الجولة الثالثة من الرهان على انخفاض SpaceX! خمسة أدلة قاطعة على انفجار فقاعة تقييم الشركة!

بعد خمسة أسابيع فقط من إدراج SpaceX، انهار سعر السهم من القمة إلى القاع.في 18 يوليو، أغلق سهم SpaceX على انخفاض بنسبة 5.43%، وانخفض خلال الجلسة بنسبة 6.9% ليصل إلى 122.12 دولار أمريكي للسهم الواحد، وانخفضت القيمة السوقية إلى 1.61 تريليون دولار. مقارنة بذروة القيمة السوقية البالغة 2.64 تريليون دولار في نهاية اليوم الثالث للإدراج في 16 يونيو،تراجعت القيمة السوقية بأكثر من تريليون دولار.تم إيقاف إطلاق ستارشيب الرقم 13 تلقائياً في الثانية الأخيرة قبل الإطلاق بسبب عطل في المحرك، وكان ذلك القشة التي قصمت ظهر البعير لسعر السهم—— لكن هذه ليست نهاية القصة. كنا قد شرحنا في 9 يوليو في المقالة الأولى حول البيع على المكشوف لـ SpaceXسقوط النجوم: خمس أسس رئيسية للبيع على المكشوف لـ SpaceX!المنطق الأساسي للبيع على المكشوف في هذه الشركة؛ وفي مقالنا الثاني العودة إلى البيع على المكشوف لـ SpaceX: مسار حتمي لعودة التقييم!حيث شرحنا مسار عودة التقييم، وSpaceX الآن على هذا الطريق.اليوم، وبالاستناد إلى خمسة أبعاد هي: التقييم، والمالية، والتقنية، وفك الحظر، والمنافسة، نشرح من جديد وبشكل منهجي المنطق الأساسي للبيع على المكشوف لـ SpaceX.

أولاً، فقاعة التقييم: قصر في الهواء بنسبة قيمة مبيعات إلى السعر 49 مرة

حين تم طرح SpaceX بسعر 135 دولاراً للسهم، كانت قيمة المبيعات إلى السعر قد تجاوزت 90 مرة؛ عندما ارتفع السهم إلى أعلى نقطة عند 225.64 دولار، بلغ التقييم نحو 140 مرة. وحتى بعد التصحيح الكبير، لا تزال نسبة قيمة المبيعات للسعر المتوقعة مرتفعة جداً وتبلغ 49 مرة. للمقارنة: تسلا تبلغ نسبة قيمة المبيعات إلى السعر حوالي 15 مرة، ومعظم الأسهم التقنية الكبرى أقل من ذلك.

سبق لصحيفة "فايننشال تايمز" البريطانية أن أشارت بشكل مباشر: إذا قمنا بحساب القيمة السوقية عند 1.75 تريليون دولار، ستكون SpaceX سابع أكبر شركة أمريكية مدرجة؛ لكن وفقاً للإيرادات السنوية البالغة 19 مليار دولار فقط، فهي في الترتيب رقم 200، وعلى قدم المساواة مع General Mills المنتجة لحبوب "Lucky Charms".

صرح مايكل باري، أشهر البائعين على المكشوف في وول ستريت صراحةً أن SpaceX "لا تستحق حتى تريليون دولار واحد". أما جورج نوبل، المستثمر المخضرم الذي عمل مع Fidelity وPeter Lynch، فذهب إلى حد القول إن القيمة العادلة لـ SpaceX لا تتجاوز 30 دولاراً للسهم—— وهذا يعني أن السهم لا يزال أمامه حوالي 75% من الانخفاض.

عندما يتطلب تقييم شركة قصة مثالية لعدة عقود في المستقبل لدعمه، فإن أبسط هزة قد تسبب الانهيار.

ثانياً، نزيف مالي: حرق وحيد القرن كل ربع سنة

تشكل بيانات SpaceX المالية تناقضًا صارخًا مع تقييمها.

في عام 2025، بلغت إيرادات SpaceX التشغيلية 18.7 مليار دولار، وصافي الخسارة 4.9 مليار دولار. وفي عام 2026، تدهورت الأمور بشكل حاد — بلغت إيرادات الربع الأول أقل من 4.7 مليار دولار، وتباطأ معدل النمو من 33% في 2025 إلى 15.4%، ووصلت صافي الخسارة الفصلية إلى 4.276 مليار دولار، وهو تقريباً نفس خسائر عام 2025 بأكمله.

وما هو أكثر إثارة للصدمة، أن الاتجاه السلبي في الربع الثاني لم يتغير إطلاقاً. أعلنت SpaceX عن صافي خسارة قدرها 4.28 مليار دولار للربع الثاني من 2026، وإيرادات 4.7 مليار دولار. مجموع الخسائر لستة أشهر تجاوز 8.5 مليار دولار، في حين أن الإيرادات السنوية أقل من 19 مليار دولار — أي أن كل دولار يربحه SpaceX تخسر مقابله أكثر من 0.45 دولار.

