亞馬遜AWS——通往萬億美元營收之路

亞馬遜雲服務（AWS）的長期增長潛力，正在成為重估亞馬遜投資價值的關鍵變數。

摩根士丹利分析師Brian Nowak於8月16日發布的報告中維持對亞馬遜的「增持」評級，基準目標價為335美元，較目前約262美元的股價仍有約27%的上行空間。同時，若AWS依預期軌道持續增長，亞馬遜股價有望在2027年底達到500美元。

亞馬遜管理層在財報會議上表示：「我們長期以來相信AWS能成為數百億美元規模的營收業務，現在我們認為這一規模至少會翻倍，非常有可能成為年營收萬億美元的業務，且伴隨極具吸引力的自由現金流和投資資本回報率。」

報告認為，在運算力持續擴張的背景下，決定AWS何時達到萬億美元營收的關鍵變量，是每增量瓦特所對應的貨幣化效率。AWS目前的貨幣化水準約為每增量瓦特8美元，為2026年全年估算值。摩根士丹利預計，隨著產品創新以及供需關係變化，這一效率還將持續提升。

AWS萬億營收路徑：運算力擴張是核心變數

摩根士丹利的分析框架以運算力容量擴張與貨幣化效率提升為核心。報告預計，亞馬遜將於2026年至2027年新增6至8吉瓦（GW）運算力容量，此後按每年新增約8GW的速度擴張，推動AWS總運算力容量由2025年的約14GW提升至2035年的約120GW。

在此基礎上，AWS營收增長的關鍵在於運算力的貨幣化效率。摩根士丹利測算，若每新增1瓦運算力對應的年收入提升至12美元，AWS營收有望在2035年突破1萬億美元；若貨幣化效率進一步提升至14至15美元，則這一目標有望提前至2034年實現。

基準情境下，假設AWS每年新增約8GW運算力、貨幣化效率逐步提升至每增量瓦特12美元，摩根士丹利預計AWS營收將由2026年的約1769億美元增至2027年的約2492億美元，同比增長約41%。這意味著，運算力擴張與單位運算力變現效率的同步提升，將成為AWS邁向萬億美元營收的核心推動力。

利潤率假設：AI業務有望複製核心雲業務歷史軌跡

在利潤率方面，摩根士丹利用亞馬遜管理層以來，AI業務的利潤率和回報率走勢與核心雲業務早期階段「高度相似，甚至略有領先」，據此將AWS長期EBIT利潤率假設設定在約30%。

按照這一假設，若AWS營收達到萬億美元，對應EBIT將達到約3000億美元。疊加零售業務的合理利潤貢獻後，摩根士丹利預計，亞馬遜全公司EBIT於2034年至2036年有望達到約5000億美元，對應複合年增長率（CAGR）約為16%至20%。

具體來看，在每增量瓦特14美元的情景下，AWS EBIT預計於2034年達到約3040億美元，全公司EBIT約為4830億美元，CAGR約19%；若每增量瓦特達到15美元，則AWS EBIT和全公司EBIT分別約為3180億美元和4970億美元，對應CAGR約為20%。

估值重構：當前股價相較同業存在約50%折價

摩根士丹利認為，亞馬遜當前股價尚未充分反映上述長期獲利潛力。報告指出，若以10%的加權平均資本成本（WACC）將約5000億美元的長期EBIT折現至2028年，再以約21倍EV/EBIT估值倍數進行資本化，可得出亞馬遜2027年底約500美元的隱含股價。此估值倍數較同業平均約23倍仍低約10%。

從另一角度來看，亞馬遜當前估值相當於以10% WACC折現至2028年的2035年預期EBIT（約2650億美元）的約11倍，較超大規模雲計算及零售同業——包括Alphabet、微軟、Meta、沃爾瑪、Costco和Netflix——平均約23倍的估值水準低約50%。

摩根士丹利指出，這一估值折價本身就意味著亞馬遜仍有進一步上行空間。報告認為，AWS營收增速超預期、利潤率持續擴張，以及零售業務成長和物流履約成本改善帶來的槓桿效應，皆可能進一步打開上行空間。