tono hawkish—si la tasa de política ya está por debajo del nivel neutral, existe la justificación teórica para subirla de nuevo y devolver la tasa real a neutral; pero no se trata de una señal formal de subida de tasas emitida por la Fed de San Francisco ni por el FOMC, sino de un marco de investigación.

El cambio más claro ocurre en las expectativas del mercado sobre tasas: los datos de ventas minoristas, empleo y los índices CPI/PPI están conformando una cadena de evidencias cada vez menos favorable para una postura hawkish. El CPI de julio subió solo un 0,1% mensual, el CPI subyacente un 0,2%, y la inflación subyacente interanual bajó al 2,5%; tras ello, el PPI mensual fue 0,0%, claramente menor al +0,2% esperado, y la tasa interanual descendió del 5,5% al 4,7%; sumado a una sorprendente caída de 23.000 empleos no agrícolas en julio, los argumentos para que la Fed “endurezca de inmediato” su política pierden fuerza de manera notable.

Por lo tanto, lo más interesante es que el mercado actualmente parece “confiar más en los datos económicos que en este modelo”. Tras el enfriamiento de empleo, CPI/PPI y ventas minoristas en julio, los datos de precios de derivados de tasas muestran, al 18 de agosto, que la probabilidad de una subida de tasas en septiembre ha caído a aproximadamente 35%, frente al 52,2% de hace una semana; es decir, el mercado estima en torno al 65% de posibilidades que la Fed mantenga las tasas en septiembre.

Los futuros de los fondos federales sólo incorporan un aumento acumulado de unos 21 puntos básicos para final de año, es decir, ni una subida completa de 25pb está totalmente descontada. Esto significa que la trayectoria del mercado ha pasado de temer “subidas consecutivas desde septiembre” a finales de julio, a “probable pausa en septiembre y quizá una última subida antes de fin de año”. Por su parte, la más reciente encuesta de economistas de Reuters realizada entre el 12–17 de agosto es todavía más dovish: la gran mayoría anticipa que el rango 3,50%—3,75% se mantendrá hasta fines de 2026.

Los últimos datos de ventas minoristas hacen que la lógica del economista jefe de Goldman Sachs, Matheus Dibo, de que la Fed “mantenga tasas todo el año” sea aún más convincente que hace unos días: la clave no es tanto que la inflación ya esté en 2%, sino si los anteriores shocks de precios de energía, aranceles, etc., han provocado verdaderos “efectos de segunda ronda (Second-round Effects)”.

Dibo considera que la inflación en vivienda aún tiene margen para bajar, el mercado laboral no está sobrecalentado, y no hay una espiral salario-precios, por lo que la Fed puede permitirse esperar más datos; los últimos CPI/PPI refuerzan esta perspectiva. Además, esta no es una visión aislada de Goldman Sachs: en una reciente consulta y encuesta realizada por Bloomberg Intelligence, la mediana de los pronósticos de los economistas sigue siendo que la Fed mantenga tasas sin cambios durante el resto de 2026. Por el contrario, tres miembros del comité con derecho a voto—Hamark, Kashkari y Logan—votaron en la reunión de julio del FOMC a favor de subir 25pb, y aún creen que la política no es lo suficientemente restrictiva y “debería actuar ahora”.

La última previsión del economista jefe de análisis macro de Goldman Sachs, Jan Hatzius, sostiene que es “muy improbable” una subida de tasas en septiembre a menos que los datos económicos de EE. UU. antes de la reunión reviertan drásticamente. El equipo de Hatzius escribe en su último informe que, dado que la mayor economía del mundo está viendo un enfriamiento de la inflación y el mercado sigue apostando de manera excesivamente agresiva a subidas de tasas de la Fed, “debido a que las ventas minoristas en EE. UU. muestran debilidad, los datos de empleo decepcionan y la inflación da señales de ralentización, es muy poco probable que la Fed eleve tasas en la reunión de septiembre”.