الركيزة الوحيدة لتحقيق الأرباح هي Starlink، إلا أن أرباحها يُستهلكها برنامج صواريخ Starship ونفقات الذكاء الاصطناعي xAI. وحدها خسائر قسم الذكاء الاصطناعي في 2025 بلغت 6.4 مليار دولار؛ واستثمارات مشروع Starship تجاوزت 15 مليار دولار حتى الآن. وذكرت نشرة الاكتتاب أن الشركة "لها تاريخ من صافي الخسائر وقد لا تحقق الربحية في المستقبل".

وأكثر ما يثير القلق هو الدين. تعتمد SpaceX بشكل كبير على التمويل بالديون لدفع استثماراتها في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، ويزداد قلق السوق بشأن قدرتها على سداد الديون.

شركة تخسر 4.2 مليار دولار في ربع واحد وتعتمد على الاقتراض لتستمر، كيف لها أن تدعم قيمة سوقية تبلغ 1.6 تريليون دولار؟

ثالثاً، تراجع أسطورة التقنية: فشل ستارشيب مراراً وتكراراً

ستارشيب هو العمود الفقري لقصة تقييم SpaceX — بدون القدرة على إعادة الاستخدام، فإن مركز البيانات الفضائي، وهجرة البشر إلى المريخ، ونشر Starlink V3 كلها مجرد قلاع في الهواء.

ومع ذلك، أوقفت ستارشيب رحلتها التجريبية الثالثة عشرة تلقائياً في الثانية الأخيرة قبل الإشعال في 16 يوليو لعدم تمكن بعض المحركات من التشغيل. هذا كان أول اختبار لستارشيب بعد إدراج SpaceX، وحدث في وقت حرج مع ضغط على سعر السهم وزيادة كبيرة في حجم المراهنات على البيع على المكشوف. أشار ماسك إلى أنه سيتم استبدال محركي "رابتور"، وقد يكون الإطلاق التالي بأسرع وقت في بداية الأسبوع القادم.

هذا ليس استثناءً. فقد مرت التجربة الثانية عشرة لستارشيب أيضا بتأجيل العد التنازلي وإلغاء الإطلاق قبل ثوانٍ من الموعد. وعلى الرغم من أن محللي Raymond James أقروا بأن "مثل هذه الحالات الشاذة ستكون جزءًا مدمجًا في مسار تطوير ستارشيب الجذري"، إلا أن محللي RBC حذروا أيضاً أن وتيرة الإطلاق القابل لإعادة الاستخدام "بالغة الأهمية"، وأن الطريق لتقليل المخاطر "غير خطي".

قال مدير محافظ استثمارية لدى Integrity Asset Management، جو جيلبرت، صراحةً: "توقيت فشل الإطلاق ليس في مصلحة قصة الشركة... المستثمرون يقللون المخاطر ويعيدون تقييم سعر السهم، والتفاؤل في السوق بدأ يتلاشى تدريجياً".

بالنسبة لشركة يُبنى تقييمها على "الاختراقات التقنية المستقبلية"، فكل تأجيل في التقدم التكنولوجي ينخر في ثقة السوق.

رابعاً، موجة فك الحظر: صدمة المعروض باتت وشيكة

هذا هو الحافز الأكثر مباشرة للبيع على المكشوف لـ SpaceX.

عند إدراج SpaceX، كانت نسبة الأسهم المتداولة فعليًا أقل من 5%. الانضمام السريع إلى مؤشر ناسداك 100 أجبر الصناديق السلبية على الشراء مما أدى إلى ازدهار مؤقت مصطنع. الآن، بدأ هذا اللعبة في الانقلاب.

وفقاً لترتيبات فترة التأمين، سيتم فك حظر الأسهم الداخلية على مراحل — بدءاً من إعلان نتائج الربع الثاني حتى نهاية العام. وفي أول دفعة، سيتمكن الموظفون العاديون وبعض المستثمرين الأوائل من بيع 911.5 مليون سهم في اليوم التداولي الثاني بعد نشر الشركة لأول تقاريرها الفصلية. وبحسب الأسعار الحالية، فإن قيمة هذه الأسهم الصالحة للبيع تقدر بنحو 123 مليار دولار، متجاوزة إجمالي القيمة السوقية للأسهم المتداولة البالغة نحو 86 مليار دولار.

