比DRAM還要賺錢，SanDisk真的有那麼香嗎？

在26年的投資者會（詳情請見長橋App「動態-深度」）上，SanDisk給出了一組令人咋舌的數據：

1..FY27（至27年6月）：

bit 成長中雙位數，全年價格逐季溫和上行。這裡隱含NAND惡性漲價期已結束，未來四個季度進入價格穩步上升期。

2. FY28–FY30：

a. 收入: 中高位雙位數成長，主要由Bit成長所驅動，也就是出貨量的成長；

海豚君解釋一下：因為公司預期Bit需求年複合增長率大約18%，沒有價格的增長，所以所謂中高雙位數，就是貼近行業大約18%的增速。

b. 營利：non-GAAP 毛利率約 80%，OpEx 費用率 5%，其他收支無顯著貢獻，non-GAAP 營業利潤率 75%。

c. 自由現金流利潤率：扣稅金、營運資本與資本支出後，調整後自由現金流率 50%；

d. 建模用資本支出強度僅為收入的中低單位數佔比。

看到這組如此逆天的數據，估計大部分製造業都流口水了吧！畢竟NAND技術不算頂尖，為什麼SanDisk能在2030年前維持20%的收入CAGR、80%的毛利率，同時只需中低單位數資本支出強度。

這裡的關鍵是，公司同時承諾每年將收入的50%（也就是公司定義的超額現金）還給股東。之所以關鍵，是因為過往，NAND行業在景氣時賺錢、淡季時虧損的半導體週期特性極為明顯，導致這些公司根本沒有底氣承諾，把好日子賺到的錢回饋給股東。

如果真能做到，這簡直是印鈔機，沒人敢出來挑戰吧？畢竟同屬存儲產業，DRAM在技術垂直堆疊的「疊疊樂」時期，需要不斷提升資本支出強度；至於邏輯晶片更不用說，多裝幾台EUV就得增加許多資本支出。但SanDisk完全沒有這個問題：首先，2026年不到10億美金的資本支出在晶片製造產業裡基本可以忽略。

二、SanDisk：聽好了！帶大家描繪一台AI時代的印鈔機

最主要的是，公司這次投資者日幾乎傳遞了一個「完美商業模式」：

1）資本支出：NAND技術迭代的縮放定律（簡單理解為垂直堆疊的摩爾定律）依舊存在，每18個月可以讓單位Wafer產出的Bit量提升56%，在不增產線的情況下，通過節點迭代可以釋放27%的年化CAGR。

然而，公司預計2027年之後的行業需求增速還不到20%。靠著技術迭代，不用額外擴產，產能自然過剩。但公司會通過調控節點迭代速度以壓制產能釋放，與行業需求相匹配。

2). 新產品：HBF，一種專為資料中心推理場景設計、頻寬與HBM可比但只能讀不能寫的新型快閃記憶體技術產品。如果這款產品能正常放量，利用技術迭代產生的額外產能就能承接。若新產品需求更加強勁，那就是額外進帳，加點CAPEX也合理。

因此，公司對未來資本支出強度的預期僅有不足5%（即資本支出佔收入比重）

3). 收入：長約鎖定。因為未來四年，2/3的收入已通過長約+預付款+違約金（900億合約餘額、165億違約金）；

4). 利潤：通過上下浮動的合約價格鎖定。就算全部按地板價計，毛利率也能維持80%上下。

四點共振下的結果就是，作為一個相對成熟產業，在不需額外資本支出的情況下，未來3至4年都能保持價格與利潤，所得收入幾乎全是實實在在帳面利潤，公司也有信心全部多出的利潤轉化為股東回饋。

等於SanDisk把當前短期供需失衡下的溢價機會讓出來，利用長約鎖定三到四年內、三分之二的收入和利潤的確定性。

三、NAND商業模式真的變了嗎？

很明顯，是否真的能實現50%超額利潤返還，還有兩個關鍵問題：

1）長遠來看，ROE這麼高的成熟行業，如果SanDisk不擴產，其他同行就不會擴產嗎？

畢竟在這個市場，真正的龍頭是三星、SK hynix和美光，只有NAND產品（有擴產衝動）的鎧俠，以及產能決策默契圈外的長江存儲。

但這部分很難給出保證。要看各家在市佔率與利潤率間的平衡決策。SK hynix其實NAND業務已決定新建產能，也是2016年以來首次以加工廠方式擴產。

產品線單一如鎧俠，可能會有擴大市佔率的動力，長江存儲擴產也是必然，核心要看長江企業級NAND的技術進展。

2）當其他企業開始擴產推動NAND全行業價格回落時，大廠還會信守承諾、遵守與SanDisk的合約嗎？

SanDisk本質上給的答案其實是「用信仰支撐」。客戶的CFO在這一輪漲價時進行了深刻反思，且這一輪談判不是供應鏈採購負責人對接，而是直接和客戶CEO及CFO商談，置信程度會更高。但說服力一般。

3）那麼，SanDisk相比三星、SK hynix等，差異在哪？

海豚君傾向認為它和美光有相似之處，雖產能不在美國，但美國企業，主要服務美國客戶需求，在長約簽訂中可能會優先鎖定美國本土存儲產能，是一種自然選擇。

因此（1-3）總結來看，海豚君傾向認為，這其實是SanDisk自身資本紀律的抉擇，疊加上AI超級週期後，包裝成一種全新的超越週期商業模式。

這種決策確實會給公司估值帶來光環，但如果真做到這級別的暴利，很難相信市場沒有擴產的衝動？當行業進入產能過剩期，客戶真會堅持合約不毀約嗎？每一輪週期中，自己的庫存減值，客戶採購損失，都是毀約的明顯證據。

SanDisk通過長約鎖定確實提高了商業模式上限，但若用當前模式線性外推，未必理智。

四、只賺不投，會影響AI設備股的投資邏輯嗎?

走到現在，不論是產業鏈漲價、資本市場估值拉升，到這程度，半導體產業鏈早已不是「齊漲齊跌」的邏輯。製造廠控制資本支出，會影響設備股的投資邏輯。

市場現在的傳導邏輯是，巨頭資本支出將傳遞到上游的算力、記憶、運算等產品，這些產品的生產需要「鏟子的工具」。而硬體工具主要就是AI設備股，如ASML（阿斯麥）、Lam Research（拉姆研究）、Applied Materials（應用材料）等。

從我們追蹤的公司來看，來到垂直堆疊的全行業摩爾定律時代，新增收入對應的邊際資本支出強度相對較低。而且SanDisk 26年資本支出才20億美元左右，加上鎧俠合計也才40億美元，在整個晶片製造貢獻比重並不高。

也就是說，SanDisk的抉擇，一來很難帶動其他晶圓廠跟風，也不會影響設備股的投資邏輯。設備股的投資邏輯不會受到SanDisk單家資本支出自律的影響。

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