بشكل عام، بحلول 8 ديسمبر، سترتفع نسبة الأسهم القابلة للتداول في السوق إلى 40% من إجمالي الأسهم لـ SpaceX. وحذر نوبل من أنه بحلول أوائل سبتمبر يمكن للداخليين بيع ما يصل إلى 44% من أسهم الشركة، حينها سيرتفع عدد الأسهم المتداولة بنحو 900%.

تم شراء هذه الأسهم بتكلفة منخفضة للغاية، وهناك دافع كبير لتحقيق الأرباح. عند تضاعف المعروض 9 مرات مع استمرار تقلص الطلب، فإن هبوط السعر يصبح أمراً رياضياً محتوماً.

لقد بدأ البائعون على المكشوف باتخاذ القرار. وفقاً لبيانات S3 Partners، هناك حوالي 185 مليون سهم SpaceX تم بيعها على المكشوف، أي ما يعادل 29% من حجم التداول القابل للتداول علناً في الشركة، وقيمة رهان البائعين على المكشوف تصل إلى حوالي 25 مليار دولار. وقبل ثلاثة أسابيع فقط، كان هذا المركز يمثل فقط 5% إلى 7% من الأسهم المتداولة. ارتفع مخزون البيع على المكشوف عدة مرات في غضون أسابيع قليلة وحقق البائعون على المكشوف أرباحاً تقترب من 4 مليارات دولار.

صرح رئيس الاستثمار في Siebert Financial، Mark Malek: "من المحتمل أن العديد من المستثمرين قد أعادوا التفكير في منطق استثماراتهم الأولى، بينما ينتظر المستثمرون المحتملون الذين كانوا مترددين سابقاً فرصة دخول بسعر أقل".

خامساً، احتدام المنافسة: الخندق الدفاعي يضيق

ينطوي تقييم SpaceX على فرضية مفادها أنها ستظل تحتكر قطاع الفضاء لفترة طويلة. لكن هذه الفرضية باتت مهددة.

تقوم شركة Blue Origin التابعة لـ Bezos بجولة تمويل خارجية لأول مرة في تاريخها، بهدف جمع 10 مليارات دولار بتقييم 130 مليار دولار. وهذه أول مرة منذ تأسيسها في 2000 التي يتم فيها إدخال رأس مال خارجي، وتقودها شركة إدارة الأصول Coatue Management، ويستعد بيزوس نفسه لضخ 2 مليار دولار.

ستقوم Blue Origin في المستقبل بتشغيل خدمة اتصالات فضائية للمؤسسات باسم TeraWave تنافس مباشرةً Starlink التابعة لـ SpaceX. ومنذ 2008، حصلت SpaceX على حوالي 15.7 مليار دولار من عقود الحكومة، في حين حصلت Blue Origin على 2.9 مليار دولار فقط—— لكن الفجوة تتقلص. أدرجت وزارة الدفاع الأمريكية شركتي Impulse Space و Relativity Federal في قائمة المنافسة على عمليات الإطلاق للأمن القومي.

رغم أن خندق SpaceX الدفاعي عميق، إلا أنه ليس غير قابل للاختراق. عندما يلاحق المنافسون بتكلفة رأس مال أقل، ستواجه قصة تقدير القيمة المرتفعة الخاصة بـ SpaceX ضغطاً أكبر.

الخاتمة: انفجار الفقاعة مسألة وقت

أكثر التعليقات دقة جاءت من المحللة السوقية الكبيرة دانييلا هاثورن: تراجع سهم SpaceX هو نتيجة "تحقيق أرباح، إعادة تقييم القيمة وإخفاق حالة التفاؤل الشديد السابقة".

SpaceX شركة تقنية مذهلة — لا جدال في ذلك. التجربة الهندسية لستارشيب، والتوسع التجاري لـ Starlink، وريادة تكنولوجيا إعادة تدوير الصواريخ، جميعها جديرة بالاحترام. لكنالعظمة التقنية ليس ذاتها سعر السهم العادل.

عندما تتداول الشركة بنسبة سعر إلى المبيعات تبلغ 49 مرة، وتخسر أكثر من 8.5 مليار دولار في نصف عام، وتتأخر صواريخها الأساسية باستمرار، ويقترب تحرير كميات ضخمة من الأسهم، ويبدأ المنافسون في اللحاق، فإن دوافع البيع على المكشوف أصبحت كافية. 27 من بين 32 محللاً منحوا التوصية بـ "الشراء"، وهذا يدل بالضبط على أنه كلما زاد التوافق في السوق، زادت فرصة حدوث انحراف في التوقعات.

قوانين أسواق رأس المال لم تتغير يوماً:أي تقييم بعيداً عن الأساسيات سيعود في النهاية إلى الجاذبية الأرضية.

البيع على المكشوف لـ SpaceX ليس طعناً في إنجازاتها التقنية، بل هو عودة لمنطق التقييم الحقيقي.